真正加速的不是5G，而是連接AI數據中心的網絡；管理層目標可能偏保守，利潤率決定這輪重估還能走多遠

2026年第二季度，Nokia收入按年增加3.72億歐元，其中2.26億歐元來自AI與雲端客戶。也就是說，這類客戶只佔當季收入9.3%，卻貢獻了61%的按年增量。增長引擎已經換了，但利潤和現金還沒有完全跟上。

先說明全文的利潤口徑。Nokia同時公布「可比」和「報告」結果：可比口徑剔除重組、收購相關攤銷等公司定義的調整項目，更適合觀察主業；報告口徑按國際財務報告準則計入這些成本，反映完整損益。

第二季度可比營業利潤為4.34億歐元，按年增長18%；報告口徑卻虧損5000萬歐元，自由現金流流出7.32億歐元。可比結果顯示主業正在改善，但其中被剔除的重組費用，並不等於不用花現金。

先說結論：我對諾基亞偏樂觀，但不是因為Nokia便宜。現在的價格押的是三件事——AI網絡業務繼續高增長、網絡基礎設施利潤率升向中雙位數，以及AI-RAN有機會帶來持續的軟件訂閱收入。第一項已經被訂單和收入驗證，第二項只出現早期改善，第三項仍是一張期權。

先別把它當5G股：最大業務、最快業務、最賺錢業務不是同一塊

今天的Nokia賣的不是手機，而是網絡：讓家庭、手機和數據中心彼此連接，並讓數據在不同地點之間高速流動。

從2026年起，公司把業務重組為Network Infrastructure（網絡基礎設施）和Mobile Infrastructure（移動基礎設施）兩大主分部；原本單獨披露的專利業務Nokia Technologies，被併入移動基礎設施並更名為Technology Standards（技術標準）。

其餘約2%來自待處置業務和其他項目。

在重組前，Nokia Technologies還是單獨分部，因此2025年可以直接看到它的盈利：收入15.01億歐元，營業利潤10.59億歐元，利潤率達到70.6%。也就是每100歐元收入，約有71歐元成為營業利潤。

但第二季度Technology Standards的15%增長包含追溯授權收入：新協議簽署後，Nokia把協議覆蓋的過往期間、此前尚未入賬的許可費一次性確認。因此，這部分不會每季重複，15%的增速不能直接外推。

理解Nokia只要記住三件事：最大的業務是無線網絡，最快的是光網絡與IP，最賺錢的是專利。把三者混在一個市盈率裏，很容易看錯公司。

真正起飛的不是基地台，而是連接AI數據中心的網絡

過去，Nokia主要依賴運營商建設和升級通信網絡；現在，邊際增長開始由AI與雲端客戶提供。

AI數據中心不只購買GPU。GPU越多，服務器、存儲和不同園區之間需要交換的數據越多；網絡一旦擁堵，昂貴的GPU就會等待數據。大科技擴建AI基礎設施時，網絡必須跟着升級。

Nokia不負責計算。它更成熟的位置是數據中心出口、跨園區光傳輸和運營商骨幹網：IP網絡負責把數據快速送到正確地點，光網絡負責把海量數據運到另一個園區、城市或地區。

數據中心內部網絡是Nokia正在擴張、而不是已經建立優勢的市場。公司已經披露相關設計中標和訂單增長，但尚未披露可以驗證其競爭位置的市場份額。

第二季度，網絡基礎設施收入20.37億歐元，其中光網絡和IP合計15.47億歐元，佔76%。兩項業務分別增長20%和16%，帶動分部營業利潤按年增長42%至1.66億歐元。

這不代表15.47億歐元全部來自AI，卻說明最受益於數據中心建設的兩項業務，已經決定了這個分部的增長方向。

客戶和訂單給出的信號更直接。AI與雲端收入由2025年第二季度的2.20億歐元升至2026年第二季度的4.46億歐元；訂單則由2026年第一季度的10億歐元升至第二季度的28億歐元。管理層預計，其中約一半會在未來十二個月轉成收入。

