來源：熱AInext

　　陳慶春/文

　　聯想集團究竟應該值多少錢？

　　聯想集團董事長、CEO楊元慶，建議我們用營收1000億美元、淨利率5%（淨利50億美元）的基本面，給聯想集團一個合理PE，再去估值。因為他估計，今年聯想集團的營收就有可能達成 1000 億美元的營收，以及3年將淨利率提升到 5%、5 年提升到 7-8% 的目標承諾，也有望提前達成。

　　在股價一天之內瘋狂上漲20%+、從年初至今上漲200%+之後，聯想集團的市值似乎有了新的想象力，楊元慶亦顯得更加樂觀、自信。

　　8 月13日，他在2026/27財年第一季度業績溝通會上說：「你要看聯想的股價，我覺得只看一個季度的業績是賭博。」「這樣子的成績，我們相信不是一次性的，而是可以持續的，我們對於今年下半年是保持高速的增長、保持盈利改善依然是充滿信心的。」

　　8月13日，楊元慶在業績溝通會上回答媒體提問。

　　聯想集團截至2026年6月30日的2026/27財年第一季度業績：當季實現營收1834億元人民幣，按年猛增43%，創歷史新高；單季經調整淨利潤首次突破10億美元大關（約73億元人民幣），按年增長176%；經調整淨利潤率按年接近翻倍至4.0%，同樣刷新歷史紀錄。

　　更亮眼的是ISG 基礎設施方案業務集團的爆發式增長：該業務集團營收按年接近翻番，達到創紀錄的579億元人民幣，運營利潤約53億元人民幣，運營利潤率更是快速提升至9.1%，接近戴爾10.7%的運營利潤率；AI 服務器訂單儲備量（Pipeline）更是高達540億美元，甚至超過了戴爾513億美元的AI服務器訂單積壓量（backlog）。

　　聯想集團正式被推入了「AI基礎設施大賽道」，而這個賽道的高速增長曾令戴爾股價年初至今，從110美元最高漲至514美元，漲了四倍。當下，戴爾總市值約3171億美元，市盈率（TTM）約37倍。要知道，從2021財年到2026財年，戴爾的市盈率中位數只有15.5倍左右，過去十年中位數約13倍。

　　處於同一賽道的聯想集團，有可能復刻「戴爾式估值」嗎？

　　如果按戴爾當前的市盈率37倍，給聯想的50億美元利潤定價，聯想的市值將逼近2000億美元。相當於在現有基礎上再漲近三倍。當然，你可以給出不同的PE，得到如下市值階梯：

　　以上都是樂觀估計，現在問題的關鍵是：聯想集團真的能獲得50億美元的淨利，以及如戴爾AI基礎設施一般確定性的規模增長、持續的利潤增長、穩定的運營現金流嗎？

　　同樣賣AI基礎設施，但「喫蛋糕」的能力一樣嗎？

　　聯想集團和戴爾，都是AI基礎設施提供商，面對的是同一片市場。

　　Gartner 數據顯示，2025年全球服務器支出約3820億美元，2026年預計達4660億美元，其中AI相關佔比約76%；IDC數據顯示，全球服務器市場單季收入已突破1200億美元，到 2030年AI基礎設施可覆蓋的市場總空間將達1.3萬億美元；高盛測算2025—2030年全球 AI 服務器複合增速約45%，2030年市場規模有望接近1.24萬億美元。

　　這是一塊大到，足以容納多個巨頭一起舉叉享用的市場蛋糕。關鍵是看，誰的叉子更長。

　　對比兩家新財年的第一季度財報：規模上，戴爾仍是絕對龍頭，ISG收入約為聯想的3.4倍，AI服務器單季確認收入161億美元，而聯想整個ISG才85億美元。但斜率上，聯想更陡：ISG收入按年+98%、經營利潤率從去年同期的-2.0%躍升至+9.1%，與戴爾的利潤率差距從「半年前的懸殊」收窄到1.4個百分點以內。

　　最具標誌性的是訂單儲備：聯想的AI服務器pipeline從上一季度的約210億美元按月猛增157%至540億美元，數字上已經超過了戴爾的513億美元backlog。這裏必須交代一個細節：兩個數字口徑不同。戴爾的backlog是已獲得但尚未確認收入的訂單，而聯想的pipeline為包括客戶接洽、正在推進的交易和未來訂單，尚未全部形成承諾訂單。但即便如此，一個上一財年ISG收入192億美元的公司，如今手握數倍於年收入的商機池，其增長能見度已經發生了質變。

