無人駕駛概念一直站在風口，技術在迭代、資本在湧入，但一落到城市道路上，政策紅線、倫理困境、複雜路況就像一道道隱形的牆，讓商業化始終停在「最後一公里」。

於是，行業開始把目光投向那些更簡單、更封閉的場景。

而礦山，幾乎是為無人駕駛量身定做的試驗場，無人礦卡在採場、破碎站、堆場之間往返，路線固定、環境封閉，沒有行人橫穿、沒有紅綠燈，相比開放道路的複雜路況，礦區的難度降了不止一個量級。

也正因如此，當乘用車無人駕駛還在試探之時，無人礦卡已經率先跑通了商業化。截至2025年底，全國已有4000多輛無人駕駛車輛在各類礦山投入運營，礦山無人駕駛市場規模達到40億元。

風口之上，易控智駕成了「第一股」。7月8日，公司正式登陸港股，頭頂「全球礦區無人駕駛第一股」的光環。

上市之前，其股東名單堪稱豪華，紫金礦業、寧德時代、蔚來資本、斯道資本、德賽西威、弘毅投資……產業鏈巨頭與明星機構雲集。

然而，資本市場的耐心遠比想象中有限。上市僅一個月，截至8月13日，易控智駕股價報收80.6港元/股，已跌破發行價87.92港元/股。

一家被衆多產業資本爭相押注、佔據賽道龍頭位置的公司，為何在二級市場遇冷？

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 重資產向輕資產轉換，未盈利始終是痛點

能夠摘取「全球礦區無人駕駛第一股」，易控智駕確實有不俗的實力。

截至2025年12月31日，易控智駕已部署2580輛活躍無人礦卡，佔據當年中國礦區無人駕駛解決方案市場55.5%的份額，超過半壁江山。

2023年-2025年，易控智駕營業收入分別為2.71億元、9.86億元和14.35億元，營收增幅從2024年的264%下降至45.5%，增長曲線呈現放緩趨勢。

圖 / 易控智駕招股書

不過，以2025年收入計算，公司在中國所有商用車智能駕駛公司中排名第一，同時也是中國規模最大的礦區無人駕駛解決方案供應商。

但和大多數無人駕駛公司一樣，自成立以來，易控智駕並未盈利，淨虧損額從2023年的3.34億元逐年擴大至2025年的5.16億元。

這三年間，公司研發開支分別為1.77億元、2.08億元和2.71億元，比起那些在研發中動輒投入十幾億的同行，易控智駕更像是在精打細算。那麼，虧損究竟從何而來？

對於虧損，易控智駕解釋稱，一是為發展全棧礦區無人駕駛能力而進行的前期投資，二是為了打消客戶顧慮、推動運營儘早落地，公司在早期選擇了自己提供車隊的模式。

「創業最前線」了解到，所謂「自己提供車隊」，就是行業內說的「持車模式」。

「持車模式」下，礦山無人駕駛企業擁有無人駕駛車隊，負責從部署、日常運營、維護到技術更新的整個周期；

「不持車模式」下，無人駕駛車隊則由礦山企業擁有，礦山無人駕駛企業根據實際情況提供無人駕駛所需的系統、車輛或其他硬件，並提供運營技術支持。

成立初期的易控智駕，走的是持車這條路。這幫助它迅速打開市場、驗證能力，但也埋下了資產沉重、周轉低效的隱患，而這正在反過來拖累利潤。

招股書顯示，2025年，易控智駕對計劃出售的190輛上一代早期礦車計提了1.18億元資產減值虧損。

圖 / 易控智駕招股書

這些車輛曾經是公司打開市場的「功臣」，見證了運營能力從0到1的驗證，但當技術方案、車輛平台和客戶需求不斷升級，舊一代資產就從「攻城略地的武器」變成了「壓在賬上的負擔」。