這28億歐元更像未來收入的排隊名單，而不是新的季度常態。公司表示，供應緊張正在促使客戶提前鎖定更長期訂單；這提高了收入能見度，也意味着後續訂單回落未必等於需求反轉。

交付周期拉長，還會增加成本、產品規格變化和客戶項目延期對毛利率的影響。因此，28億歐元證明需求很強，卻不等於同等規模的利潤已經鎖定。

Nokia正通過Infinera整合（Nokia 2025年收購了Infinera）和美國光學芯片、測試及封裝擴產緩解交付瓶頸。管理層目標是在2027年實現超過2億歐元的淨可比營業利潤協同；這可能提高交付能力和成本控制，但仍是目標，不是已經實現的利潤。

目前最可信的AI邏輯仍是光網絡與IP。它已經有訂單、收入和利潤支撐，但本質上仍是受資本開支、市場份額和產品價格影響的基礎設施生意，不是訂閱軟件。

28億歐元訂單只是起點，利潤率纔是估值開關

訂單回答「客戶要不要買」，利潤率纔回答「Nokia能留下多少錢」。

2026年初，公司對光網絡與IP的全年增長假設只有10%—12%；到第二季度已提高至18%—20%，但三年複合增長目標仍維持10%—12%。

按同一口徑倒推，2027年和2028年平均每年只需增長約5%—9%便可達標。管理層沒有把當前高增速直線外推，中期門檻並不激進。

利潤率帶來的彈性更大。以最新重列口徑計算，網絡基礎設施2025年收入為76.46億歐元、營業利潤7.60億歐元。若收入按6%—8%的三年複合增速增長，2028年將達到91.07億—96.32億歐元；再套用13%—17%的目標利潤率，營業利潤將升至11.84億—16.37億歐元，較2025年增長約56%—116%。

收入增長只是第一層，真正放大利潤的是利潤率：如果每100歐元收入留下的營業利潤由9.9歐元提高至13—17歐元，分部利潤會明顯快於收入增長。Infinera協同、規模效應和產品組合改善是上行來源；新增研發、擴產折舊和價格競爭，則可能延後這一過程。

但利潤最終還要變成現金。第二季度自由現金流流出7.32億歐元，過去十二個月自由現金流約5.5億歐元；公司預計2026年仍有7億—8億歐元重組現金流出。Nokia在2025年曾產生14.65億歐元自由現金流，轉換率約70%，因此問題不是它沒有現金創造能力，而是重組結束後能否穩定恢復。

同樣需要剔除的是「指引上調」的表面利好。全年可比營業利潤區間由20億—25億歐元升至21億—26億歐元，只是兩項虧損業務被移出持續經營口徑後的技術調整，管理層明確表示經營展望沒有改變。

舊業務也尚未提供新的利潤增量。移動基礎設施第二季度收入按固定匯率增長7%，營業利潤卻仍為3.10億歐元，利潤率由12.2%降至11.6%。公司沒有披露無線網絡、核心軟件和專利各自的利潤，因此不能斷言無線業務已經不賺錢；但可以確認，新增收入沒有帶來新增分部利潤。

NVIDIA押的不是一批基地台，而是新的收費方式

傳統無線網絡依賴數年一次的硬件換代。AI-RAN是利用AI加速計算來運行和優化無線接入網，也就是手機連接基地台的那套系統。它的商業意義，是讓運營商通過軟件持續提升現有網絡，而不是每次都等待下一輪硬件更新。

NVIDIA在2025年10月28日向Nokia投資10億美元，持股約2.9%。雙方不僅合作AI-RAN，也在探索把Nokia的數據中心交換和光網絡技術放進NVIDIA未來的AI基礎設施架構。

2026年7月，Nokia表示AI-RAN已經展示超過20%的頻譜效率提升。用白話說，按照公司測試，同一份稀缺頻譜可以承載超過20%更多流量，減少運營商新增頻譜或擴建站點的壓力，也讓Nokia的軟件升級具備明確回報。

