有些書名不該寫，「歷史的終結」（The End of History）就是其中之一，「永久高原」（Permanent Plateau）也是。因此，任何帶有「永久」（permanently）二字的書名都可能被列入此類名單，因為時間之箭往往會瞄準這類書名，並將它們作為靶子。

許多眼光獨到的投資者或許已經注意到，上面這句話是借用的，而且是故意借用的。Irving Fisher在1929年10月向世人宣稱，股票價格已經達到了一個永久性的高位，而就在幾天後，這個高位就崩盤了。近一個世紀以來，這句話一直被當作笑料，人們忽略了其中蘊含的細微差別，就像「歷史終結論」這個說法一樣。

所以，讓我們開門見山地說：我們並沒有瘋。我們並不認為存儲器的價格或利潤會永遠上漲。和其他所有行業一樣，存儲器行業也會經歷嚴冬，有些人甚至會裝作什麼都沒發生。但我們的觀點更加狹隘，也更加獨特。這或許是全球創新投資領域中最少被探索，卻也最重要的課題。

想想那些幾乎無人問津的事件。過去四十年來，投資界一直將存儲器行業視為科技行業的底端，而如今，這個行業卻湧現出三家市值均超過萬億美元的公司。每家公司都有望實現超過千億美元的利潤。至少兩家，甚至可能全部三家，在一兩年內就能超越Mag7的所有公司以及台積電的盈利能力。然而，這些存儲器製造商仍然被人們津津樂道，股價依然居高不下，彷彿他們只是住在別人房子裏的幸運租客。

近幾個月來，舊有的偏見以新的形式出現。在投資界，從存儲股中賺錢幾乎被視為低俗之舉。很少有嚴肅的科技投資者願意將任何存儲股列入其主要持倉。鑑於歷史性的市淨率區間破裂，分析師被迫放棄基於市淨率的合理估值方法，但任何基於市淨率的錨定方法都比科技分析中任何方法都更加隨意。這些股票的市淨率區間歷史數據已無法使用。而且，沒有人敢使用十幾倍的市淨率，更不用說通常用於其他板塊質量最低的科技股的20倍或30倍市淨率了。與此同時，持懷疑態度的老手們正等待着任何20-30%的回調，以便公開他們一直在私下嘀咕的話：這些商品股將重蹈覆轍，在人們發現其他領域的泡沫之前，市淨率就會跌至1-2倍以下。

在某種程度上，這種輕蔑曾經並非毫無道理。幾十年來，存儲器實際上只是無差別的容量，賣給出價最低者，而這種勢利眼不過是對經濟規律的準確解讀。但這種偏見是否已經消退，需要回答一個問題：存儲器公司從此以後是否有所不同？或者換句話說，它們是否已經達到了一個永久性的不同水平，也就是更高的水平？

如今，我們終於可以讀到篇幅長達數十頁的內存價格影響報告了。這些報告幾乎涵蓋了所有方面，唯獨沒有涉及內存公司本身。它們討論了需求：超大規模數據中心的資本支出、token增長、服務器銷量、比特需求曲線。它們討論了可持續性、循環經濟、泡沫風險。它們甚至開始討論對其他科技公司乃至宏觀經濟因素的影響。它們討論了所有可能發生在外部環境的因素。然而，它們很少討論公司本身、它們的管理層、它們的產品，以及賦予它們如此巨大影響力的內部變化。這些公司被視為風向標，而非行動者。

本文的主題正是這一假設。如果這些公司仍然無法掌控自己的命運，那麼它們與任何工具製造商、封裝公司、光學元件供應商，甚至是被動元件供應商都截然不同——更不用說那些代工廠、芯片設計公司或軟件/模型製作公司了，無論它們現在盈利多少。我們認為這種假設是錯誤的，而且我們認為這種錯誤在很多方面都至關重要，它決定了這些利潤是曇花一現還是長期穩定。因此，本文篇幅將遠超以往，因為要認真對待這個行業，就必須回答一系列現有報道幾乎從未提及的問題，這些問題包括：