而較長的結算周期，則進一步放大了礦山智駕公司的資金壓力。招股書顯示，公司貿易應收款周轉天數從2023年的48.8天拉長至2025年的168.5天。

這意味着，易控智駕即便拿到訂單、確認收入，也未必能很快把錢收回來。

易控智駕想從重資產模式的泥淖中脫身，開始向輕資產的技術服務商轉型，試圖把包袱卸下來。

然而轉型從來不是一蹴而就的事，公司目前仍然沒有完全進入高利潤的輕資產模式。2025年，公司提供車隊模式仍然貢獻了42.7%收入。

圖 / 易控智駕招股書

此外，公司毛利率雖已從2023年的-18.6%轉正並提升至2025年的10.1%，但距離盈虧平衡點尚有距離。

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 礦山場景下，商業天花板在哪？

除了業績虧損外，易控智駕的商業模式未來究竟還有多少想象空間，也是資本市場關注的焦點。

從覆蓋廣度來看，易控智駕的「成績單」相當亮眼。截至2025年底，其解決方案已部署在中國年覈定產能超過1000萬噸的41個露天煤礦中的19個，以及按年覈定產能計算12個最大露天煤礦中的7個。

國內頭部露天煤礦，近六成已經有了易控智駕的身影。客戶數量也在穩步增長，從2023年的13名增至2025年的52名，且三年間所有終端客戶集團的留存率均為100%，國家能源集團、紫金礦業、首鋼集團、寶武集團等巨頭均在其合作名單中。

只是，礦山資源天然稀缺，能運營大型露天礦的玩家屈指可數，這也讓易控智駕收入的基本盤始終壓在少數幾家大客戶身上。

2023年至2025年，易控智駕來自五大客戶的收入分別為2.56億元、8.25億元和9.50億元，佔總收入比例依次為94.4%、83.7%和66.3%。其中，最大客戶的收入佔比則分別為41.7%、54.5%和35.7%。

雖然易控智駕客戶集中度逐年下降，但超過六成的收入仍來自前五大客戶。

比客戶集中更讓外界擔憂的，是場景的單一。

易控智駕並非沒有嘗試多元化，在礦卡主業之外，已經延伸出礦山配套軟硬件、礦區全場景智能化、封閉園區跨場景自動駕駛、海外礦業落地、新能源礦車硬件自研五大業務方向。

但從收入結構來看，這些新業務目前還停留在「講故事」的階段。

2025年，封閉環境無人駕駛礦卡產品及解決方案收入為14.28億元，佔總收入的99.5%，幾乎全部身家都押在這一條業務上。

圖 / 易控智駕招股書

而無人礦卡這條賽道的天花板，其實不難看見。

國內露天礦的數量相對固定，頭部客戶更是有限，項目制屬性強、單客價值高但復購周期長。弗若斯特沙利文數據顯示，中國礦區無人駕駛解決方案2025年的市場規模約38億元，規模仍相對有限。

在這樣的市場中，易控智駕的增量空間正在肉眼可見地收窄。

對易控智駕而言，國內礦山這個基本盤，已經不足以支撐一個足夠宏大的成長敘事。於是，海外市場成了公司尋找的第二增長曲線。

澳大利亞、加拿大、智利等主要礦區長期面臨人工成本高、偏遠礦區招工難、安全管理壓力大的問題，對無人駕駛礦卡和無人化運輸系統有天然需求。

2023年底，易控智駕在澳大利亞和新加坡成立子公司，並在2025年成為國內第一家在澳洲市場部署解決方案的公司。

但根據新智駕報道，澳大利亞市場的挑戰主要在於其極高的管理標準和要求。例如，車輛改造必須由當地持證人員操作，中國工程師只能提供手冊指導；同時，初期需使用海外成熟品牌的礦車進行改裝，而這類改裝往往缺乏圖紙或參數，需要現場測量。