　　上周，楊元慶在財報溝通會反覆強調，上個季度的ISG增長主要來自通用服務器，AI基礎設施還沒有成為其增長的核心，但這也正是它有增長潛力的地方。而540億美元的pipeline就是楊元慶握在手裏的信心。這也將意味着，聯想集團的未來增長斜率，會更加陡峭。

　　過去一年，戴爾股價（左-單位美元）與聯想集團股價（右-單位港元）變動曲線。兩者變動幾乎一致，但市值相差懸殊。

　　業界亦有質疑之聲：在AI服務器、AI機架設計，以及AIDC完整交付能力上，戴爾的成熟經驗，都是聯想集團一時半會追趕不上的。比如，戴爾在數據中心層面的優化方案、快速規模化部署能力，以及高端存儲能力，等等。戴爾自稱2025年出產的機架級AI基礎設施「比最接近的競爭對手多一倍」。

　　戴爾2026年發布的PowerRack整體機櫃方案，包含計算、網絡、存儲、供電和液冷。

　　對於這樣的質疑，聯想集團高級副總裁兼首席財務官鄭孝明在上周財報溝通會上的一段說明，似乎恰好做了回應。他援引了英偉達CEO黃仁勳對聯想AI服務器的三個認可：

　　第一，聯想從IBM x86服務器業務收購延續下來的系統架構能力，正與今天AI服務器需求相匹配；第二，聯想繼承了IBM服務器的液冷技術，並且發揚光大，迭代出全球知名的海神（Neptune™）液冷，黃仁勳曾在CES期間對海神效率（PUE）大加讚美，稱其大大解決了英偉達GB300與Vera Rubin的散熱問題；第三，也是常常被忽視的一個事實，聯想的HPC高性能計算業務常年位居全球超算TOP500榜首，這可被稱之為AI服務器尤其是整機櫃、高速互聯的技術母體。

　　黃仁勳十分看重聯想集團，他在與楊元慶對話時說，雙方過去兩年合作規模已增長五倍，「未來兩年沒有理由不能再翻五倍」。今年5月份，他在中國台灣Computex期間僅展示了4家重要的全球OEM合作廠家，其中一家就是聯想；而更著名的是，3 月份黃仁勳曾在自家的GTC 2026 大會對楊元慶說：「今年將是你的一年。」

　　楊元慶與黃仁勳在聯想集團 2026 年科技創新大會的發布現場，兩人是多年好友。

　　因此，從目前行業內的反饋來看，在AI服務器的規模性上，聯想集團雖不如戴爾，但兩者確定已經在同一牌桌，業內對兩者的產品認可度也大體一致。

　　如果將眼光放得更長遠一點，另一個值得一提的是，楊元慶及聯想集團對趨勢的判斷與部署。

　　楊元慶的判斷是，AI 熱潮的重心正在遷移：「前面80%是訓練、20%是推理，現在是50%訓練、50%推理；我們相信合理的是推理 80%、訓練 20%。」其潛台詞是，真正可持續的需求不只是少數雲廠商建訓練集群，而是企業將私域數據轉成業務能力之後，大規模、分佈式推理會成為下一輪算力需求。

　　基於這樣的判斷，聯想ISG 業務一直走的是：CSP（雲廠商）+ ESMB（全球企業及中小企業）雙輪驅動。而且，聯想推行獨特的ODM+定製模式，既能高效配合微軟、阿里等超大規模雲服務商（CSP）快速交付機架，又能在全球企業及中小企業（ESMB）市場保持高韌性，兩大板塊第一財季營收均按年增長約 98%，說明其並未把增長押注在一端。

　　戴爾的情況，就表現得不太平衡，其業績爆發很大程度上由大型AI服務器項目與北美超大客戶資本開支推動。戴爾管理層在業績電話會上也已經明確提示了風險：AI收入高度依賴少數大型雲/算力客戶，單一頭部大客戶訂單推遲、削減，會直接造成季度營收大幅波動。

