核心觀點

黃金展望：熊市起點、還是暫時回調？我們認為，美伊衝突和油價上漲，具有雙重影響：

一方面推升通脹風險；另一方面抑制就業、擠出消費並拖累GDP；前者要求聯儲局緊縮，後者要求聯儲局降息；聯儲局面臨「抗通脹」與「穩增長」的拉扯。

往後看，關注美伊局勢升級/降級的信號、以及黃金價格100日均線的關鍵支撐位。

摘要

美伊衝突和「亂世買黃金」規律失效：

美伊衝突持續發酵，油價大漲的環境中，風險資產普跌，美元成為贏家，黃金卻反常大跌。截至3月19日，布倫特原油收於108.65美元/桶，已連續8天位於100美元上方；倫敦金收於4650.50美元/盎司，較3月2日累計下跌12.6%；美股金礦股和A股有色行業也跟隨回調。

3月以來黃金大跌的五重原因：

1、美債利率攀升是核心因素。油價大漲，通脹預期大幅抬升，市場對聯儲局降息的預期顯著推遲，並預期歐日央行今年加息。

截至3月19日，市場預期聯儲局今年降息不足1次、僅為0.26次；預計歐洲央行今年加息2.50次；預計日本央行今年加息1.86次（均假定一次25bp）。

政策利率定價路徑大幅上移、通脹溢價大漲，雙重因素推升利率。黃金作為無息資產，利率是持有黃金的「機會成本」。3月以來，2Y和10Y美債分別上行42bp和31bp，黃金遭受利率驅動的估值壓縮。

2、美元走強對金價的壓制。衝突爆發後，避險資金似乎更青睞於持有美元避險而非黃金。當前宏觀環境下，持美元避險似乎是性價比更高的選擇：

一是黃金受到高利率的侵蝕、而持有美元卻能從高利率中獲益；二是美國作為石油淨出口國，或可從能源危機中獲利，穩固地位；三是如果出現了聯儲局加息的極端小概率情景，流動性收緊也將推升美元價值。

美元指數從美伊衝突爆發前97-98的位置，升至100附近，對美元計價的商品形成普遍的壓制。

3、流動性衝擊，被迫拋售。風險資產急劇下跌時，可能引發黃金的「流動性事件」——交易員或面臨廣泛的追加保證金需求，被迫拋售貴金屬以滿足保證金需求。黃金作為賬戶浮盈多且流動性好的資產，或成為拋售的主要目標。

3月6日，貝萊德旗下私募信貸限制贖回，或強化「資金鍊緊繃—現金為王」的邏輯鏈條。私募信貸產品出現集中贖回，或間接加大了包括黃金在內的可迅速變現資產的拋壓。

4、部分央行開始賣黃金。2022下半年以來央行購買是金價的重要支柱，2025年央行淨購買開始放緩，2026年開始有央行出售黃金，或打擊市場對黃金的信心：波蘭央行3月4日宣佈擬計劃出售黃金以籌集約130億美元資金；俄羅斯央行數據顯示在1月出售了30萬盎司黃金，價值約14億美元。

5、2月上漲後的獲利了結。2月隨着美伊可能開戰的預期發酵，黃金持續上漲，在3月2日突破5300美元/盎司。從2月3日至3月2日，黃金受益於避險情緒累計上漲14.2%，部分投資者可能選擇在3月初獲利了結，3月2日至3月6日當周，黃金ETF大幅淨流出近20噸（圖7）。

黃金展望：熊市起點、還是暫時回調？

我們認為，美伊衝突和油價上漲，具有雙重影響：一方面推升通脹風險；另一方面抑制就業、擠出消費並拖累GDP；前者要求聯儲局緊縮，後者要求聯儲局降息；聯儲局面臨「抗通脹」與「穩增長」的拉扯。

情景一：「抗通脹」佔上風——黃金或轉入階段性熊市。

若美伊衝突時長超預期，油價維持高位甚至進一步飆升，並通過能源成本傳導、大幅推高了美國核心通脹，那麼聯儲局可能進一步轉鷹，利率或持續高位上行，那麼黃金可能面臨長達數個季度的階段性熊市。

情景二：「穩增長」佔上風——黃金或再迎上行動能。

若油價衝擊更多呈現「一次性、暫時性」特徵，而戰爭對消費、投資的負面衝擊卻持續累積，導致美國就業明顯放緩、企業盈利承壓，再疊加私人信貸危機擔憂，那麼「增長與就業」壓力將上升為政策焦點，聯儲局可能轉寬鬆，利率預期出現逆轉，金價有望反彈。

往後看，關注美伊局勢升級/降級的信號、以及黃金價格100日均線的關鍵支撐位。

風險提示：特朗普政策超預期，地緣風險超預期，聯儲局貨幣政策超預期。

注：本文為天風證券2026年3月21日發布的《天風固收譚逸鳴：黃金大跌，怎麼看？——海外市場點評》，分析師：譚逸鳴S1110525050005