來源 | 王智遠；ID：Z201440；左手科技互聯網，右手心智成長。

導語：可靈到底是獨立的增長曲線，還是快手在資本市場講的新故事。

3月25日，快手發了2025年全年業績。

我翻了一下，全年營收大約1428億，淨利潤超過200億，末期派息30億港元。數字很好看。

再翻股價。2021年上市時市值最高1.7萬億港元，今天兩千多億。四年蒸發超過80%；一年淨賺200億的公司，市值只剩零頭。

我試着從財報裏找原因，翻了半天，收入在漲，利潤在漲，加上回購，賬面上真的挑不出什麼毛病。

後來我注意到一個細節；去年8月的二季度業績電話會上，程一笑說了一句：從2026年第一季度起，快手將停止單獨披露季度和年度的電商GMV。

理由是跟行業保持一致，阿里不披了，拼多多不披了，快手也跟上，這個解釋很體面。

我去拉了一下快手電商GMV的增速曲線；2021年，78%。2022年，33%。2023年，31%。2024年，17%。到今天這份年報，Q4是12.9%。

五年，從78%掉到13%，我不太相信一家公司會在增速還是78%的時候，決定不再公布這個數字。

快手不是個例，阿里的國內電商收入增速已經降到個位數；拼多多2024年底那次財報電話會，管理層罕見地說了一句「收入增速放緩是必然的」。京東更早，幾年前就不怎麼強調GMV了。

大家集體做同一個動作：把曾經最耀眼的數字藏起來。

我覺得，這個現象本身比任何一家公司的財報數據都重要；它意味着整個中國電商行業默認了一件事：高增長結束了，是結構性的結束。

從前投資人打開財報，第一眼看GMV，看增速；這兩個數字定了基調，後面利潤、用戶、毛利率都是細節，現在這個基調沒了。

快手今天這份年報裏，Q4電商GMV 5218億，按年12.9%。放在行業裏不算差，可程一笑已經提前打好了招呼，下個季度開始你們看不到這個數字了。

一個公司主動放棄展示自己還算不錯的成績單，說明它對未來的預期比現在更保守。不披露GMV，可能是策略；用戶數據要是也不好看，那就是基本面的問題了。

我把快手2025年四個季度的月活按年增速拉了一下；Q1，2.8%。Q2，3.3%。Q3，3.4%；今天這份年報，Q4是0.7%。

前三個季度雖然不高，但至少平穩。Q4直接斷崖。

日活的走勢更微妙；Q3的4.16億是全年的高點，Q4回落到4.08億。按年還在漲，按月已經在跌了；全年日活4.1億，看着還在創新高，但速度已經接近靜止。

我算了一筆賬；Q4營收396億，日活4.08億，一個季度大概90天；平均下來，每個日活用戶每天給快手貢獻大概1塊錢出頭。

1塊錢。這個數字有意思。

抖音沒有上市，不披露詳細財務數據。去年8月巨量引擎發布會上公布的日活是6億；根據字節的營收規模去推算，抖音單個日活用戶每天的收入貢獻大概是快手的兩到三倍。

差距不在用戶多少，在用戶是誰。

2024年10月QuestMobile的數據，快手高價值用戶大概7000萬，佔比15.5%；六家主流平台裏排在最後。2025年的數據還沒更新，但這個結構性的差距，一年之內不太可能有大的改變。

我在股吧看到有人說了句：低俗是真低俗，賺錢是真賺錢。

話挺糙的，但它指向一個真實的問題，快手的4億日活不是不值錢，每年撐起了1400多億的營收和200億的利潤；可這4億人的消費力、品牌溢價、廣告主願意為他們出的價格，跟抖音的6億人不在一個量級。