礦山無人駕駛涉及安全生產、礦區數據、車輛改裝、通信系統、遠程調度和本地化運維，進入海外市場後，還會面對地緣政治、貿易保護、供應鏈合規和本地客戶信任等問題。

圖 / 易控智駕官方微信公衆號

因此，對於易控智駕來說，海外市場不會是國內經驗的簡單複製。

新的成長敘事已經鋪開，但遠未到兌現的時候。當國內市場增長見頂、海外拓展挑戰重重，而盈利模式又尚未跑通，易控智駕似乎仍未跳出自動駕駛這個行業固有的發展宿命。

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 破發成為「常態」，基石投資者已浮虧

易控智駕上市後股價破發的經歷，並非孤例。

過去兩年，中國自動駕駛行業迎來了一波前所未有的上市潮，「中國激光雷達第一股」禾賽科技、「全場景L4級自動駕駛第一股」馭勢科技、「艙駕一體第一股」佑駕創新，名頭響亮，「第一股」的標籤幾乎成了自動駕駛公司上市的標配。

然而喧囂過後，這些頭頂光環的「第一股」們，不少都在股價上栽了跟頭。

以知行科技為例，這隻「港股自動駕駛第一股」2023年12月以29.65港元/股發行，上市首日即告破發。此後，其股價雖在2024年一度被炒至115.6港元/股的歷史高位，但進入2025年便急轉直下，到2026年8月13日，股價報收3.055港元/股，較歷史高點跌幅超過97%。

圖 / 東方財富

今年，頂着「全球物理AI第一股」頭銜上市的Momenta，上市20天股價盤中最低跌至235港元/股；截至8月13日收盤，報268.4港元/股，仍未回到發行價（295.6港元/股）之上。

破發只是二級市場態度的一個側面，後續的資本層面壓力則是更現實的考驗。

在易控智駕，除了早期引入的投資者，IPO基石投資者（含紫金礦業、富達國際、摩根資管、徐工產業投資等）已經處於賬面浮虧狀態，若以近期股價運行區間（78~83港元/股）估算，基石投資者整體浮虧幅度大致在5.6%~11.3%區間波動。

8月5日，易控智駕行使了部分超額配股權，增發277.105萬股H股。而在此前的穩定價格期內，承銷商已通過在二級市場分批買入股份託市，一定程度上收窄了股價跌幅。

但「綠鞋機制」（超額配售選擇權）本質上只是上市初期的短期價格穩定工具，既不能改變公司的基本面，也無法長期承接市場拋壓，護盤效應會隨着穩定期結束快速消退。

對於易控智駕而言，真正的大考還在後面。2027年1月，也就是上市滿6個月時，11名基石投資者的股份將正式解禁，對應1301.17萬股H股，占上市後總股本（超額配股權行使前）約8.8%，這會是上市後第一波集中的流通股增量。

圖 / 易控智駕配售公告

而到2027年7月上市滿12個月時，公司將迎來規模最大的解禁潮——包括Pre-IPO股東、員工持股平台在內的大量發起人股份將集中解除限售，加上2027年1月的解禁股票，兩部分合計約9540.92萬股，佔總股本比例約64.5%。

屆時，大量持股成本遠低於發行價的原始股進入流通市場，纔是對股價真正的壓力測試。

即便上市後面臨股價下滑，甚至破發的壓力，也並不影響企業對奔赴資本市場的熱情。在無人礦卡這條賽道上，除了已經上市的希迪智駕、易控智駕，踏歌智行和伯鐳科技也在今年遞交了招股書，向着IPO發起衝刺。

和易控智駕的「持車」路線不同，踏歌智行選擇了「不持車」的輕資產路線，而伯鐳科技主打純電動無人礦卡，主打「低碳礦山」。近年來，兩家公司營收增長迅速，但同樣深陷客戶集中度較高和虧損困境之中。

三條路線，三種選擇，卻似乎都繞不開相似的命運。這種殊途同歸的背後，是賽道本身的屬性限制。露天礦山客戶基數天然有限，頭部項目資源集中在少數能源與礦業集團手中，項目交付周期長、前期部署投入大，無論選擇重資產還是輕資產模式，都很難在短期內跳出「規模擴張優先、盈利兌現靠後」的邏輯。

說到底，礦山無人駕駛或許是最好落地的L4場景，但目前卻不是最好的資本生意。

當「第一股」的光環褪去，市場終於從「技術有沒有落地」的追問，轉向了「落地之後怎麼賺錢」的拷問。而這個問題的答案，目前還沒有企業能真正找到。

*注：文中題圖來自易控智駕官方微信公衆號。