證券之星 吳凡餐飲市場競爭加劇下，火鍋賽道的頭部品牌海底撈(6862.HK)也顯露出增長疲態。海底撈近日發布的2025年財報顯示，公司全年實現營收432.25億元，按年增長1.1%；核心經營利潤和年內溢利分別為54億元和40.4億元，各自較上年同期下降13.3%和14%。這是海底撈連續兩年營收增長率在低個位數徘徊，也是公司淨利潤時隔三年再次呈現負增長。行業競爭以及消費需求迭代所構成的複雜環境，固然是影響海底撈業績承壓的外部因素，不過業績下滑也受到翻台率下降以及產品、場景等創始模式方面的調整影響，與此同時，公司管理層在業績雙降的半年度財報中坦言，(這一階段)業績下滑反映出管理層在管理能力方面存在不足。今年1月，闊別「帥位」近4年的創始人張勇重回CEO職位，面對當下業績壓力，其能否帶領海底撈重拾增長勢頭，將成為市場關注的焦點。自營門店繼續收縮證券之星留意到，2024年海底撈的業績增速已較2023年呈現大幅放緩，其中營收增速為3.14%，2023年則達到33.55%。2025年，公司營收增長步伐繼續放慢，其中作為核心板塊的海底撈餐廳經營的收入為375.43億元，按年下降7.1%。海底撈解釋稱，主要由於餐廳翻台率下降以及因加盟業務穩步推進導致自營海底撈餐廳數量減少。翻台率是餐飲行業最重要的盈利槓桿之一，高翻台率意味着在固定租金和人力成本下接待更多顧客，反之則是直接擠壓利潤空間。2025年，在海底撈自營餐廳整體客單價與上年近乎持平的情況下，其全年翻台率由上年的4.1次/天下降至3.9次/天。對比同為中高端火鍋品牌的巴奴國際，其2024年翻台率為3.1次/天，截至2025年前三季度已升至3.6次/天。雖然仍低於海底撈，但呈現出明顯的追趕態勢。2025年，餐飲行業競爭壓力仍大，儘管海底撈全年餐廳數量較上年淨增加15家至1382家，但接待的顧客總量較上年下降7.5%至3.84億人次，導致海底撈餐廳系統銷售額出現3.7%的降幅。與此同時，消費者的需求也在更迭，年輕消費者更注重健康因素，這給以傳統火鍋為主打的品牌帶來了新的挑戰。面對外部壓力，海底撈也在進行門店策略的調整，期內通過關停經營不佳、設施老舊的85家自營門店，以及將45家自營餐廳轉為加盟，公司全年自營門店數量淨減少51家，這也是公司連續兩年自營門店數量出現下滑。    海底撈曾明確表示不接受任何形式的加盟合作，不過為了更高效地滲透下沉市場，實現規模擴張，公司在2024年3月公告宣佈放開加盟，2025年，公司加盟店淨增66家至79家，因上年基數較小，加盟業務按年激增1488%至2.7億元。不過，這一擴張也在客觀上影響了海底撈餐廳的經營收入。副業體量尚小，張勇重掌帥印與主業承壓形成對比的是，海底撈的「副業」板塊展現出的增長勢頭。年報顯示，2025年，海底撈外賣業務收入達26.58億元，按年增長111.9%，海底撈在年報中將該板塊形容為集團收入增長的重要支柱。這一業務的佈局始於公司2023年6月推出的一條外送業務產品線「下飯火鍋菜」，定位為「一人食」精品快餐。截至目前，海底撈全國已完成超過1200個外賣網點佈局，其品類端還拓寬至「海底撈拌飯」專營店，公司稱，將從「拓品類、拓門店、拓時段、拓渠道」四個方面增強外賣供給能力。不過由於與外賣業務相關的推廣及支持費用增加，導致業務發展開支與外賣平台費用合計增加2.94億元。另外在業績增速放緩的2024年，海底撈還提出紅石榴戰略，旨在孵化和發展更多餐飲新品牌。截至2025年末，除海底撈品牌外，公司還運營着20個餐飲品牌，涵蓋海鮮大排檔、壽司、西式輕食、小火鍋及中式快餐等細分領域，共計207家餐廳。報告期內，其他餐廳經營收入從2024年的4.83億元增至15.21億元，按年上升214.6%。    也需要看到，這些新興業務目前體量仍相對有限。外賣業務收入佔比約6.1%，其他餐廳收入佔比約3.5%，尚難以完全對沖主品牌下滑帶來的影響。同時，子品牌孵化並非坦途，如何在新品類中找到可複製、可持續的商業模式，是紅石榴計劃面臨的長期考驗。除經營端的調整外，海底撈管理層近期也迎來重要調整。2026年1月，創始人張勇時隔近四年重新出任CEO，同時任命四位「80後」一線出身的高管進入董事會。東吳證券在研報中認為，預計在創始人帶領下，紅石榴計劃有望進一步深化：後續將採用內部創業、外部合作等多種模式，推動紅石榴計劃打造更開放的餐飲創業創新平台。張勇的迴歸能否帶領海底撈走出業績低谷、讓「紅石榴」成長為第二增長曲線，市場正拭目以待。(本文首發證券之星，作者|吳凡)