1、改變科技世界的商業決策，而非單純的需求因素，纔是造成數千億美元利潤流向的根本原因；

2、近年來存儲的商品化程度降低，以及商品與周期性事物之間的區別；

3、為什麼，如果全世界都能看到這種情況發生，那麼在可預見的未來，沒有人能夠介入並奪走它——無論是台積電、英特爾還是中國。

4、行業內原有的通用標準框架正在悄然瓦解，這告訴我們什麼？

5、個性化定製發展到了什麼程度？無法拔出的內存部件究竟是歷史性的突破，還是僅僅是歷史的註腳？

6、一次性收益帶來的行為變化，以及為什麼存儲業務決策不再由需求方驅動，公司內部的非管理層和周邊政府也參與到決策中來。

這些問題聽起來咄咄逼人，也的確如此。但它們是出於善意提出的，而且正如我們將要闡述的，答案要求所有參與投資決策的人比以往更加認真地對待這些公司。我們首先從沉默最響亮的地方說起：一年前做出的一項決定，這項決定影響了數千億美元的資金流動，卻只換來一片冷漠。

無人報道的決定

一年前， 三家內存公司做出了一個影響數千億美元的決定，而世界卻幾乎沒有生產任何東西來紀念這一決定。

讓我們具體說說「什麼都沒發生」。沒有雜誌封面。沒有國會聽證會調查為什麼地球上每部手機、每台筆記本電腦、每台服務器的內存價格突然翻了好幾倍。沒有反壟斷調查，這本身就很不可思議，因為在2000年代，同樣的行業就因為遠沒有現在這麼大的事情被拖上法庭。沒有主題演講，沒有紀錄片，也沒有科技媒體的長篇報道——要知道，科技媒體可是會寫出四千字來報道一款摺疊屏手機的。就連那些以觀察事物為己任的分析師們，也沒有以與其影響程度相稱的方式注意到這件事。半導體行業現代史上最賺錢、最出乎意料的集體行動就這麼悄無聲息地發生了，而它所引發的媒體關注度，甚至會讓一款中端產品發布會都相形見絀。

事情是這樣的：在短短几周內，SK海力士、三星和美光三家公司相繼停止生產DDR4內存。DDR4是一種老牌、利潤豐厚且銷量巨大的產品，當時全球龐大的計算機裝機量仍然在使用，而市場對它的需求卻十分旺盛。他們之間並沒有協調，至少沒有證據表明他們協調過，也沒有必要假設他們協調過。沒有會議，沒有cartel，沒有配額，也沒有什麼祕密交易。這三家市場普遍認為，如果它們同時出現在同一棟樓裏，勢必會引發價格戰。然而，它們卻在短短兩周內得出了相同的結論：停止生產這種老牌產品，把生產轉移到利潤豐厚的地方。

教科書描述的市場不應該出現這種情況。商品行業應該像一群毫無經驗的魚群，在每次繁榮時期都大量建倉，在每次蕭條時期都大量虧損，因為每個參與者都擔心自己放棄的產能會被競爭對手搶佔。這就是囚徒困境，它導致市場存儲力衰退了40年。而這裏卻有三個囚徒分別拒絕背叛。無論你怎麼稱呼這種現象，它都不是市場普遍認知中那種愚蠢的周期性行為。

結果幾乎立竿見影，而且影響巨大。DDR4這種原本無人問津的內存條，由於供應受限，剩餘買家爭相搶購，價格在短短幾個月內就翻了好幾倍。這波價格暴漲帶動了整個內存行業，以及大量的NAND閃存和存儲設備價格上漲。企業層面的業績不再呈現周期性波動，而是呈現出截然不同的景象。如果未來四個季度三家內存公司的營收預計將比預期高出3000億美元，那麼這筆錢實際上來自其他所有廠商，沒有任何一家財經期刊或政策制定者會試圖回到當初市場格局發生鉅變的那個點。

