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　　來源：虎嗅APP

　　國產算力潛力尚未完全釋放

　　出品 | 妙投APP

　　作者 | 董必政

　　編輯 | 丁萍

　　頭圖 | AI製圖

　　因解禁影響，摩爾線程股價下跌20%，創上市以來新低，總市值跌破2000億元。

　　對此，摩爾線程向妙投表示，公司目前生產經營持續向好，上半年收入17.36億元，按年增長147%，具體經營及財務情況以公司已披露及後續正式公告為準。

　　同時，天數智芯、沐曦股份受到影響也分別出現了11.42%、9.67%的跌幅。然而，寒武紀不受影響，反而上漲了1.9%。

　　解禁只是導火索，尚未盈利卻享有宏大敘事的溢價估值，纔是下跌的核心原因。

　　不過，妙投認為，關注國產算力的投資者無需悲觀，國產算力潛力尚未完全釋放，還不能蓋棺定論。

　　那麼，現在的國產GPU廠商到哪個階段了？GPU行業的估值又該如何看待呢？

　　扭虧容易，也不容易

　　現在國產GPU走到了「從產品驗證轉向規模商業化」的階段。頭部廠商已經開始驗證盈利，但整個行業還沒有進入穩定盈利階段。

　　4家國產GPU廠商的2026年中報業績已經完成了披露。

　　表面看，寒武紀、摩爾線程、沐曦股份、天數智芯都在講同一個故事：營收翻倍，國產替代加速。

　　從盈利的角度來看，2026年上半年寒武紀、沐曦股份、天數智芯分別實現歸母淨利潤23.11億元、6.12億元、1.06億元。摩爾線程、壁仞科技、燧原科技仍在虧損。

　　其中，沐曦股份扭虧的原因在於公允價值變動收益8.87億元，公司在半年報中明確標註該收益不具備持續性；天數智芯的扭虧為盈，主要來自所持盛合晶微股權投資7.60億元公允價值浮盈。兩家企業扭虧，並非主業經營利潤貢獻。

　　這麼看來，只有寒武紀一家GPU廠商盈利的含金量較高，其他廠商還需主營業務的扭虧。

　　其實，寒武紀早在2024年Q4便開始實現了主業的扭虧，其轉折也在於這一年。

　　寒武紀的第一大客戶變成了一位未具名的長期合作伙伴，貢獻銷售額9.30億元，佔年度銷售總額的79.15%。要知道，寒武紀2024年整年的營收也就11.74億元。寒武紀下游主要客戶由政府轉變為互聯網大廠和運營商，成為了主業扭虧為盈的重要因素。

　　也就是說，大客戶、大訂單成為支撐寒武紀業績、6000億估值的核心因素。

　　那麼，為什麼偏偏是寒武紀率先走出來了呢？

　　一方面，互聯網大廠買不到英偉達GPU了。

　　A100、H100先被禁，2024年H20成為中國AI推理主力。2025年4月連「特供版」H20也被禁售。這給了國產GPU廠商彎道超車的機會。

　　另一方面，寒武紀具有先發優勢，接住了「潑天富貴」。

　　在需求爆發的2024年，寒武紀思元590在2023年已具備交付能力，2024年正好接住互聯網大單的爆發，而其他GPU廠商手裏的牌略有欠缺。

　　此外，當時寒武紀的思元590不管在FP16算力（256-345TFLOPS）、顯存、單卡功耗上都優於多數國內GPU廠商。

　　而摩爾線程的S4000在2023年12月才發布，其FP16算力只有100TFLOPS，摩爾線程對標H100的S5000到2025年6月纔可規模交付；燧原科技也是如此，2021年發布T20時FP16只有80 TFLOPS，2024.7才發布S60推理卡；沐曦則採用「先推理後訓練」的低成本切入路線，2023年4月推理芯片曦思N100量產，2024年2月訓推一體曦雲C500量產，量產後還有良率爬坡、客戶驗證等環節，也沒能完全趕上風口。

