甲骨文即將在本周發布2027財年第一季度財報，為這家公司49年曆史中堪稱最動盪的12個月畫上句號。

一年前，甲骨文第一財季報告曾推動其股價創下36%的單日漲幅紀錄。這家總部位於得克薩斯州奧斯汀的科技巨頭當時告訴投資者，其剩餘履約義務(RPO)飆升359%，達到驚人的4550億美元。這一積壓訂單的增長主要得益於與ChatGPT開發商OpenAI達成的一項3000億美元協議——該合作在當時被視為對甲骨文從傳統數據庫軟件公司向雲巨頭轉型的里程碑式背書。

然而，形勢已今非昔比。自一年前的暴漲之後，甲骨文及其董事長拉里·埃裏森(Larry Ellison)便一直處於AI支出辯論的風口浪尖。《紐約時報雜誌》近期的一篇人物特寫曾探討：作為全球最富有的人之一，埃裏森是否會成為「AI泡沫的代言人」。

市場對甲骨文AI願景所需鉅額支出的擔憂，已使其股價較去年9月的歷史高點下跌逾50%。過去12個月間的數次反彈嘗試大多無疾而終。甲骨文的相對強度線(衡量個股相較於標普500指數的表現)目前僅為12(滿分99)，表現非常疲弱。

這使得即將公布的財報再次成為檢驗市場對AI基礎設施建設信心的關鍵試金石。英偉達(NVDA.US)以及雲巨頭亞馬遜(AMZN.US)、微軟(MSFT.US)和谷歌母公司Alphabet(GOOGL.US)近期的季報均顯示，算力基礎設施需求持續強勁。

Freedom Capital Markets董事總經理兼科技研究主管保羅·米克斯(Paul Meeks)將甲骨文的AI攻勢形容為「好事變壞事」的極端案例。

「好事是這家沉睡的公司被喚醒了，營收顯著加速;但壞事是，為了支撐其雄心，自由現金流已經連續五個季度為負，」米克斯表示。

營收高增長背後的鉅額燒錢

從收入端看，甲骨文的AI押注確實帶來了立竿見影的效果。2026財年整體營收增長17%，而2019至2025財年的年均增速僅為5.4%。公司甚至給出了2027財年900億美元的銷售指引，對應超過30%的增長。

核心驅動力來自甲骨文雲基礎設施(OCI)，這一挑戰亞馬遜、微軟和谷歌三大雲巨頭的業務在2026財年創造了180億美元收入，按年增長77%。雲需求進一步推高了公司的RPO(即已簽約但尚未確認為收入的合同金額)，截至5月，其積壓訂單已達到6380億美元。

但硬幣的另一面是成本的急劇膨脹。為了滿足OpenAI等客戶的需求，甲骨文正在建設總計4.5吉瓦的數據中心容量。2026財年，甲骨文運營現金流按年增長54%至320億美元，但資本支出同期翻倍以上，達到556億美元，直接導致自由現金流為負237億美元。而僅僅兩年前，甲骨文的自由現金流還是正118億美元，資本支出僅為69億美元。

為了填補資金缺口，甲骨文今年2月宣佈計劃通過債券發行和股權孖展組合籌集500億美元。首席財務官希拉里·馬克森(Hilary Maxson)在6月表示，2027財年資本支出將達到900億至950億美元，其中最高250億美元將由雲客戶預付款覆蓋。

甲骨文還通過讓客戶自行購買先進算力芯片等方式分攤部分成本。但FactSet數據顯示，分析師預計甲骨文的自由現金流(滾動12個月)在2030財年之前都將保持負值。

鉅額資本開支和持續燒錢已經開始侵蝕甲骨文的信用基本面。今年7月，標普全球評級將甲骨文的信用評級從BBB下調至BBB-，僅比垃圾級高一檔。

標普在評級報告中直言：「甲骨文快速擴張的AI基礎設施業務正在增加其整體信用風險，反映了我們對AI基礎設施行業更加謹慎的看法，包括不斷上升的資本支出要求、不確定的盈利路徑、快速演變的行業競爭格局以及較高的客戶集中度。」報告特別指出，OpenAI在甲骨文剩餘履約義務中佔比「大約一半」，這種客戶集中度使得甲骨文股價對OpenAI的動態高度敏感。

去年9月，甲骨文還進行了一次罕見的領導層調整，這進一步加劇了公司的劇變。克萊·馬古爾克(Clay Magouyrk)和邁克·西西里亞(Mike Sicilia)被任命為聯席首席執行官，長期擔任CEO的薩弗拉·卡茨(Safra Catz)轉任執行副董事長。今年4月，甲骨文又任命了新的首席財務官。