為什麼會如此漠不關心？部分原因在於我們之前提到的那種根深蒂固的偏見。人們不會去研究一個自己認定無需做任何決策的企業的決策。如果把存儲比作風向標，那麼唯一值得預測的就是風向，而風向標本身則不值一提。部分原因在於一種根深蒂固的範疇錯誤，以至於它幾乎被人忽視：整個存儲分析體系都是為衡量需求而構建的，因為在過去的40年裏，需求是唯一變動的變量，而供給則被認為是一種本能反應，而非一種選擇。如果把一個具有歷史意義的供給側決策交給這套體系，它不會誤讀，而是根本看不到，因為它沒有指向那個方向的工具。

人們懷疑，部分原因在於這個決定確實令人不便。認真對待它，就等於承認這些公司擁有自主權，它們的管理層做出的選擇會影響世界。而這種承認代價不菲。這意味着，這些存儲製造者或許需要像真正的企業一樣，擁有真正的戰略來分析，其價值評估不應僅僅基於市淨率。人們更傾向於將其視為偶然事件，然後等待崩盤來驗證這種偏見。

當時，我們報道了此事的，並在年末指出，這是當年科技領域 最具影響力的商業決策。如今，我們或許會更進一步，稱其對全球企業界和經濟產生了前所未有的影響。不過，我們可能有些偏見。或許這項決策是迫不得已，又或許由於內存牆和其他需求因素，內存價格即便沒有這項決策也會上漲。現在或許應該從更根本的角度來審視這個問題：內存是否仍然是一種「商品」。

它曾經是商品嗎？現在還是商品嗎？

「商品」一詞常被用作貶義詞，正因如此，它才更需要定義。商品並非僅僅是廉價之物，或價格暴跌之物。它具有特定的結構。它是可互換的，一個生產商的產品可以與另一個生產商的產品互換。它由衆多生產商製造，但沒有一家規模大到足以定價。只要利潤高於成本，任何人都可以增加產能，因此供過於求是必然的。生產商數量衆多，彼此之間缺乏約束。而且，沒有任何品牌、專利或資格認證機制能夠阻止任何一家生產商抬高價格。剝離這五項特性，無論你擁有什麼其他特性，它都不能稱之為商品。

注意一下這份清單上沒有的是什麼：周期性。商品通常具有周期性，但周期性並非其成為商品的根本原因。石油價格波動劇烈，但來自紀律嚴明的卡特爾的石油價格與來自成千上萬個非法石油開採者的石油價格截然不同。奢侈手袋具有周期性。飛機發動機也具有周期性。周期性是需求隨時間變化的屬性；商品性是結構屬性。四十年來，公衆的記憶將兩者緊密聯繫在一起，以至於該行業最糟糕的特性——價格波動——與它最深層的特性——可替代性——混淆了。這種混淆正是空頭的全部論點。「它總是崩盤」是對周期性的描述，它並沒有說明該商品是否仍然是商品。這兩個問題已經分離，而這一點在決定如何評估存儲企業的價值之前至關重要。

存儲器之所以被稱為「行業巨頭」，實至名歸。有四點因素使其成為典型的商品。

首先，它的設計由委員會統一制定標準，因此芯片就是芯片；其次，在早期幾十年裏，任何資金雄厚的國家級企業都能生產存儲器；最後，存儲器是一種可插拔的部件，可以物理互換，其銷售部分依賴於公開的現貨價格，而這些價格就像一盤盤豬肚報價單；此外，存儲器製造商也數不勝數。所有這些因素加在一起，就造就了當時商界人士所說的「工業大米」——一種以交易量取勝的必需品，它無情地懲罰着任何生產商。

追蹤變化的真實方法是對其進行評分，即使這種評分方式可能帶有主觀性，但其目的在於指示趨勢並描繪當前的變化本質。以下評分標準從 10 分（完美商品）到 0 分（純粹特許經營）。它衡量的是五項結構性特徵，而非周期性變化，更重要的是，它不衡量市場整合，因此，即使是三寡頭壟斷也能銷售高分商品。

