來源：中國房地產報
信貸端的考覈、追責機制也需要配套優化，否則僅靠頂層文件難以打通資金落地的「最後一公里」。
中房報記者 許倩丨北京報道
8月28日，多部委密集發布政策組合拳，從銷售制度、信貸管理到資本市場孖展，一攬子新政覆蓋從拿地到交付全鏈條，共同構成適配房地產發展新模式的制度框架。
其中，證監會發布的《關於資本市場支持構建房地產發展新模式的意見》，圍繞上市房企股權再孖展、併購重組、債券、ABS、REITs、不動產私募基金等工具，搭建起完整的資本市場支持框架。
本次政策最核心的變化，是孖展模式從依賴主體信用向基於項目情況轉變，一視同仁滿足不同所有制房地產開發企業合理孖展需求。
「一視同仁」，這是政策給混合所有制和民營房企傳遞的明確信號：不看老闆看項目，只要有好項目，就有孖展通道。對於權屬清晰、現金流閉環的項目，無論房企集團主體是否存在風險，均可依託項目公司對接各類資本市場工具。
「存量債券滾動續發，增量資金鼓勵用於項目。」一位了解政策背景的人士概括道，想要獲得增量資金，就得拿出好項目。
這是證監會落實加快構建房地產發展新模式、推動房地產高質量發展決策部署的重要舉措。但記者採訪多家民營房企孖展負責人發現，頂層制度設計釋放了積極信號，但一線實操層面仍存在顯著溫差，落地效果尚待市場檢驗。
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房企孖展規則重構
把8月28日的系列政策放在一起看，脈絡更為清晰。
當日，四份重量級文件同日亮相。住建部、自然資源部與金融監管總局聯合發布《關於完善商品住房銷售制度的通知》，提出有力有序推行現房銷售，加強預售管理。預售項目須單體建築主體結構封頂才能開售；購房人的首付、房貸須全額監管直至具備交付條件，房貸在項目竣工備案後才能發放進入監管賬戶，房企在竣工之前無法獲得銷售回款。
銷售端回款後置，意味着房企對外部孖展的依賴度進一步升高，孖展制度急需協同改革。同日，央行、金融監管總局和證監會同步發文，形成政策配合。
從三部委發文來看，金融支持房地產覆蓋拿地開發與銷售兩端。前端拿地階段，要求自有資金，禁止貸款，同時允許房企分期繳納土地出讓款，以降低現金流壓力。中端開發建設階段，銀行給予開發貸款支持，資本市場支持房企發債、ABS、定增再孖展、併購重組、REITs等。後端銷售階段，住房貸款期限上限從30年延長至40年，鼓勵居民加槓桿託底需求，同時將住房貸款發放時點從開盤或封頂後置至銷售備案或竣工備案後，實現「一手交錢，一手交房」。
其中，證監會發布的《關於資本市場支持構建房地產發展新模式的意見》，是資本市場涉房地產各項孖展業務的指引性文件，明確了房企在股票、債券、ABS、REITs、私募基金五個市場的孖展規則。
意見的總體要求是，改革房地產開發孖展方式，推動從依賴主體信用向基於項目情況轉變。在此基礎上設立五大孖展渠道：股權再孖展、併購重組、債券孖展、CMBS/ABS/REITs、不動產私募基金。
股權再孖展方面，支持上市房企通過定向增發、定向可轉債等向特定對象發行方式再孖展，募集資金應當投向符合政策要求的市場化房地產項目；同時持續做好境外上市房企再孖展的備案工作。
需要注意的是，再孖展募集資金明確投向「市場化項目」，而不是用來還舊債、更不是拿地。
併購重組方面，支持上市房企綜合運用發行股份、定向可轉債、現金等工具收購涉房資產；發行股份、定向可轉債購買資產的，可以募集配套資金，用於符合政策要求的項目和支付交易對價。這一安排為優質房企做大規模、出險資產重組盤活打開了渠道。
此次政策紅利還延伸至地產上下游，建築等與房地產密切相關行業的上市公司，均可參照房企政策執行，利好產業鏈資源整合與行業出清。