　　壁仞科技、天數智芯也是因為產品、交付能力、客戶結構錯位、被美國製裁等各種原因，也錯過了時間窗口。

　　此外，大訂單、大客戶對國內GPU廠商扭虧的影響，可不是蓋的。

　　例如：摩爾線程在2026年3月31日公告稱，摩爾線程與某客戶簽訂了產品銷售協議，合同總金額為人民幣6.60億元。摩爾線程在Q1單季度便實現了扭虧，上半年虧損直接收窄。

　　那麼，國產GPU的下一個時間窗口又會出現在何時？以及會有更多的寒武紀出現嗎？

　　供應鏈是關鍵

　　英偉達退出的空白，總要有國產卡來填。

　　2025年中國加速卡市場仍由英偉達佔據55%的絕對主導份額，國產廠商整體佔比偏低且格局分散。英偉達在財報中也明確表示，中國數據中心計算（H100/H200/H20）收入按0計入。

　　若2026年英偉達市場份額跌落至8%（消費級的遊戲卡等不受限制），將有超40個百分點的市場空間集中釋放，為國產算力產業帶來的替代窗口期。

　　（數據來源：浙商證券）

　　除了國產替代，國產算力產業仍是增量賽道。據IDC預測，中國加速服務器市場將從2025年的377億美元增至2030年的1501億美元，年複合增速超30%。

　　妙投認為，蛋糕在變大，更多的寒武紀將出現，但機會對各家廠商的分配是不均等的，不僅取決於誰能拿到大訂單，還取決於供應鏈管理能力。

　　大摩在研報中表示，HBM3E供應將成為2027年中國AI GPU出貨的最大瓶頸。全球三巨頭轉向HBM4後，對中國廠商的HBM3E供應將進一步收緊。

　　「現在，行業裏最難的還是供應鏈。大部分的產能都給了國內頭部大廠，我們這些小廠能拿到的產能比較有限」，一位GPU行業人士曾告訴妙投。

　　GPU廠商的資產負債表，同樣印證了這一趨勢。其中，寒武紀存貨82.48億元、預付款29.14億元；摩爾線程存貨35.5億元、預付款13.44億元；沐曦存貨14.32億元、預付款21.96億元。

　　存貨通常為晶圓、在製品（光罩/裸晶）、原材料（HBM/基板）、庫存商品（已封裝的板卡）；預付款則是給代工廠的「產能鎖定費」、給封測廠的「封測預付」、給HBM供應商的「內存預付」。

　　從寒武紀82.48億的存貨結構來看，原材料為57.49億元、委託加工物資25.37億元、庫存商品僅0.85億元。

　　這也說明了，寒武紀的芯片造出來就賣掉了，根本不愁需求。摩爾線程等GPU廠商的存貨結構也十分相似。

　　妙投認為，寒武紀、摩爾線程、沐曦等都在積極備貨，用預付款鎖定產能、原材料。

　　相對於A股的上市公司，港股的GPU企業鎖定產能的方式更靈活，用利益深度綁定。

　　為了鎖定產能，在港股18C/17章新規下，天數智芯、壁仞科技還能將晶圓代工廠、封裝測試廠、EDA等產業鏈相關供應商納入激勵範圍，以保證先進製程產能與工具鏈穩定供給。

　　比如：在天數智芯H股股權激勵計劃中，激勵對象包括對晶圓代工、封裝測試、EDA等產業鏈服務提供方，有效期10年，歸屬期不少於12個月。

　　可見，大家都在為備貨，使出渾身解數。

　　妙投認為，國產算力的潛力還沒有完全釋放，供應鏈瓶頸解除後，國產AI芯片出貨進度有望加快，預計會在2027年、2028年體現出來。

　　短期來看，國產算力的估值會因解禁等因素受到壓制；但長期來看，GPU廠商仍會因業績增長，出現估值修復。