路透社指出，最新財報季，當市場還在為「大科技公司的萬億支出是否打水漂」爭論不休時，一批資管巨頭已經悄然轉向——他們不再追問AI軍備賽值不值得打，而是在賭：誰能活到終局，收割一切。

短期暴利 vs 長期深耕

過去數月，AI基礎設施的狂歡屬於兩類玩家：費城半導體指數飆漲75%，英偉達支持的CoreWeave漲約50%，Nebius更是暴升逾200%。這些「新雲」公司靠出租稀缺的AI算力，喫盡了現貨價格飆升的紅利。

而真正的「金主」——微軟、亞馬遜、谷歌、Meta這四大超大規模雲服務商——股價卻集體跑輸。

表面看，這是一場「賣鏟子的打敗了挖金的」。但管理1.3萬億美元資產的Wellington Management卻反其道而行：他們不僅沒有追高新雲，反而在近期增持了那些被市場冷落的超大規模雲服務商。

「超大規模雲服務商正被重新認定為AI範式轉變的最大受益者，」Wellington科技平台聯席主管Brian Barbetta直言，「它們仍是我們的核心持倉。」

今天的支出，明天的收入？

Janus Henderson基金經理Richard Clode的押注更為激進——亞馬遜是他基金最大的超配標的。

「今天的資本支出，就是明天的銷售收入，」他說。數據中心從建設到產生收入需要12到18個月，而拐點啱啱出現。

他預計到2028年，這些巨頭的利潤和現金流增速將超越資本支出的增速。

數據提供了某種佐證：路透分析估計，到2027年，超大規模雲服務商的年經營現金流將比2025年多出約3400億美元——儘管同期資本支出將增加約5340億美元。

這意味着，它們正在用天文數字的燒錢，換取未來更天文數字的進賬。問題是，這筆賬算得過來嗎？

估值窪地，還是價值陷阱？

至少從估值看，市場尚未相信這個劇本。超大規模雲服務商的市盈率仍被壓縮在低位：微軟約24.6倍，Meta僅17.6倍，距離疫後高點仍有折價。

管理3.6萬億美元的Capital Group認為，這不是非此即彼的選擇。「芯片和超大規模雲服務商都需要，」股權投研總監John Lamb說，AI是一個不斷擴展的生態系統。

但BCA Research首席美股策略師Noah Weisenberger發出了警告：新雲公司雖然風光，卻高度依賴債務和高定價。一旦新產能上線、價格迴歸常態，它們的脆弱性將暴露無遺。他甚至建議「做多超大規模雲服務商，沽空新雲」。

終局：贏家比玩家少

真正的懸念在於終局。瑞士財富管理機構LGF+ZEST估算，要讓當前的AI支出計劃合理化，AI貨幣化規模需要增長5到13倍。

Barbetta的判斷更冷酷：「未來的贏家絕對會比今天的玩家少。」只有那些擁有最廣泛技術組合、最深客戶關係和最大基礎設施控制權的巨頭，才能將鉅額資本支出轉化為護城河。

芯片和新雲的狂飆，或許只是AI革命的第一幕。當產能約束最終緩解、價格血戰開打，那些現在被冷落、卻在暗中佈局生態控制權的超大規模雲服務商，可能纔是真正的收割者。

只是，在3400億現金流增量與5340億資本支出之間，這個賭局的風險，遠比看上去更大。