幾十年的歷史足以說明一切。上世紀90年代，電子產品幾乎完全是同質化的：二十多家製造商，現貨市場活躍，產品完全可以互換。21世紀初，電子產品的同質化程度達到了前所未有的高度，生產商試圖通過犯罪來擺脫這種狀態。面對低於成本的價格，主要製造商串通操縱價格，最終被抓獲，僅在美國就被處以超過7億美元的罰款。

人們通常將卡特爾（Cartels）視為壟斷力量的證據。但在人們的記憶中，卡特爾恰恰相反：它表明該行業在結構上根本無法維持價格，以至於只能通過非法手段來維持，即便如此，最終也以失敗告終。

2010年代是被所有人誤讀的十年。2012年爾必達破產後，DRAM市場90%以上的份額被三家製造商壟斷，世界由此得出結論：DRAM已經成為寡頭壟斷市場。但事實並非如此，因為市場格局並沒有改變。在三家廠商壟斷的市場環境下，DDR4內存條依然是可互換、現貨供應、符合JEDEC標準的部件。行業實現了整合，但產品本身並未失去商品性。這兩者截然不同，混淆二者就如同混淆周期與結構一樣錯誤。

NAND閃存的發展路徑略有不同，如下表所示：它的商品化進程較晚，且從未像閃存那樣順利完成，之後隨着價值從裸芯片轉移到控制器和固件，其價格開始回落。我們稍後會解釋原因。

轉折點最終到來時，只出現在一個地方，原因也只有一個：HBM。它的評分沒有絲毫波動，而是斷崖式下跌，從最初低於DDR的成績一躍成為接近成功的系列產品。而原因恰恰是我們列出的五大產品中唯一一個從未改變過的因素：可更換性。內存部件首次不再是可以隨意拆卸並替換成競爭對手的產品。其他一切，例如行業整合、資本支出和紀律約束，都讓內存業務變得更好。唯獨可更換性的終結，讓它發生了翻天覆地的變化。

那麼，它曾經是商品嗎？是的，完全是，而曾經的輕蔑是對經濟規律的準確解讀。現在還是嗎？每年都在減弱，在前沿地帶，它已經完全不再是商品了。它現在還是周期性的嗎？幾乎可以肯定，是的。寒冬終會到來。但是，一個無人能夠進入、其最佳產品無法替代的周期性特許經營權，與商品並非同一類資產，即便兩者都有升跌。我們開頭提到的偏見是針對商品定價的。而如今，被定價的商品已經悄然變成了別的東西。

構建商品體系的標準

如果內存因為可更換而成為一種商品，那麼就值得探究是誰讓它可更換的。答案是一個大多數投資者聞所未聞的標準制定機構，而它的作用正是解開一切謎團的關鍵。

JEDEC（聯合電子設備工程委員會）負責制定存儲器標準。其制定流程經過精心設計，旨在確保公平公正。所有成員公司無論規模大小，都擁有一票。標準通過需要委員會三分之二的絕對多數票，以及理事會四分之三的絕對多數票。試想一下，這樣的流程會產生怎樣的結果。一項需要絕大多數競爭對手和客戶同意的規範，從本質上來說，就是一個「最低公分母」的產品。它將接口標準化到極致，任何廠商的產品都能直接插入任何插槽，這意味着買家只能在價格上與廠商競爭，而無法在其他方面取勝。任何一家公司都無法在標準中植入自身優勢，因為標準的通過需要競爭對手的投票支持。

這並非JEDEC的缺陷，而是其目的所在。標準組織的存在是為了使元件可以互換，換句話說，是為了使元件商品化。四十年來，存儲器製造商競相以儘可能低的成本打造最完美的標準化產品，而JEDEC正是確保產品保持標準化的機制。所謂「商品詛咒」並非運氣不佳，而是該體系按預期運作的結果。