用戶不增長時，平台只有兩條路，要麼，從每個人頭上多賺一點；要麼，找到全新的收入來源；第一條路受制於用戶結構，快手的用戶畫像決定了ARPU的天花板不會太高。

既然用戶不漲了，那快手這200億利潤到底怎麼賺出來的？

這件事聽起來矛盾；我翻了一下最近幾個季度的利潤率變化；2024年Q4，經調整淨利率13.3%。2025年Q1，14.1%。Q2，16%。Q3，14%。

整體趨勢往上走，全年經調整淨利潤超過200億，比2024年的177億又高了一截；換句話說，收入增速在放緩，利潤增速反而在加快。

我去看了成本端，快手這一年在做一件很樸素的事：砍費用、提效率。銷售費用率在降，管理費用率在降，整體運營效率往上走。

AI技術在裏面也起了作用，是內部的降本工具；推薦算法更精準了，廣告投放更自動化了，AIGC素材替代了一部分人工製作的成本。

用更少的錢服務同樣多的用戶，從每一塊錢的收入裏擠出更多的利潤，這套打法快手不是唯一在做的。

B站2025年實現了上市以來的首次年度盈利，靠的也是同一個邏輯，砍掉不賺錢的業務線，收縮內容採購開支，把運營效率拉上來；B站的月活也在3億多停了很久，增長同樣接近停滯。

兩家內容社區，幾乎同一時間，用同一種方式實現了利潤的突破。

可市場對這種突破的反應很冷淡；B站盈利的消息出來之後股價短暫漲了一陣，很快就回去了；快手更明顯，年賺200億，市值還在兩千多億趴着。

為什麼？因為效率提升這件事有一個物理極限；費用率不可能降到零，毛利率不可能無限拉高，你可以把淨利率從13%做到16%，甚至做到18%、20%。

可一旦到了某個點，能砍的都砍完了，能優化的都優化完了，利潤也就到頂了，到那個時候，收入不漲，利潤也不漲。

投資人不傻，快手現在PE大概10到13倍，這個估值水平說明市場已經把它當作一家「不增長的賺錢機器」來看了，不貴，也不會有驚喜。

我在股吧裏看到有人說：市盈率跟京東差不多了，還不如買京東。

邏輯很清楚；同樣是成熟公司，同樣10倍出頭的PE，京東有物流網絡有供應鏈，有實打實的重資產護城河；快手的護城河是什麼？社區氛圍？創作者生態？這些東西比倉庫和卡車脆弱得多。

光靠效率是不夠的。效率能讓快手活得體面，但不能讓市場重新興奮起來，要讓估值重新打開空間，需要一個新的增長點。

這個增長點，快手押給了可靈AI；這一年多以來，每次快手發財報，可靈都會被拿出來重點說。

2025年Q1，1.5億。Q2，2.5億。Q3，超過3億。到12月，快手自己公布的年化營收跑道已經到了2.4億美金，摺合人民幣大概17億。

增速很猛。放在全球AI視頻生成這個賽道里，可靈算得上跑在最前面的一批。

我比較在意的是另一組數據。2025年Q1業績電話會上，管理層提到過可靈收入的結構：大概70%來自海外，30%來自國內。70%的收入來自海外用戶的訂閱和API服務，不是來自快手主站的廣告主和商家。

這個比例很關鍵。

因為它直接決定了一個判斷：可靈到底是一條獨立的增長曲線，還是快手在資本市場講的一個新故事，這兩個東西聽起來像一回事，其實差別很大。

如果可靈的用戶、收入、增長邏輯是獨立於快手主站的，它有自己的海外付費用戶、企業客戶、定價體系，那它就是真正意義上的第二曲線。

可同一份財報裏，還有另一組數據。

2025年Q3，快手AIGC營銷素材帶來的線上營銷消耗金額超過30億元；數字人直播、AI生成短視頻素材、智能投放，這些能力本質上都在幫快手現有的廣告主和電商商家降本增效。