　　戴爾證明的是，AI基礎設施這個大蛋糕，「我已經喫到」；聯想證明的是「我正以更快的斜率喫到」。 「喫蛋糕」的能力方向一致，但戴爾已經下嘴，聯想剛咬到第一口。前者支撐估值的確定性，後者支撐估值的彈性。戴爾暫時領先營收兌現，聯想的工程底子和訂單儲備並不弱。

　　僅就ISG而言，聯想與戴爾的能力差距遠小於市值差距所暗示的水平，要知道，當前戴爾市值約是聯想的6倍。

　　全球製造與供應鏈：聯想的隱藏資產，戴爾的軟肋？

　　企業的產品力決定了誰能拿到訂單，而製造與供應鏈能力決定了誰能把訂單變成利潤。

　　AI基礎設施是「重資產的快生意」：客戶要快，設備卻重；芯片、內存、網絡和冷卻任何一項缺貨，收入就無法確認。誰能把採購、設計、製造、部署和服務放在同一節奏上，誰就能把行業短缺變成分額。

　　在PC生產上重度依賴外包的戴爾，做AI基礎設施這個生意時，也不得不採用重資產自建工廠的模式。目前戴爾在美國、馬來西亞、中國、巴西、印度、波蘭和愛爾蘭等多地擁有自己的製造工廠，同時也廣泛使用合同製造商。戴爾自己表示，供應鏈已覆蓋180個國家、25個製造基地。

　　戴爾美國富蘭克林工廠員工的合影。

　　但戴爾在中國市場的存在感越來越弱，自2023年「去中國化」之後，戴爾逐漸將在中國的生產能力轉移到亞太其他地區。相應的市場也在慢慢讓出份額，在PC領域戴爾已歸為Others，在基礎設施領域也基本已經退出了政府、金融、能源等政企大單市場。這個市場有多大呢？據預測，2026年中國完整AI基礎設施市場全年規模約7000~8000 億元人民幣，後續增速會更快。

　　戴爾在其2026財報中披露，總營收的55%來自美國，任何單一海外國家收入均不足10%，美國市場增速也壓倒性地高過其他國家。這意味着，戴爾雖然在全球擁有製造基地，但各地收入卻呈現出失衡狀態。

　　與戴爾不同，聯想集團則呈現出全球市場全面開花的均衡態勢。其中：第一季度，中國區市場收入按年增長25%，佔比約 21.8%；亞太區（除中國）市場收入按年增長28%，佔比約 17.7%；歐洲-中東-非洲市場收入按年增長53%，佔比約23.7%；美洲區市場收入按年增長 58%，佔比約 36.8%。

　　與戴爾相同的是，聯想集團同樣擁有覆蓋180個國家、11個區域市場的全球供應鏈。而聯想更進一步的是，擁有30多個製造基地，特別是在中國和中東地區，聯想的製造與市場優勢要明顯強於戴爾。2026 Gartner全球供應鏈Top25的排名也說明了這一點，聯想集團排名第五，戴爾排名第17。

　　聯想集團在中國擁有合肥、深圳、天津、武漢、惠陽五大製造基地，其中合肥聯寶科技（LCFC）是世界經濟論壇評選的全球「燈塔工廠」，深圳南方基地則具備全球領先的高密SMT貼片與全自動化液冷注液測試能力。

　　最令人意外的是，沙特工廠。聯想與沙特主權基金PIF旗下的Alat達成20億美元投資與戰略合作，在利雅得一塊20萬平方米土地上建設先進製造基地，預計今年試生產，將年產筆記本電腦、台式機、手機及服務器等「沙特製造」的產品數百萬台，並設立中東與非洲（MEA）區域總部。該合作預計到 2030 年為沙特非石油GDP貢獻最高100億美元，創造最多1.5萬個直接崗位。

　　2025年2月，Alat 與楊元慶等聯想高管，為利雅得新工廠舉行奠基儀式。

　　楊元慶稱：「通過這一戰略合作，聯想將獲得更大的全球存在、堅實的區域立足點，並把握沙特及更廣闊MEA地區的增長勢能。」沙特工廠，將連接中東主權 AI、政府數字化、區域雲和數據中心建設的長期需求。中東，亦是英偉達、AMD拓展AI芯片市場的重點方向。