這引出了本文其餘部分所要探討的關鍵洞見。存儲器的商品化從來都不是硅片本身的屬性。1995 年的 DRAM 和 2015 年的 DRAM 內部的單元本質上是一樣的。它的商品化源於接口。存儲器之所以成為商品，是因為它是插槽式、標準化、可更換的部件，而 JEDEC 規範的是插槽，而非硅片。這帶來了一個嚴重的後果。去商品化無法通過 JEDEC 實現，因為任何通過 JEDEC 認證的產品，從定義上來說，都意味着競爭對手同意共享。去商品化只能通過繞過標準來實現，將價值轉移到委員會無法觸及的層面。而這正是目前正在發生的事情。

標準並未崩潰。JEDEC 仍在召開會議、進行投票，並繼續發布 DDR5 及其後續版本的規範。正在發生的事情更為微妙，也更為重要：該標準越來越只約束競爭對手仍然願意共享的那一層，而其價值則在其上下層不斷轉移。它正從兩端瓦解。可見的裂痕有三處：

首先，HBM 的價值正在從底層突破標準。HBM 仍然符合 JEDEC 接口，擁有明確的寬度、通道數和速度範圍。但就當前一代產品而言，底層芯片（即堆棧底部的邏輯層，負責實際運算）已不再採用傳統的內存工藝，而是採用了代工廠製造的先進邏輯節點，並且越來越依賴於其所服務的特定加速器進行定製。業界將這種現象稱為「定製 HBM」，這意味着同樣的 JEDEC 標準堆棧，對於 NVIDIA 和 AMD 的芯片而言，其物理產品並不相同；即使在同一芯片上，三星和 SK 海力士的堆棧也存在差異。 

第二個裂痕在於，現有企業已經學會了如何曲解標準本身。最明顯的例子是機械方面。上一代 HBM 封裝高度限制為 720 微米。如果要滿足更高堆疊封裝的高度限制，行業將被迫採用混合鍵合技術，而這需要新的工具，成本高昂。因此，該限制被放寬至 775 微米，目前還在討論進一步放寬至 825-900 微米。這樣做的目的是讓製造商能夠繼續使用現有工具，推遲成本高昂的轉型，從而巧妙地保護了他們已經購買的設備以及銷售這些設備的供應商。一個應要求而靈活變通以維護現有企業資本的標準，不再是中立的商品化仲裁者。它變成了一把槓桿，而主要的現有企業已經掌握了它。

第三個趨勢是，新的存儲類別不再需要等待 JEDEC 的批准。高帶寬閃存（High Bandwidth Flash）是目前最有可能成為新型存儲介質的方案，它由四家相關製造商中的兩家在超大規模數據中心組織——開放計算項目（Open Compute Project）的指導下進行標準化，而它最初只是某家公司的專有技術。SOCAMM 內存模塊目前正應用於 AI 服務器，它最初由 NVIDIA 提出需求，之後才提交給委員會。值得注意的是，NAND 閃存從一開始就從未有過統一的 JEDEC 接口：它很早就分裂成兩個相互競爭的陣營，因此裸芯片從未實現過完全的互換，其價值直接體現在控制器和固件上。NAND 閃存並非通過打破通用標準而實現去商品化，而是因為它從未有過通用標準，這也是為什麼它在我們的表格中的得分低於 DRAM，且更具粘性的原因。這預示着其他存儲介質未來的發展方向。

真正與之相反的趨勢是 CXL，它是一種真正開放的系統內存池化架構，其作用在於將容量重新共享到更高的層級。這是目前唯一一個激勵機制仍然傾向於真正標準的領域，因為沒有哪個超大規模數據中心運營商希望內存池只能由一家供應商填充。因此，這種分化並非完全，我們也不應該假裝它已經完全消失。但方向是明確的。

內存模塊不再是被動的：DDR5 將電源管理（PMIC）和更多控制功能集成到主流模塊中，因此模塊不再是被動的。這是 27 年來首個全新的主流尺寸規格，而且它並非出自 JEDEC，而是由一家 PC 製造商和一家芯片採購商推出的。如今，採購商制定模塊規範，標準組織則負責執行，這與整個 DIMM 時代截然相反。人工智能時代的旗艦服務器配備的主內存無法拔插。這些中的任何一項都是一種突破；而它們結合起來，則徹底改變了「內存部件」的定義。