債券孖展方面，支持房企新增發行公司債券用於符合政策要求的房地產項目，改變了房企債券孖展長期以「借新還舊」為主的局面。同時，允許存量公司債券滾動續發，有利於緩解房企短期償債壓力；鼓勵專業機構通過擔保、創設信用保護工具等方式支持房企發債。
CMBS/ABS/REITs方面，鼓勵依託經營穩健、現金收益良好的項目發行商業地產抵押貸款支持證券（CMBS）、不動產資產支持證券（ABS）；支持依託符合條件的租賃住房、城市更新等項目發行REITs或作為擴募資產裝入已上市REITs；研究優化租賃住房原始權益人監管和項目淨現金流分派率要求；穩慎推進商業不動產REITs發展。
不動產私募基金方面，支持符合規定的私募基金管理人設立不動產私募基金，引入機構資金，投向符合政策要求的不動產項目，為不動產領域引入長期機構資金。
今年6月份，首批4只商業不動產REITs在上交所掛牌上市，募集資金超200億元。目前另有7只產品獲批發行中、16只在審，合計募集資金超850億元。從首批上市到寫進頂層文件，僅用時兩個多月，存量商業不動產「募投管退」的資本市場閉環正在加速成形。
新的孖展規則下，房地產孖展體系正在從「銀行信貸主導」轉向「多層次資本市場主導」的新格局。
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現實落差：舊標尺難棄，新工具難通
新規則短期內具有較強的現實價值，能夠隔離集團債務風險，保障優質項目獲得資金，守住保交付底線，避免企業整體風險向單個項目傳導。
但在部分企業看來，完全以項目為核心的孖展模式存在長期侷限性。一家房企孖展負責人坦言，企業的管理能力、風控能力、產品打造能力，本身會直接決定項目成敗，單純看項目靜態指標，未必能夠完整預判後續風險。當企業多年積累的綜合經營優勢無法轉化為孖展信用，行業長期形成的品牌價值和產品能力被大幅弱化，某種意義上是一種倒退。
更大的矛盾，來自政策文本與基層執行之間的落差。
現實操作中，舊有評估慣性依舊難以破除。長期以來，金融機構習慣於把拿地規模、土地儲備多少等同於企業信用水平。「拿好地的公司、拿地多的公司就一定信用好，就一定開發能力強，就一定產品質量好麼？」受訪企業人士對此提出質疑。僅憑土地儲備規模評判企業，這套舊標尺已難以適配當下行業高質量發展的轉型要求。
還有房企孖展負責人向記者道出行業普遍困境：政策文件寫得完善，監管部門表態也積極，但資金真正落地卻困難重重。銀行端貸款終身追責制度未作調整，一線風控人員出於風險考量，天然傾向於慎貸、惜貸。「不管是併購孖展還是開發貸，銀行不願意投放，企業只能乾着急。」部分企業甚至遭遇不續貸、抽貸的情況，即便項目本身資格尚可，也很難拿到增量資金。
資本市場工具同樣面臨現實約束。股權再孖展、債券、不動產私募、REITs等通道已經打開，但制度入口不等於資金自動到位。機構資金遵循市場化風險判斷邏輯，在行業復甦基礎尚不牢固的背景下，保險、國資、私募機構整體風險偏好趨於保守。
存量盤活、資管代建、基金化操盤等新模式，目前不少仍屬於零星試點項目，尚未形成可複製、規模化的可持續收入來源。業務拓展節奏和項目落地規模，高度依賴外部資方的意願與資金實力，存在較大不確定性。
對不同性質房企而言，政策紅利呈現明顯分化。對於財務穩健的國有房企、優質民營房企，新政拓寬了再孖展、併購、資產證券化渠道，可藉助政策工具拿地開發、盤活存量持有資產，推進向資產運營轉型。而對於處於風險處置階段的房企而言，集團層面的歷史債務不在政策覆蓋範圍，無法依靠政策化解存量包袱，僅能在單個合格項目層面爭取孖展支持。
業內人士分析認為，資本市場這份意見完成了制度層面的「立」，但後續落地還需要配套機制協同。資本市場工具的落地需要機構資金真正願意參與；信貸端的考覈、追責機制也需要配套優化，否則僅靠頂層文件難以打通資金落地的「最後一公里」。