這部分能力也來自可靈背後的大模型技術，只不過它沒有以「可靈」的名字出現，而是融進了快手的廣告系統和電商工具裏。

那問題就變成了：可靈的17億收入，跟AIGC營銷素材的30億消耗，到底是兩件事還是一件事？

如果是兩件事，快手手裏就有兩張牌。一張是面向全球創作者的AI視頻工具，一張面向國內商家的AI效率引擎；前者有獨立估值的空間，後者提升主營業務的利潤率。

如果本質算一件事，那可靈就不是第二曲線，而是主營業務的一個效率升級包。它讓快手賺錢賺得更輕鬆了一點，但不會改變這家公司的增長天花板。

坦白說，我現在也判斷不了；可能管理層自己也在兩種可能性之間搖擺。

有一個細節也能看出這種搖擺，快手今年一邊派息30億港元安撫股東，一邊把Capex提高了中高雙位數的百分比，主要砸給了可靈的算力，錢只有一份，左手派息右手投入，兩個動作指向完全不同的優先級。

不過有一個角度是清晰的，只需要盯住一個指標：可靈收入結構裏，獨立用戶付費和服務快手內部業務的比例變化。前者佔比往上走，它就在變成一個獨立產品。

後者佔比往上走，它就在變成一個內部工具，這件事不需要5年，而且，這個比例，會比任何一次業績電話會上管理層的表態都誠實。

快手的故事聊到這裏，我發現自己在想的已經不只是快手了。

我參加過不少互聯網公司的發布會、業績溝通會，有一個感受越來越強烈；大家都在用不同的方式迴避同一個問題：舊的增長敘事講不下去了，新的還沒成型。

我把這個狀態叫「敘事真空」。

過去十年，中國互聯網公司有一套非常清晰的敘事模型；用戶在漲，GMV在漲，營收在漲。投資人聽這個故事，給高倍數估值。快手2021年上市時，市場給的PE是幾百倍。

拼多多最高的時候萬億市值；這套模型的核心錨是增長，只要增長在，其他什麼都好說。

現在增長沒了；中國移動互聯網的用戶總量早就見頂了，短視頻的滲透率已經到了極限，電商的GMV增速在集體下台階。那新的估值錨是什麼？

快手在試派息，今天的年報宣佈了30億港元的末期股息，加上日常回購，用現金回報來托住股價。

騰訊在試回購，過去一年多回購了上千億港元，效果比快手好，至少股價穩住了；拼多多在試另一種方式。不怎麼說話，利潤擺在那裏，你愛買不買。

每家都在摸索，到今天為止，沒有一家真正找到了一套能替代「增長」的新敘事。

不過，我最近有一個觀察，這些公司在國內找不到增長的同時，有些開始在海外找到了出口。

拼多多的Temu在歐洲已經開始賺錢了，美區也接近盈虧平衡。騰訊的遊戲海外收入2025年連續三個季度創新高，佔整體遊戲收入的30%，內部目標是做到50%。快手自己的可靈AI，70%的收入來自海外。

還有一個更極端的例子。

MiniMax，國內AI六小虎之一，它的核心產品Talkie從第一天就出海，超過70%的收入來自海外市場，全球用戶超過2億。

前幾天，有人說，阿里現在股價起不來？我認為它在同時講全棧、講雲、講芯片，故事太多反而沒有焦點；可如果你去看阿里的財報結構，真正還在高速增長的其實是國際電商那條線。

假設阿里把一部分精力資源集中到海外，外加上AI，All in去打，反而有可能給市場一個更清晰的增長敘事。

當然這只是一種思路，不一定對。但它們指向的邏輯是一樣的：國內的用戶天花板是真實的，全球市場的天花板要高得多。

這條路還很早，如果中國互聯網的下一個十年有一條新的增長敘事，我覺得最有可能從這裏長出來。

說回快手；它這份財報最值得關注的，是快手作為一個樣本，完整地走過了一家中國互聯網公司高增長結束之後的每一步。

從爆發式增長，到增速放緩，到利潤釋放，到估值坍塌，到開始派息回購，到押注AI尋找第二曲線。這條路快手走了五年，後面還會有更多公司走上這條路。速度不會更快，彎路也不會更少。

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