全球重要股指表現(美元計價)和估值

數據來源：彭博

核心觀點

上周，全球主要股指多數上漲，標普和小盤再創新高，市場廣度繼續改善，風險偏好繼續修復。美國宏觀數據進一步強化K型分化：CPI與PPI保持溫和，油價衝擊尚未廣泛傳導，但零售銷售與消費者信心走弱，中低收入群體壓力上升；與此同時，AI資本開支和財富效應仍支撐高收入消費與總量增長。利率曲線繼續走陡，表明市場下調短期加息預期，但長期通脹與財政風險仍要求更高補償。我們預計9月加息概率有限，即便後續再加息一次，也更可能是階段性調整而非新一輪緊縮周期。

產業層面，新一代模型與Agent工具密集迭代，AI的確定性正由模型能力延伸至商業化與供給端，推理需求、雲基礎設施部署及存儲長協共同強化AI資本開支的持續性，繼續看好算力、存儲及雲基礎設施。非AI資產表現相對分化，但在全球AI、軍工和基建資本開支持續擴張、債務水平上升的背景下，黃金的貨幣與財政對沖價值，以及有色金屬受益於資本開支和供給約束的中長期邏輯仍然成立。

本周重點關注

美國市場&大中華市場

上周的宏觀數據進一步強化了美國經濟的K型分化。CPI與PPI溫和，說明油價衝擊尚未廣泛傳導至核心價格；但零售銷售和消費者信心同步走弱，表明就業降溫與高物價已開始擠壓中低收入家庭。與此同時，AI資本開支、資產上漲帶來的財富效應仍支撐高收入消費和總量增長，因此經濟更可能是結構性降溫，而非需求全面坍塌。

利率市場也印證了這一矛盾。9月加息概率明顯下降，2年期收益率回落；但長端收益率拒絕下行、曲線繼續走陡，說明市場認可短期無需進一步收緊，卻仍要求為油價、財政供給和長期通脹風險獲得更高補償。我們判斷聯儲局9月加息概率不大，後續即便加息一次也不太可能進入加息周期，只是K型分化尚不足以支持降息，長端利率壓力仍將限制美股估值擴張。

數據來源：彭博

AI方面，產業的確定性正由「模型能力提升」升級為「商業化與供給端共同驗證」。頭部模型廠商的年化收入仍在指數式增長，Anthropic正式估值雖為9650億美元，但市場已開始按2028年收入討論2萬億美元估值。更重要的是，DeepSeek Harness、Grok 4.6、GLM-5.3和Qwen3.8等模型及Agent工具密集發布或預覽、GPT-6也預計臨近發布，競爭焦點正從單輪問答轉向持續執行復雜任務，推動AI加速進入編程、研究等白領工作流，並不斷放大推理與token需求。

與此同時，供給端也給出驗證。閃迪的多年長協已覆蓋FY2028約三分之二的bit，並預計FY2028-2030非GAAP毛利率維持約80%。這並不意味着NAND周期徹底消失，而是AI需求與長協正在顯著降低周期波動、提高盈利能見度。應用收入、Agent滲透與存儲承諾相互印證，進一步支持當前超大規模AI基建資本開支的合理性。

市場情緒方面，中美市場風險偏好繼續修復，資產表現逐步由去槓桿轉向基本面定價。前期去槓桿較充分的AI受益資產率先獲得資金迴流，費城半導體指數延續反彈；隨着新一代大模型和AI Agent集中發布，產業瓶頸正由單一芯片供給逐步轉向雲基礎設施的部署與運營能力。

我們繼續看好上游算力、存儲以及中游雲基礎設施。非AI資產表現相對分化，港股及大中華傳統順周期板塊仍以震盪為主，但在全球AI、軍工、基建等鉅額資本開支持續擴張、政府與企業債務不斷上升的背景下，黃金的貨幣與財政對沖價值，以及有色金屬受益於資本開支和供給約束的長期邏輯均未改變，盈利景氣仍有擴張空間。中美主要股指多數上漲、市場廣度改善，表明風險偏好正在由少數AI權重股向更廣泛的實物資產和周期方向擴散。

數據來源：彭博

文章內容不可視為投資意見。資本市場有風險，入市投資需謹慎。