今天的標普500已經不只是一個「500家公司」的簡單組合。它越來越像一個由少數超級贏家主導、由AI和科技資本開支敘事支撐的市場組合。

文丨FT中文網專欄作家 伍治堅

最近幾個月，標普500持續創新高，但也會在某幾天忽然下跌，讓人有高位震盪的感覺，因此很多投資者忍不住發問：美股估值是不是太貴了？有沒有泡沫破裂的風險？

要想回答這個問題，我們先來分析一下：美股的漲勢主要來自哪些行業和公司？答案並不複雜：標普500指數的上漲主要集中在科技信息、人工智能、平台經濟和芯片製造板塊。指數中的贏家包括傳統大廠「科技七雄」，以及博通、美光等「新貴」。

換句話說，其實引領指數上漲的贏家，只是集中在一小撮公司股票上。這個集中度有多高？如果我們把指數中市值最大的10家公司的市值相加，加起來的市值大約相當於標普500指數總市值的40%。也就是說，指數中另外490家公司的市值，加起來僅佔總市值的60%。

圖表1：標普500指數前十大市值之和接近指數總市值四成。

上一次出現類似情況，要追溯到1965年。

那時候的前十大公司，和今天很不一樣。它們不是一批科技公司，而是戰後美國經濟裏的「老大哥」：AT&T、General Motors、Standard Oil of New Jersey、IBM、Eastman Kodak、Texaco、Sears Roebuck、General Electric、DuPont等。它們分佈在電信、汽車、石油、工業、電氣設備、零售和化工等行業。換句話說，1965年的集中度不是來自同一個主題，而是來自多個成熟行業裏的龍頭公司。

為什麼這些公司會這麼大？主要原因在於，二戰後，美國經濟進入了很長一段繁榮期，並催生出龐大的中產階級。中產家庭買車、搬去郊區、用更多油、裝電話、買家電，也去百貨商店消費。誰能服務這個龐大的美國中產階級，誰就會變得很大。通用汽車受益於汽車消費，石油公司受益於能源需求，AT&T受益於電話網絡，Sears受益於全國零售，GE和DuPont則代表工業和化工能力。

對當時的機構投資者來說，購買這些公司的股票是一個很容易的決策。它們規模大、利潤穩定、派息可靠、名字響亮，看起來比小公司股票安全得多。養老金、保險公司和基金願意長期持有它們，所以它們在指數里的權重越來越高。簡而言之，1965年美股的集中度，是戰後美國實體經濟繁榮，把各個行業的龍頭公司一起推大的結果。

但這種集中度後來沒有一直維持下去。並不是因為這些公司突然不行了，而是因為市場環境變了。

1960年代末，美國通脹率開始上升，越戰和政府支出帶來財政壓力。1971年，美元和黃金脫鉤，原來的國際貨幣體系被打破。1973年，石油危機爆發，能源價格上升，利率上升，經濟放慢。原來大家覺得「買了就不用管」的大藍籌，突然也要面對成本上升和增長放慢的威脅。

時代和環境的變化，並不以個人意志為轉移，每個個體只能適應。上文提到的這些大公司沒有在一夜之間消失，但它們不再比其他公司跑得更快。有些公司增長慢了，有些估值跌了，有些行業遇到監管、競爭和成本壓力。同時，指數里其他公司和新行業也慢慢長大。結果就是：前十大公司的比重下降，指數重新變得分散起來。

和1965年相比，今天的前十大公司，看起來更像一條產業鏈上的公司。它們不是完全一樣的公司。英偉達賣芯片，微軟做雲和軟件，谷歌和臉書主要靠廣告，亞馬遜既有電商也有云，蘋果賣硬件和服務，博通做半導體，特斯拉則做電動車和無人駕駛。但如果我們往深一層看，它們背後的市場故事有很多相似之處：人工智能能不能帶來生產率提升？雲計算需求能不能繼續增長？芯片和算力投入能不能轉化成利潤？科技公司投入的數據中心和資本開支，未來能不能賺回來？

