近日，甘李藥業發布股東減持公告，公司董事長陳偉、董事宋維強、都凱，以及高管邢程、苑字飛、鄒蓉、李智共計7名核心管理人員，同步發布減持計劃，每人擬在未來三個月內通過集中競價交易減持不超過12萬股，合計減持不超過84萬股，佔公司總股本比例約0.14%。按公告發布前一交易日收盤價68.2元測算，7位高管人均套現金額約818.4萬元，合計套現規模接近5800萬元。

　　高管集體減持，恰好發生在公司2025年年報業績高增、但2026年一季度業績驟然下滑的時間點，疊加股權激勵考覈目標連續三年精準踩線完成的背景來看，公司真實經營質量、增長可持續性或均存隱憂。

　　一次性收益疊加高研發資本化 三輪股權激勵精準踩線完成

　　甘李藥業的股權激勵計劃始於上市之後，截至目前已推出三輪，分別為2020年、2022年和2024年限制性股票激勵計劃。其中，與本次減持直接相關的是2022年和2024年兩輪激勵。

　　2022年10月，在首輪胰島素集採落地、公司業績出現上市以來首次虧損的背景下，甘李藥業推出2022年限制性股票激勵計劃。計劃設定的公司層面業績考覈目標為2023年度淨利潤不少於3億元，2024年度不少於6億元，2025年度不少於11億元。

　　從實際完成情況看，公司2023年歸母淨利潤為3.40億元，超出目標13.33%；2024年為6.15億元，超出目標僅2.5%；2025年為11.44億元，超出目標4%，三年業績全部踩線達標。2024年2月及2026年6月，公司推出第二輪、第三輪股權激勵，將2026年和2027年的考覈目標分別設定為14.3億元和15.73億元，增速較此前明顯放緩。

　　從授予價格看，2022年激勵計劃授予價格為17.35元/股，2024年為18.09元/股，遠低於當前二級市場價格。以本次減持高管每人52萬股的持股量計算，其賬面浮盈已超過3000萬元。

　　精準踩線的業績背後，是公司對利潤表的精細「把控」。拆解甘李藥業2025年的利潤構成可以發現，當年11.44億元的歸母淨利潤中，非經常性損益項目達3.64億元，其中最主要的貢獻是股權轉讓收益。

　　2025年，公司將全資子公司甘甘醫療科技江蘇有限公司55%的股權出售給橫琴甘瓴，由此產生大額投資收益，增厚當期淨利潤。相關交易屬於偶發性的資產處置，不具備可持續性，但計入了股權激勵考覈的淨利潤口徑，幫助公司順利完成當年11億元的考覈目標。

　　更值得關注的是研發投入的資本化處理，2025年，甘李藥業研發投入合計13.41億元，佔營業收入比例達33.08%，在A股生物醫藥企業中處於前列。但其中費用化研發支出僅6.47億元，資本化金額達6.94億元，資本化率高達51.74%。

　　研發資本化的本質是將當期研發支出計入無形資產，在未來年度分期攤銷，從而減少當期費用、提升當期利潤。對於處於臨床III期的創新藥項目，資本化比例的選擇存在較大主觀判斷空間。甘李藥業超過50%的資本化率，意味着接近一半的研發投入沒有衝減當期利潤，而是延後到未來年度消化。如果按照行業平均20%的資本化率測算，公司2025年需額外增加約4億元費用，將使當年淨利潤無法達到11億元的股權激勵考覈線。

　　2026年一季度，公司實現營業收入8.78億元，按年下降10.84%；歸母淨利潤1.92億元，按年大幅下降38.29%。一季度業績下滑，恰好發生在2025年股權激勵啱啱解鎖、高管獲得可減持股份之後。此前為達成股權激勵目標而進行的利潤騰挪，是否正在逐步「歸還」？高管團隊選擇在此時集體減持，是否反映出管理層認為業績高增長不可持續？