　　沙特的落子，讓聯想集團「全球資源，本地交付」的全球供應鏈戰略佈局，更加圓滿。

　　在財報溝通會上，楊元慶解釋了這一戰略佈局的優勢：「資源是全球化的，這些供應商是非常多元化的，比如說存儲不僅僅在美國、韓國有，還有中國。而且，多數情況下，中國的供應都是最有競爭力的、最高效率的，而且離我們的生產製造也比較近，這會給我們帶來很大的競爭優勢。」相比之下，戴爾則可能無法充分享受中國供應鏈的優勢。

　　在過去，存儲芯片漲價、元器件供需失衡的一年裏，聯想IDG收入逆勢增長27%、經營利潤率穩定在7.1%，PC市場份額連續第10個季度擴大對第二名的領先優勢，達到24.2%。這就是供應鏈能力最直接的業績表達。

　　在聯想集團一季度財報中還有這樣一段描述：「雲基礎設施方面，本集團依託獨特的ODM+模式及與生態系統領導者的戰略合作，推進 GB300 部署，以捕捉不斷增長的人工智能需求，同時加速完善 Vera Rubin 機架級解決方案的商用準備及市場推出。」

　　這裏所說的ODM+模式，就是聯想「全球資源、本地交付」的最直接體現。ODM+模式，實質上是把 ODM 的定製化、成本效率與 OEM 的研發、質量、全球部署、服務支持整合在同一體系內。對於 CSP 和 AI 雲客戶而言，這種能力尤其重要，它們需要的不是標準服務器，而是不同國家、不同數據中心條件下的 GPU、存儲、網絡、液冷、機架、電力與軟件方案的組合。ODM+模式，讓聯想集團的全球化供應鏈優勢，發揮得淋漓盡致，未來會帶來更大的市場想象空間。

　　地緣政治的天平也值得玩味：戴爾作為美國公司，受對華出口管制約束、又主動收縮中國業務，兩頭不靠；聯想雖為中國總部企業，卻用30多家海外工廠把製造的地理位置分散化，反而比「純美國」或「純中國」玩家都更抗壓。

　　戴爾缺的不是工廠，而是「本地交付」的政治可行性與市場信任，而這正是聯想的長項。

　　從「賣鏟人」到「AI 入口」

　　從撕掉硬件標籤，成為AI基礎設施提供商，戴爾的野心似乎就到這兒了，至少從目前來看如此。但聯想集團不同，楊元慶有着更宏大的目標，他希望聯想成為AI普及普惠的主要擔當者。他在業績溝通會上這樣說：

　　「大家今天不要只是看着誰的模型做得好，一定要看到誰會是AI普及、普惠的主力軍。這件事你從更遠的歷史來看，其實我們也是在重複歷史。PC不是聯想發明的，是IBM做出來的，但PC的普及普惠不是IBM，是從最早的康柏，然後戴爾、聯想這樣所謂的OEM 廠商把它普及、普惠起來的。我相信在AI時代這個歷史會重演。」

　　AI 基礎設施講的仍然是「賣鏟子」的生意，而楊元慶不只是想「賣鏟子」，還想成為AI入口，即「端-邊-雲-網-智」、「算力+算法+數據」、「個人AI+企業AI」的全棧式混合AI 服務商。

　　這是聯想與戴爾最本質的分野，也是決定它只該拿戴爾式估值，還是該疊加AI入口溢價的關鍵。

　　戴爾的業務基本是ISG（基礎設施）+ CSG（客戶端，即PC）。戴爾CSG第一財季收入146億美元，按年增長17%，經營利潤率8.0%，主要由大型企業商用PC拉動。這是一門好生意，但本質上仍是PC換機周期+商用復甦的邏輯。戴爾沒有手機業務，沒有個人智能體，消費業務佔比僅約一成。

　　而聯想除了ISG，還握着IDG（智能設備，個人與終端AI）和SSG（方案服務，企業 AI）兩塊牌，也正對着AI價值鏈向下遊遷移的大趨勢。

　　楊元慶反覆強調一個判斷：AI紅利會從「公有AI /訓練」轉向「私域AI/推理」，而絕大部分Token最終會在本地、邊緣、終端上產生。這恰好呼應了黃仁勳的「AI 五層蛋糕」框架（能源-芯片-基礎設施/AI 工廠-模型-應用）：當產業從「賣鏟子」（基礎設施）走向「應用與入口」，價值會向終端和軟件層沉澱。