以埃裏森為核心的領導團隊承諾繼續在AI願景上投入巨資，但管理層能否在增長與財務紀律之間找到平衡，仍是投資者關注的焦點。

米克斯指出，甲骨文歷史上吸引的是追求穩定現金流和年度股息的「價值型投資者」。「他們想要的是烏龜，不是兔子。但現在這家公司想成為兔子。」這種投資者結構的轉變，疊加基本面惡化，解釋了股價的大幅回撤。

財報預期：分析師仍普遍看多，但分歧加大

當甲骨文發布第一財季業績時，將再次獲得向投資者兜售其願景的機會。該公司還計劃於10月底在拉斯維加斯舉辦年度「AI World」客戶大會。

根據彙編數據，目前分析師普遍預計甲骨文第一季度調整後每股收益為1.73美元，營收預計為191億美元，按年增長28%，這一增速遠高於公司去年同期約11%的水平。

不過，營收增速與盈利增速之間的落差值得關注。市場預期本季度調整後每股收益增長約18.5%，顯著低於營收28%的增速。這意味着甲骨文正在以犧牲短期利潤率為代價，換取雲基礎設施業務的高速擴張。

這種反差在與硬件供應商的對比中更加鮮明。以美光科技(MU.US)為例，其2026財年營收預計增長246%，而每股收益預計增長超過840%——美光受益於AI存儲芯片的旺盛需求和定價權，而甲骨文則更像是「為這場盛宴買單的人」。

儘管如此，華爾街整體仍持樂觀態度。數據顯示，80%的分析師給予甲骨文「買入」或同等評級，高於一年前的67%。在45位分析師中，42人給出「買入」評級，8人「持有」，僅1人「賣出」。

Jefferies分析師布倫特·希爾(Brent Thill)重申了對甲骨文的「買入」評級，但將目標價從320美元下調至290美元。他認為，第一季度是甲骨文的「季節性疲軟」季度，但「股價已被過度打壓，風險回報看起來有利」。投資者將重點關注OCI增長，預計將加速至115%，以及數據中心建設的最新進展。

摩根士丹利則將甲骨文目標價從207美元小幅上調至210美元，維持「中性」評級。分析師桑吉特·辛格(Sanjit Singh)認為，甲骨文向雲基礎設施租賃業務的轉型仍有「很長的路要走」，但自6月上次財報以來股價已下跌25%，「鑑於季度內股價表現和當前估值，財報前存在戰術性積極佈局機會」。

美銀證券分析師塔爾·利亞尼(Tal Liani)則更為樂觀，重申「買入」評級和240美元目標價。他在一份客戶報告中寫道：「雖然甲骨文的股票敘事主要圍繞雲基礎設施業務，但我們認為傳統軟件業務仍是投資邏輯的重要組成部分。我們預計，得益於持續的雲遷移和嵌入式AI能力帶來的客戶生產力提升，第一季度雲SaaS收入將增長12.8%，較第四季度的10.3%有所加速。」

期權市場：波動率定價與「寬跨式互換」策略

期權市場方面，交易員對甲骨文的定價反映出投資者對此次財報的高度不確定性。根據期權分析師邁克爾·庫(Michael Khouw)在上周三的觀察，期權定價暗示甲骨文股價到本周結束前可能出現超過10%的波動，這與過去兩年的平均水平一致。以上周三甲骨文收盤價145美元計算，這意味着財報公布後該公司股價可能突破160美元或跌破130美元。

為適應這種高波動環境，庫提出了一種被稱為「寬跨式互換」(strangle swap，或雙對角策略)的期權策略：賣出9月25日到期的125/167.5美元跨式組合(同時賣出125美元看跌期權和167.5美元看漲期權)，同時買入1月到期的115/195美元寬跨式組合，淨借記約8.30美元。根據當前定價，該頭寸的盈利概率超過70%，到期盈虧平衡點約為118美元和180美元，分別對應約17%-18%的升跌幅。

這一策略的核心邏輯在於：賣出昂貴的短期波動率，押注財報後多空雙方可能在未來幾個月繼續拉鋸，同時保留長期期權以應對真正超出預期的巨大波動。

「如果財報結果只是‘表現尚可’或‘略顯遜色’，而非帶來根本性的轉折，那麼9月到期期權的時間價值快速衰減(即‘波動率崩塌’)將對我們有利。而若甲骨文(或OpenAI)帶來正面或負面的重大沖擊，1月到期的期權合約則為我們提供了裸賣方所不具備的緩衝——更多的時間餘地，」庫解釋道。