來源：@華夏時報微博
華夏時報記者 張斯文 于娜 北京報道
中國最大的醫藥研發外包企業無錫藥明康德新藥開發股份有限公司（下稱「藥明康德」，股票代碼：603259.SH、2359.HK）上周發布了2025年度財報。
表面數據令人欣喜：全年營業收入454.56億元，按年增長15.8%；歸屬於上市公司股東的淨利潤高達191.51億元，按年暴增102.65%。
（來源：Wind）但穿透財報表面數字，結合最新行業動態與監管環境對公司進行分析，似乎這家市值超千億元的醫藥外包巨頭可能面臨着多重風險，其未來增長或將面臨嚴峻考驗。
利潤增長的「水分」
藥明康德2025年年報顯示，公司當期非流動性資產處置損益達73.13億元，主要來自減持聯營企業藥明合聯股權及剝離臨床CRO/SMO業務，扣除約16.46億元所得稅影響後，兩筆交易合計貢獻歸母淨利潤約55.95億元，成為年度利潤翻倍的主要推手。
（來源：公司財報）對此，《華夏時報》記者就「如果剔除這些出售資產的一次性收益，公司將如何維持2026年及以後的持續經營利潤增長？在市場普遍認為2026年是公司‘內生性大考’的背景下，管理層是否擔心核心業務無法補上出售資產留下的利潤缺口？」等問題向企業致函採訪，但一直未收到答覆。
減持藥明合聯（WuXiXDCCaymanInc.）的時間線貫穿2024年末至2025年。
2024年3月，董事會首次授權處置已上市流通股份，公司於2024年11月及2025年1月通過大宗交易累計出售8600萬股，回籠資金24.26億港元；2025年3月，董事會再次授權，同年4月1日及10月8日相繼減持5080萬股和3030萬股，分別成交21.78億港元、23.46億港元。截至2025年10月，累計減持約1.67億股，成交總額超50億港元，累計確認投資收益約52.08億元，淨收益約41.61億元確認為當期利潤。
此外，公司臨床CRO/SMO業務剝離集中在2025年第四季度。
10月24日，董事會審議通過以28億元基準對價向高瓴旗下基金出售全資子公司康德弘翼和津石醫藥100%股權，兩家公司2024年收入合計約18.1億元，佔總營收比重不到5%。12月16日，股權交割完成，轉讓方收到首期款15.4億元，目標公司出表，交易貢獻了可觀處置收益。
得益於一次性收益，公司2025年歸母淨利潤按年大增102.65%，而扣非後增速僅為32.56%，可見非經常性損益有着明顯的拉動作用。
對此，資深企業管理專家、高級諮詢師董鵬對《華夏時報》記者表示，淨利潤翻倍更像是賬面盛宴，而非主菜飄香。一是出售藥明合聯股權帶來的一次性收益佔了利潤大頭，如同賣房充收入，無法年年複製。二是剔除這筆橫財，核心CRDMO業務的內生增速大概率在個位數，遠非年報數字暗示的15%以上。三是市場若將偶發性收益當作常態盈利來估值，就容易高估企業真實的造血能力，誤把煙火當恒星。
更值得警惕的是，公司的主營業務結構正在加速失衡。
2025年公司化學業務收入佔比已達79.1%，其中TIDES（多肽和寡核苷酸）業務96%的按年增速幾乎完全依賴GLP-1減重藥賽道的爆發式需求，這一單一賽道貢獻了全年增量收入的60%以上。
相比之下，其他業務的收入增速僅為個位數。
2026年第一季度財報顯示，儘管整體收入保持39.4%的高速增長，但測試業務和生物學業務增速僅為4.7%和5.2%，兩大傳統板塊增長近乎停滯。
不僅如此，這兩項業務的盈利能力也出現下滑。
年報顯示，公司測試業務（WuXi Testing）的毛利率下降了6.32個百分點，公司在年報中歸因於「受市場影響，價格因素隨訂單轉化逐漸體現」。
生物學業務的毛利率也下降了3.04個百分點，同樣「受市場價格因素影響」。
值得注意的是，公司此前剝離的臨床CRO業務曾是第二增長曲線的重要組成部分，如今出售後，公司業績增長几乎全部依賴化學業務。
依賴美國市場的脆弱性
光鮮業績之下，藥明康德對美國市場的依賴度進一步攀升至歷史高位——2025年來自美國客戶的收入達312.5億元，佔總營收比重達72%，較2024年上升3個百分點。
相比之下，公司來自歐洲客戶收入人民幣48.2億元，按年下降4.0%；來自中國客戶收入人民幣54.7億元，按年下降3.5%。
這種對單一市場的高度依賴，可能將成為懸在公司頭上的利劍。
儘管公司管理層一再強調地緣政治風險可控，但2026年以來發生的一系列事件已經揭示了市場對公司這種收入結構的擔憂。
今年2月13日，美國國防部在更新「1260H中國涉軍企業清單」時，一度將藥明康德列入，但僅約一小時後便從《聯邦公報》撤回該清單。同一批次被短暫列入又撤回的還有阿里巴巴、百度、比亞迪等78家中企，長江存儲和長鑫存儲獲移出，美方未解釋原因。
消息引發恐慌，藥明康德港股（02359.HK）盤中重挫12%，A股（603259.SH）收跌2.85%至101.91元。
不僅如此，在2025年底由美國總統簽署正式生效的《生物安全法案》將改為授權美國白宮管理和預算辦公室（OMB），在法案生效後一年內（即2026年12月18日前）制定並公布一份「受關注生物技術公司」（BCOC）名單。該名單將重點參考美國國防部的1260H清單。
據時間線來看，2027年年中預計將出台實施細則，而正式的採購禁令則可能在2028年年中逐步生效。
公司也在年報中坦陳了多項風險，包括：醫藥研發服務市場需求下降的風險；行業監管政策變化的風險；全球化經營及國際政策變動的風險；以及匯率風險。
「若人民幣未來大幅升值，可能導致折算後的人民幣收入相應減少。」公司寫道，而其絕大部分收入以美元結算。
為應對訂單增長和客戶地緣政治擔憂，藥明康德加大了投資，包括在美國及海外的投資。
公司宣佈2026年資本開支將激增至65億—75億元，創下近四年新高，主要用於美國特拉華州生產基地和新加坡基地建設。
具體來看，公司美國特拉華州基地預計於2026年四季度起分批次投入運營；新加坡基地已於2024年初開工，計劃自2027年起陸續投產，服務亞太及全球需求；瑞士庫威基地的噴霧乾燥車間預計在2026年四季度竣工。
在高額投入下，公司2025年底小分子原料藥反應釜總體積已提升至超4,000kL，多肽固相合成反應釜總體積已提升至超100,000L。
但在如此龐大的投入背後，公司對2026年的收入展望似乎顯得相對保守。預計2026年公司整體收入達到513億—530億元。
與此同時，公司債務明顯增加。
據披露，2025年公司短期借款從12.4億元激增至59.9億元。
此外，公司還有一年內到期的非流動負債達1.6億元，同時還有18.19億元的長期借款。
今後，藥明康德能否找到可持續的內生增長引擎，來維持這場賬面盛宴，《華夏時報》將會持續關注。
責任編輯：姜雨晴 主編：陳巖鵬