這就是今天和1965年最大的不同。今天的十大公司，雖然業務不同，但投資者買它們的理由越來越趨同：AI、芯片、平台、數據中心和科技資本開支。換句話說，它們表面上是不同公司，背後卻越來越像同一組變量。

不管我們用行業HHI，【筆者注：把前十大公司按行業歸類後，計算權重平方和，再換算成「有效行業數量」。該數值越低，代表行業集中度越高】，或者主題HHI來做分析【筆者注：把公司按共同利潤驅動因素歸類，再看風險到底分散在幾個主題裏，數值越低代表行業集中度越高】，都能得出類似的結論，那就是目前的前十大公司互相高度綁定，其行業相關度顯著高於1965年。

圖表2：同樣接近40%，但今天的十大關聯度更高。

我們也可以從股價表現來驗證這一點。一個簡單辦法，是看前十大公司每天升跌之間的相關性。如果這些股票經常一起漲、一起跌，說明市場在用相似的邏輯給它們定價。或者我們看「第一主因子」能解釋多少股價波動。這個詞聽起來複雜，但意思很簡單：如果一個共同因子就能解釋大部分升跌，那說明這些股票越來越像同一筆交易。

這並不是說買十家公司和買一家公司完全一樣。它們仍然有不同的管理層、產品、利潤率和競爭風險。但如果它們的股價越來越受同一個主題影響，那麼分散效果就會下降。投資者以為自己買了十家公司，實際上可能買的是同一個大方向：那就是期望AI和科技資本開支能帶來回報。

圖表3：今天的十大的股價相關性更高。

上面這些分析，對廣大投資者意味着什麼？

首先，它意味着買標普500指數，並不等於平均買入500家公司。標普500是市值加權指數，公司越大，權重越高。當前十大公司佔到接近40%時，指數的升跌就會越來越受這些公司影響。投資者名義上買的是一個寬基指數，實際上相當一部分回報和風險，都來自少數幾家公司。

類似的問題不僅限於標普500指數。比如一些投資者會購買各種美股基金，但如果我們仔細分析這些基金的持倉，就會發現很多基金都重倉同一批美國科技龍頭。那麼對於投資者來說，賬戶裏基金數量再多，真正的風險來源也可能高度重合。表面上是幾隻看似分散的基金，但底層風險則是高度重合的。

其次，投資者面臨的最大風險，未必是「這些公司不好」。恰恰相反，它們很多都是非常優秀的公司，創新能力強，競爭壁壘高，對AI的投資也毫不手軟。

但是，好公司未必是好股票。如果大家都認同這是一家好公司，那麼市場很可能早已經把很高的未來預期都放進了價格裏。如果AI、雲計算、芯片和數據中心投資不能像市場預期那樣轉化為利潤，那麼這些公司的股價會受到兩重壓力：一是盈利預期下調，二是估值倍數壓縮。

對理性的投資者來說，結論不是逃離贏家，也不是拒絕美股，而是應該把自己的投資組合拆開看：自己有多少資產押在這十家公司上？不同基金之間的重倉股是否高度重合？自己的美股、全球股票、科技基金和QDII，是不是真的提供了不同風險來源，還是只是用不同包裝買了同一批股票？

今天的標普500，仍然是美國股市最重要的代表指數；但它已經不只是一個「500家公司」的簡單組合。它越來越像一個由少數超級贏家主導、由AI和科技資本開支敘事支撐的市場組合。這樣的組合很可能繼續上漲，為投資者帶來投資回報。但投資者不能一邊享受集中帶來的收益，一邊忽視指數本身的高集中度。集中本身不是錯誤，誤把集中當成分散，纔是風險。

參考資料

Spencer Jakab, Wall Street Journal Markets A.M., "Some AI With Your AI?", 2026-06-09, https://www.wsj.com/livecoverage/stock-market-today-dow-sp-500-nasdaq-06-09-2026/card/spencer-jakab-some-ai-with-your-ai--Vfz2z3ILI9RES4zKIJqS

本文僅代表作者本人觀點；作者是新加坡Woodsford Capital Management的CEO責編郵箱 tao.feng@ftchinese.com圖片來源 Getty Images、作者提供

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