　　黃仁勳的「AI 五層蛋糕」框架圖。

　　這正是聯想的IDG+SSG在做的事：

　　- IDG的「一體多端」個人AI入口：聯想本財季IDG收入171億美元，按年增27%，PC全球份額24.2%、領先第二名5.3個百分點，AI PC全球份額25.1%位居第一；平板收入增長83%，智能手機創同期新高、高端機型佔比37%。

　　更關鍵的是戰略層，「一體多端」的個人AI路線。中國市場的天禧個人超級智能體已迭代到4.0，據聯想集團執行副總裁兼中國區總裁劉軍透露，海外的Qira即將通過「OTA+預裝」大規模部署，即刻實現一個智能體橫跨PC、手機、平板等多智能終端。劉軍還介紹稱，在中國，AI PC已佔聯想筆記本銷量的52%，累計出貨超過500萬台；國家首次人工智能終端智能化分級測試中，66款通過最高L3級的設備裏聯想獨佔42款。

　　楊元慶的判斷是：未來80%的Token將在本地、邊緣和終端產生，而不是雲上。如果這個判斷成立，端側就是AI時代的「新桌面」，而聯想掌握着全球最大的端側裝機量。這個AI入口的想象力，是巨大的。

　　- SSG的企業AI入口：方案服務業務連續第21個季度雙位數增長，本財季收入29億美元，按年增28%，經營利潤率高達24.2%，AI服務收入按年增長141%。TruScale臻算服務、AI工廠、60多個可複製的AI方案模板（AI Library），把聯想從「賣服務器」變成「賣AI落地能力」。

　　在世界盃期間，聯想集團提供的裁判視角高清視頻。

　　2026年FIFA世界盃是最極致的一次路演：覆蓋3國16城104場比賽、2.5萬台設備；為達拉斯國際廣播中心（IBC）、邁阿密賽事運營中心、邁阿密技術指揮中心提供端到端的全套技術支持方案；裁判視角AI視頻增強、3D數字人、Football AI Pro大模型，這些能力正在複製到智慧城市、智能製造。（關於AI原生世界盃的構建，可參考我的上一篇文章：《近距離解密世界盃：一家AI原生超級企業如何構建與運營》）

　　SSG管理層預計，AI驅動的服務市場規模將以每年約25%的速度增長到2029/30財年，總TAM（潛在市場規模）超過8500億美元。

　　楊元慶在業績會上解釋聯想的成本與供應優勢時說，聯想是少有的同時做 PC、手機和基礎設施的廠商，因此擁有更強的採購規模、長期供應商合同和成本議價能力；其資源是全球化的，製造則進行全球化本地佈局。

　　個人AI入口和企業AI入口，帶來的不僅是戰略佈局的長遠想象力，更是實打實的協同資源配置優勢，也是持續的規模和利潤增長來源。

　　結語

　　當產業的利潤池從「賣鏟子」轉向「入口和應用」，掌握端側入口（IDG）+企業落地（SSG）+基礎設施（ISG）全棧的聯想，是在三條曲線上同時下注；而戴爾的兩條曲線（ISG+CSG）裏，有一條（CSG）沒有入口敘事的想象力，只是現金牛。理論上，聯想比戴爾更有想象力。

　　如果市場願意為「AI基礎設施兌現」給戴爾39倍PE，那麼當聯想的ISG兌現程度追上來之後，它還有權要求市場為「全球AI入口裝機量+24%利潤率的服務業務」再付一層溢價。

　　所以回到那個問題：聯想集團擁有戴爾式估值，是否理所應當？是否應該超越戴爾式估值、疊加AI入口估值？

　　我的判斷是：戴爾式估值，即AI基礎設施的39倍PE，聯想理應去掙，而AI入口，即IDG 的終端智能+SSG的企業智能，是戴爾沒有的額外期權，理論上支持「超越戴爾式」的敘事。

　　但一直以來，理想和現實之間，總是隔着一道執行力的鴻溝。楊元慶實際上也是希望大家看到聯想集團的執行力，而不是「賭博」。