趙建系西京研究院院長 、中國首席經濟學家論壇成員

當前的中國股市，正站在一個微妙的十字路口。一方面，924以來開啓的資產重估周期，讓市場一度看到了"中國資產價值迴歸"的曙光；另一方面，七月以來連日大跌，又讓投資者陷入了"技術性熊市"的恐慌。一手好牌，為何打得如此踉蹌？在我看來，癥結不在基本面，也不在外部衝擊，而在市場本身——交易結構的扭曲，再孖展引發的流動性結構性緊缺，量化模型的同質化策略，平準基金功能還不夠完善等，正在將A股變成一台高波動率的絞肉機。

一、中國資產重估的K型邏輯

雖然中國的地產和基建江河日下，但出口與科技卻蒸蒸日上。這是一個再清晰不過的經濟圖景：碳基經濟的舊世界正在轉型，硅基經濟的新世界正在崛起。

地產與基建的退潮，不是周期性的調整，而是結構性的告別。過去二十年，土地財政與鋼筋水泥撐起了中國經濟的半壁江山，但那本質上是一種"要素驅動"的增長模式——靠土地、靠勞動力、靠資本密集投入。當人口紅利見頂、城鎮化率觸及天花板、地方政府債務高企，這套模式的邊際收益必然遞減。地產的下滑，不是經濟的災難，而是轉型的代價。

與此同時，出口與科技的崛起，正在重塑中國經濟的底層邏輯。中國製造業的全球份額持續攀升，新能源汽車、光伏、鋰電池"新三樣"、人工智能、機器人、創新藥「新新三樣」橫掃全球市場；以大模型、存儲、航空航天為代表的硬科技，正在從"跟跑"走向"並跑"甚至"領跑"。這意味着，中國經濟的"質量"在提升，"含金量"在增加。資本市場的中國資產重估，絕非無源之水、無本之木，而是有着堅實的基本面支撐。

二、924：從"崩潰論"到"光明論"的歷史性轉折

924以來，中國資產展開了氣勢如虹的重估周期，一舉走出了"崩潰論"的至暗時刻。

彼時的市場，被"資產負債表衰退"的陰雲籠罩，被"日本化"的幽靈糾纏，被"外資撤離"的恐慌裹挾。924新政的出台，如同一聲春雷，打破了冰封的局面。政策層以罕見的決心和力度，向市場注入了信心：降準降息、創設互換便利、引導中長期資金入市、明確"穩住樓市股市"的政策目標。

股市率先引領了中國經濟"光明論"。這不是盲目的樂觀，而是理性的迴歸——當估值被壓縮到歷史極值，當優質資產被錯殺到令人髮指的地步，反彈不僅是可能的，而且是必然的。924以來的行情證明了一個樸素的道理：中國資產的價值，終究不會被永久地低估。

三、一手好牌，不要輕易放棄

然而，股市牛市至今，實際上拿着一副好牌，眼看着就要創造中國股市歷史的最長牛市記錄，卻在七月短短的時間內發生連日大跌，市場一度處於技術性熊市的邊緣。

這不得不讓人扼腕嘆息。外部來看，美伊戰火重燃，油價波動加劇，全球風險偏好收縮；內部來看，市場結構極致分化，紅利與科技、大盤與小盤、價值與成長之間的撕裂日益嚴重。但在我看來，這些都不是根本原因。根本原因在於：A股市場的內在結構，已經發生了危險的畸變。

四、高波之殤：當市場變成高頻對倒的賭場

最大的問題在於市場波動非常大，而波動的根源之一，在於量化交易佔比的畸高，模型策略的過度同質化。

技術中性，量化交易本身沒有問題，這也是世界大趨勢。在成熟市場中，量化策略通過算法發現定價偏差、提供流動性、提升市場效率，是資本市場的重要組成部分。但這一切的前提是：市場必須有足夠的深度和廣度，能夠消化高頻交易的衝擊。

一般成熟的市場，量化交易佔比雖然在五成以上，但算法和策略多樣化，高頻量化交易佔比僅僅在15%左右，這是一個相對健康的比例。然而，今年以來A股的交易中，量化已經佔到了40%。這意味着什麼？意味着A股看似龐大的交易量，很大程度上是量化資金在對倒流水——同一批股票在算法之間高速換手，製造虛假的繁榮，卻並未帶來真正的價值發現。

更糟糕的是，同質化高頻交易嚴重。當大量量化策略採用相似的因子、相似的模型、相似的風控參數時，市場就陷入了"算法共振"的陷阱：一旦某個信號觸發，所有算法同時同向操作，大漲變成暴漲，大跌變成暴跌。量化本應是市場的穩定器，卻在A股變成了放大器。

當波動超過一定的臨界值，就開始殺槓桿。孖展盤被迫平倉，被動賣出進一步壓低股價，股價下跌又觸發更多平倉——負反饋循環一旦啓動，波動便呈指數級放大，甚至釀成股災。這不是市場的正常調整，這是市場結構的系統性缺陷。

五、波動率的詛咒：高波之下無慢牛

市場波動率上升，直接降低了資產的夏普比率。在同樣的預期收益下，投資者承擔了更高的風險，風險調整後的回報自然下降。

這對於孖展盤而言，是致命的。孖展盤是牛市的重要推手，也是市場活力的重要來源。"不槓桿，無牛市"，這並非鼓勵過度投機，而是揭示了一個基本規律：適度的槓桿能夠放大市場的正向循環，提升資產的流動性溢價。但當波動率居高不下，孖展盤的成本——不僅是資金成本，更是風險成本——急劇上升，槓桿資金望而卻步，市場的活水便日漸枯竭。

一個高波動率的市場，吸引的不是長期投資者，而是短期投機者；培育的不是價值投資文化，而是博弈套利風氣。這與"穩住樓市股市"、建設金融強國的政策目標，背道而馳。

六、破局之道：再來一次里程碑式的出手

面對這一癥結，政策層不能坐視不管。當務之急，國家隊必須發出強勁的信號，明確好平準基金的角色定位。

平準基金的主要任務，短期是"救市"，中長期是"降波"。降波，即降低市場的波動率，維護一個長期慢牛，抑制極端行情的發生。這需要在市場非理性下跌時果斷入市託底，在市場過熱時適度降溫，通過持續的、有節奏的、可預期的操作，向市場傳遞"穩"的信號。

降波的意義，遠不止於維護指數點位。它關乎市場生態的重塑：只有波動率降下來，長期資金才願意入場，價值投資纔有生存空間，孖展盤才能穩健運行，慢牛格局才能真正形成。

對於量化基金，不能「一刀切」的粗暴整頓，否則會引起更大的波動。應該借鑑發達市場經驗，循序漸進，塑造更加公正、透明、法治化的市場環境，保護中小企業投資者利益。畢竟，中國還是以散戶為主的市場。

在房地產還在下滑、中國經濟還在深度轉型的過程中，我們絕不能痛失好局。股市不僅是經濟的晴雨表，更是信心的溫度計、財富的蓄水池、創新的助推器。維護人民幣資產的吸引力，維護中國資產的估值中樞，就是在維護中國經濟轉型的戰略空間。

中國股市不缺好故事，缺的是讓好故事慢慢講下去的環境。量化交易需要規範，市場結構需要優化，政策信號需要明確。當務之急，是以平準基金為抓手，以維穩為目標，強力出擊，把市場從技術性熊市中解救出來，重建市場的牛市預期。

以房地產為代表的碳基世界正在漫長的告別，以人工智能為代表的硅基世界正在加速到來。在這個關鍵的歷史節點，說到不如做到。唱響中經濟光明論，牛市，纔是最嘹亮號角。