關鍵不在於JEDEC是否正在消亡，而在於JEDEC正在失去對利潤核心環節的掌控權。內存和存儲在整個產業鏈中都至關重要，因此，對於人工智能硬件領域的每個買家和賣家來說，根據特定需求進行優化或定製都勢在必行。未來幾年，定製化程度只會越來越高。例如，SRAM領域就充分體現了這一點，其價格倍數遠超個位數，這在私募市場早已司空見慣。但這種趨勢並非個例，存儲領域也不例外。

為什麼沒人能建造第四座城市

想想一個看似不可能的事實：存儲器製造商如今的利潤有望達到全球領先的邏輯芯片代工廠的數倍，而這家代工廠被市場公認為半導體行業的翹楚。如果存儲器真如人們普遍認為的那樣可以複製，那麼這家代工廠憑藉其雄厚的資金、精湛的工藝和強大的封裝能力，早就應該將部分生產線轉向存儲器生產，以獲取這些利潤。但事實並非如此。其他廠商也沒有這樣做。雖然所需的資金很高，但並非遙不可及；市場需求顯而易見且持續穩定；利潤更是驚人，然而至今仍未出現第四家製造商。原因在於，護城河並非由資金構築而成。

最有實力且最有理由投入資金的實體纔是真正的贏家。中國已投入鉅額資金，但其領先的DRAM製造商仍落後領先者，其按銷售額統計的全球DRAM市場份額已增至 7.7%（位居全球第四、中國第一），而傳統廠商的市場份額超過90%。這固然是快速進步，但僅限於大宗商品層面，而非前沿領域。歷史上資金最雄厚的嘗試，無需考慮任何回報，卻也比市場先一步落後了三年。真正的制約因素並非資金，而是積累的知識：二十年的良率學習、缺陷庫、與設備供應商共同開發的工藝配方、獲得出口管制設備的權限，以及一系列交叉許可的專利——沒有這些，任何有競爭力的產品都無法合法出貨。資金可以在三年內建成一座晶圓廠，但卻無法積累二十年積累的工藝知識，而沒有良率的晶圓廠只會讓數十億美元的投入付諸東流。

決定性的證據就藏在俱樂部內部。三星擁有無限的資金和領先的晶圓代工廠，但在當前的HBM芯片世代中，它卻比SK海力士落後了大約18個月，甚至在一家客戶的認證中失敗，而競爭對手卻通過了。如果一家擁有所有資源的現有企業在單一產品上都會落後一年半，那麼障礙顯然在於技術訣竅，而非資金。這一點對於市場認為可以隨意進入的邏輯芯片代工廠來說，更是如此。它們無法進入，並非因為缺乏資金或管理能力，而是因為工藝優化的目標恰恰相反。每個DRAM單元核心的深能級儲能電容器需要高溫製造工藝，而這會破壞邏輯工藝旨在保護的低熱預算晶體管。這兩者是截然相反的優化目標，而非相鄰目標，彌合它們之間的鴻溝需要長達十年的良率學習，而不是額外的資金。

存儲器，以及由此延伸的存儲設備，是唯一一個市場至今仍拒絕將其視為關鍵瓶頸的領域。光刻壟斷企業以特許經營倍數進行交易。領先的代工廠也以特許經營倍數進行交易。兩者都被正確地理解為不可替代，並據此估值。根據前兩節的論證，存儲器三大巨頭同樣不可替代，而且目前利潤更高，但它們的估值方式卻與棉花或咖啡生產商的估值方式截然不同，更不用說以足以令任何其他技術領域最差品牌都相形見絀的倍數進行估值了。這纔是真正的反常之處。並非存儲器可能仍然是最大的瓶頸，而是它是市場尚未承認其關鍵性的唯一瓶頸。