公司計劃2026年底開始試點、2027年商業供應，並採用軟件訂閱模式。更遠一步，基地台側的計算資源還可能承接低延遲的邊緣AI推理。但在看到AI-RAN獨立收入、續約率和毛利率以前，這項合作只能放進樂觀情景，不能提前當作基礎盈利。

現價不便宜，但管理層可能低估了自己的上行空間

以下測算對應2027年末的合理價值，使用2028年業績作為估值基礎。它不是今天的即時公允價值，而是未來十六個月逐步交易Infinera整合、光網絡擴產和利潤率變化後的情景中樞。

截至2026年8月12日收盤，NOK為10.32美元。按最新約56.55億股在外股份和當日歐元匯率測算，市值約505億歐元；以第二季度末淨現金扣除8月已經支付的股息後計算，企業價值約480億歐元。這個價格已經相當於管理層2028年27億—32億歐元可比營業利潤目標的約15—18倍。作為參照，成熟、低增長的電信設備商通常約為8—12倍遠期EV/EBIT，這說明市場已經在為光網絡與IP增長、利潤率改善和AI-RAN期權支付溢價，而不再只是把Nokia當作一家低增長的5G設備商。

估值模型只拆兩部分：

• 網絡基礎設施決定增長和估值上限；
• 移動基礎設施包含無線網絡、核心軟件與高利潤專利，是公司的利潤底座。

網絡基礎設施在不同情景下使用更高倍數，是因為其增長和利潤率逐步改善；移動基礎設施倍數較低，則反映傳統電信周期、硬件競爭和專利收入波動。AI-RAN不再單獨加一筆價值，它的潛在貢獻已經反映在樂觀情景的移動基礎設施利潤和倍數中。

以下是我估算的情景中樞，不是精確目標價：

一份NOK美國存託憑證對應一股Nokia普通股。為保持模型簡潔，待處置業務及其他小項不單獨估值，其影響通過分部倍數的保守假設吸收。

Bear Case並不要求AI需求消失。它只假設2026年之後訂單增長明顯降溫，網絡基礎設施利潤率停在12%，而移動基礎設施利潤繼續承壓。屆時，當前股價缺乏支撐。

Base Case假設Nokia大致完成管理層目標：網絡基礎設施在2027—2028年維持高個位數增長，利潤率達到16%；移動基礎設施保持穩定。對應價值約10美元，接近當前股價。這意味着，市場已經為「按計劃完成轉型」支付了大部分價格。僅僅達標，很難帶來特別突出的資本回報。

Bull Case需要三件事同時發生：網絡基礎設施在2027—2028年仍維持低雙位數增長，利潤率超過17%的目標上沿並接近20%，AI-RAN開始出現可驗證的軟件收入。在這一情景下，2027年末價值約16美元。

所以，現價並不便宜，但也沒有完全計入樂觀情景。市場已經為「達標」付錢，尚未為「持續超預期」付完錢。

我偏樂觀：市場已經為達標付錢，但還沒有為超預期付完錢

我看好Nokia，不是因為它會變成下一家NVIDIA，也不是因為所有業務都在復甦。我的樂觀來自三個已經可以驗證的變化：AI與雲端客戶正在貢獻主要增量，光網絡與IP的訂單和收入已經加速，管理層的中期目標又沒有要求當前高增長持續太久。

舊Nokia不需要消失。無線網絡和固定寬帶只要保持穩定，專利收入就能為轉型提供利潤；光網絡與IP負責拉高增長；AI-RAN提供額外上行。

未來四個季度，我只看三件事：28億歐元訂單能否按計劃變成收入，網絡基礎設施利潤率能否穩定回到雙位數並向13%—17%靠近，以及重組後的自由現金流能否恢復。

Nokia不是一隻便宜的AI概念股，而是一家正在用真實訂單改寫利潤結構的老公司。如果訂單轉化後，網絡基礎設施的增長沒有像中期目標隱含的那樣迅速降速，同時利潤率走向目標上沿甚至更高，我認為Nokia仍有繼續抬升估值中樞的空間。

免責聲明：本文分析僅代表基於現有公開信息的研究框架，不構成任何投資建議

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