　　胰島素增長觸頂 GLP-1 管線突圍阻力重重

　　業務方面，甘李藥業近年業績的核心驅動力，來自胰島素國家集採帶來的市場份額提升。2022年首輪胰島素專項集採落地，公司產品大幅降價中標，甘精胰島素從集採前約150元/支降至48.71元/支，賴脯胰島素降至23.98元/支，價格降幅超過60%。劇烈的價格衝擊導致公司2022年營收按年腰斬，歸母淨利潤虧損4.40億元。

　　但集採也帶來了市場份額的快速擴張，首輪集採中，甘李藥業獲得超過3500萬支的首年協議採購量，產品覆蓋1萬餘家醫療機構，大幅拓展了門冬系列產品的入院渠道。隨着量增效應逐步釋放，公司業績開啓V型反轉。

　　2024年接續集採中，公司獲得的首年採購協議量達到4686萬支，較上輪增長32.6%，同時中標價格有所回升，甘精胰島素回升至65.30元/支，賴脯胰島素回升至35.55元/支，實現了量價齊升。

　　然而，集採帶來的份額提升並非沒有天花板。經過兩輪集採，國內胰島素市場格局已基本重塑，外資品牌合計份額從集採前的約70%降至目前的48%左右，國產品牌上升至52%。其中甘李藥業三代胰島素採購量佔比約32%，諾和諾德約27%，通化東寶、禮來、賽諾菲、聯邦制藥分別約佔11%、11%、10%、9%。甘李藥業已穩居國產胰島素龍頭位置，進一步大幅提升份額的空間已相對有限。

　　更關鍵的是，接續集採的採購周期為2024年至2027年底，目前正處於協議量執行中期，增量效應最強的階段正在過去。2026年一季度國內銷售收入按年減少2.05億元，正是集採紅利邊際遞減的信號。

　　比集採降價更深遠的挑戰，是GLP-1受體激動劑類藥物對胰島素市場的替代效應。近年來，以司美格魯肽、替爾泊肽為代表的GLP-1藥物憑藉優異的降糖減重效果，在全球市場快速崛起，2025年全球GLP-1市場規模已超過400億美元，增速遠超胰島素。

　　在糖尿病治療路徑中，GLP-1RA通常作為口服藥失效後的二線用藥，早於胰島素使用。隨着GLP-1藥物可及性提升、價格下降，越來越多的2型糖尿病患者會優先選擇GLP-1治療，市場的長期增長天花板正逐步降低。

　　面對胰島素基本盤的增長瓶頸，甘李藥業將未來增長的最大希望寄託在GLP-1創新藥博凡格魯肽（GZR18）上。GZR18是一款自主研發的長效GLP-1受體激動劑，主打雙周製劑差異化定位，即每兩周注射一次，區別於目前主流的每周一次給藥方案。

　　但需要關注的是，GLP-1賽道已是全球醫藥行業最擁擠的賽道。國內市場上，諾和諾德的司美格魯肽專利已於2026年3月到期，20餘家企業的仿製藥正在排隊上市，價格預計將大幅下降；信達生物的瑪仕度肽已於2025年8月獲批上市，先為達生物的埃諾格魯肽也在2026年初進入市場。

　　更關鍵的是，雙周製劑的差異化優勢或並沒有想象中那麼大。一方面，每周一次的給藥頻率患者依從性已經較好，提升到雙周的邊際改善有限；另一方面，多家企業都在開發每月一次甚至更長效的劑型，禮來的三靶點藥物Retatrutide也在快速推進，博凡格魯肽的全球首款雙周GLP-1可能僅具備短暫的時間優勢。

　　胰島素業務的高增長不具備長期可持續性，GLP-1創新藥雖有想象空間，但面臨激烈競爭，最終兌現程度存在較大不確定性。高管團隊在業績高點選擇減持，本身或就是一種值得重視的市場信號。