金錢教會了他們什麼

假設空頭對周期的判斷是正確的。假設寒冬來臨，價格下跌，而這段時期的鉅額利潤被證明是曇花一現。即便如此，有些東西已經改變，而且無法逆轉，因為這筆意外之財帶來了一個教訓，而這個教訓的影響遠比意外之財本身更為深遠。

四十年來，這些公司一直以產量和市場份額展開競爭，在每一次經濟繁榮時期都爭相擴產，因為它們都擔心，無論自己減少多少產能，競爭對手都會取而代之。換句話說，它們的行為彷彿對自身定價毫無掌控力，因為在過去的大部分時間裏，它們的確如此。然而，過去兩年最直白地向它們展示了剋制之後的巨大收益。它們親眼目睹了當供應受到約束以刺激需求增長時會發生什麼：並非僅僅是業績好轉，而是整個技術產業鏈中利潤分配的重新調整。管理層絕不會忘記這一點。一旦認識到這一點，就會永久性地改變企業的行為，就像任何一方一旦發現自己一直擁有某種真正的槓桿工具（儘管長期以來有所懷疑但從未真正檢驗過），一旦感受到它的作用，就會再次使用它一樣。一旦槓桿被成功運用，就很少會被棄用。或許會實行配給制，下次使用時也會更加謹慎，但它不會被遺忘，也不會被束之高閣。

使這一經驗得以延續的，並非某一位管理層的記憶，而是如今分享這一經驗的人群之廣。這三家公司的數萬名員工親眼見證了自律而非以往的市場份額爭奪戰如何改變了他們的命運。一代又一代的高管們已經明白，追求銷量的代價是什麼，而放棄追求銷量又會帶來怎樣的回報。就這兩家韓國製造商而言，整個國民經濟都從中受益。因為當三大全球巨頭中的兩家停止彼此廝殺時，收益不僅惠及公司本身，也惠及交易所、稅基以及它們所在國家的貿易平衡。最後一點至關重要，因為它將企業經驗轉化為國家利益。自律如今有了至高無上的利益相關者。

正是在這裏，這種行為不再像是一種戰略，而更像是資源型國家的政治經濟學。當某種商品的利潤成為國家財政的重擔時，競爭力度的問題就不再是私人商業選擇，而是關乎公共福祉。下次價格走軟時，討論的焦點將不再侷限於董事會是否爭奪市場份額，而是會上升到國家層面，詢問這種疲軟是否真的超出任何人的控制範圍，或者是否有辦法應對。如果三星電子和SK海力士的利潤大幅下滑，並伴隨着宏觀經濟指標的急劇逆轉，那麼可以預見，未來幾年，韓國總統將迫使這兩家公司的管理層坐下來進行磋商。

需要澄清的是，這裏不存在卡特爾，不存在任何協議，也沒有任何需要起訴的地方。紀律的形成完全是由成千上萬個恰好指向同一方向的私人利益所決定的：保護獎金的員工、銘記舊習代價的高管、監管出口的官員。每個人都各自為政，同時吸取教訓。正因如此，它既合法，又比任何書面協議都更加持久有效。

不同的高原

我們借用了一個已被摒棄的短語作為標題，現在是時候解釋一下我們真正想表達的意思了。

我們並非認為價格不會下跌，價格肯定會下跌。我們並非認為周期已經結束，周期並未結束。存儲技術不僅會經歷寒冬，還會經歷激烈的市場份額爭奪、新玩家的湧現、取代現有產品的創新，以及每個技術細分領域都會出現的其他一切現象。

我們的論點很簡單：科技行業理應得到更多尊重，它和其他正常的、周期性的、高創新性行業一樣。市場正在逐漸擺脫過去那種對科技行業的定價方式：認為它可有可無、可以隨意替換、終將崩盤、估值僅基於賬面價值和人們對崩盤的記憶。然而，對大多數人來說，這仍然只是一種交易；它絕對不配享有與其他科技領軍行業同等的尊重。我們預計，只有當人們能夠更深入地分析科技行業的本質，而不僅僅是關注其外部環境時，這種情況纔會改變。