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中信建投證券研究 文|周君芝 陳怡
2025年8月以來黃金做多交易擁擠，市場幾乎一邊倒看多黃金。
之前我們曾給出金價判斷：
短期看漲，甚至2026年一季度黃金將迎來情緒高點。
中短期看跌，邏輯就是黑色崛起必將跟隨聯儲局貨幣收斂，金價的流動性定價受損。
中長期看漲，理由美元地位削弱，其中我們最關注的是美元三支柱中的科技支撐走弱。
再長期看漲，邏輯是大國博弈硝煙漸落，人民幣國際化地位顯著抬升，這對黃金而言是一次系統性的定價重構。
如今回頭再看金價走勢，原油崛起因美伊戰爭提前到來，而非美國模式內生的不可能三角，最終由財政推動油價迴歸。除此之外，金價走勢沒有脫離我們的框架。
怎麼看黃金？等到流動性對金價衝擊減退之後，黃金可以再走中期和長期邏輯。
本周全球大類資產表現一覽：
滬指失守 4000 點創年內新低，創業板表現偏強，且盤中創 4 年新高；本周港股持續調整，聯儲局貨幣政策預期收斂正在影響全球各類資產；中債走勢分化，各期限利率震盪為主。
美股在FOMC鷹派按兵不動、全球央行集體轉鷹、伊朗戰爭持續升級三重壓力下繼續走弱；美債利率全線上行。
能源類商品仍受地緣政治溢價支撐，但波動性顯著增加。貴金屬則因利率預期變化而下挫。
一、中國股市：本周市場震盪調整，結構極致分化
中國AH股回顧：
A股：滬指失守 4000 點創年內新低，創業板表現偏強，且盤中創 4 年新高。多數板塊下跌，僅通信和銀行板塊上漲，有色金屬、鋼鐵和基礎化工板塊領跌。
H股：本周港股持續調整，中東局勢持續緊張，國際油價高位，市場避險情緒濃重，對通脹擔憂加劇。細分行業，受益於原油價格高位，能源板塊表現靠前。黃金大跌環境下，有色大幅下挫，財報壓力下科技表現亦相對疲軟。
中國股市展望：
A股：短期市場風險偏好或延續降溫態勢，地緣衝突的持續發酵仍將壓制市場情緒，市場磨底進程尚未結束，需耐心等待市場底的有效形成，而成交量的顯著放量釋放將成為行情企穩的關鍵驗證信號，存量博弈格局下不宜急於博弈反彈。建議重點關注三條主線：一是地緣衝突催化的避險與資源主線，如煤炭、新能源等替代能源方向；二是能源漲價直接受益板塊，包括石油開採、煤化工、油運等。三是能源價格抬高之後的供應鏈重塑帶給的A股板塊機會。
H股：目前美伊衝突持續升級，不確定性較大，港股市場短期內仍將受到地緣政治因素和油價波動的雙重影響。若油價持續維持較高水平推升通脹，進而影響聯儲局降息節奏，或對港股造成負面影響，建議維持防禦性配置。
二、中國債市：本周債市走弱。
債市回顧：
本周債市走勢分化，各期限利率震盪為主。周初在經濟數據回暖以及通脹預期升溫的影響下回調，之後在權益市場走弱的支撐下修復，資金面稍顯寬鬆帶動中短端表現較好，長端和超長端偏弱。本周2Y國債利率下行3.2BP至1.31%，10Y國債利率上行1.4BP至1.84%，30Y國債利率上行0.85BP至2.3%。
債市展望：
地緣衝突加劇，通脹預期升溫，同時權益市場走弱又能支撐債市表現，長端和超長端近期應難有亮眼表現。下周臨近季末，資金面短期偏緊可能帶動短端利率上行。
三、美股：FOMC鷹派按兵不動，標普500周跌1.9%
美股回顧：
本周美股在FOMC鷹派按兵不動、全球央行集體轉鷹、伊朗戰爭持續升級三重壓力下繼續走弱。截至周五收盤，標普500報6，506點，本周下跌約1.9%（從1月高點累計下跌約7%）；道瓊斯跌至45，577點（約-2.1%）；納斯達克綜合報21，648點（約-2.1%）；羅素2000跌至2，438（約-1.7%），正式跌入修正區域（從近期高點回落超10%）。VIX全周在22-27區間震盪，收於26.78。標普500錄得連續第四周下跌，為2025年以來最長連跌紀錄。
美股展望：
目前美股對美伊衝突持續的定價較美債更樂觀。歷史上四次重大石油衝擊中，標普中位數跌幅-12%、峯谷中位數-23%，當前累計跌幅僅約7%，若衝突持續下行空間仍然顯著。周五特朗普表態「考慮縮減伊朗軍事行動」以及以色列承諾不再攻擊能源設施，為下周提供一線降溫可能。
四、境外利率和匯率：全球央行轉向，美債全線上行。
本周境外利率匯率回顧：
本周美債收益率在FOMC鷹派按兵不動和全球央行集體轉鷹推動下全線大幅上行。截至周五收盤，2年期、10年期、30年期美債收益率分別報3.88%、4.37%和4.93%，較上周五分別上行約17bp、9bp和3bp。10年期升至2025年7月以來最高水平，30年期逼近5%心理關口。
收益率上行呈「熊平」特徵：短端上行幅度（2Y +18bp）大於長端（30Y +5bp），反映通脹預期上移和降息預期消退。周內走勢非單邊：周二受衝突緩和信號影響（美國財長允許伊朗油輪通過霍爾木茲海峽、IEA加碼戰略儲備釋放），10年期一度回落至4.20%；隨後FOMC和全球央行鷹派扎堆推動收益率加速上行。
美元方面，DXY本周呈「先衝高後回落」走勢。周一一度升至100.5（半年新高），此後逐步回落至周五的99.5（周跌約0.9%）。儘管美元在本輪石油衝擊中享有「石油貨幣」優勢（美國是淨能源出口國），但周五全球央行鷹派轉向（英央行9-0全票維持利率並聲稱「準備好行動」、ECB加息預期上升）推動歐元和英鎊走強，美元相對承壓。
境外利率匯率展望：
美債方面，當前前端利率已充分定價鷹派情景，接近風險情景上限，進一步鷹派定價的空間有限。金融條件已明顯收緊（利率上升與股市下跌同步驅動）。按照小周期經驗，下一步應該是需求收縮之後的利率下行。但是，這一輪可能不一樣，我們需要充分評估全球供應鏈和能源體系撕裂之後帶來的全球利率中樞的系統性抬升。
匯率方面，短期（3個月）美元仍偏強，尤其對能源進口國貨幣。當下美元指數構成，決定了美元指數實際上看的是歐元和日元。長期維度，觀察美元的強弱未來還是要看黃金和對人民幣匯率。
下周重點關注：特朗普「縮減軍事行動」表態後的伊朗局勢實質演變、2月PCE數據、SPR首批原油入市效果、英央行和ECB進一步加息信號。
五、商品市場：能源類商品仍受地緣政治溢價支撐，但波動性顯著增加。
本周大宗商品回顧：
本周大宗商品市場地緣政治風險仍是主導因素。能源類商品仍受地緣政治溢價支撐，但波動性顯著增加。貴金屬則因利率預期變化和美元走強而承壓下跌。
其一，黃金本周遭遇1983年以來最大單周跌幅，現貨黃金價格一度跌至4500美元關口。市場對霍爾木茲海峽可能被持續封鎖的擔憂不斷攀升，以及聯儲局鷹派立場均對金價形成壓制。
其二，原油市場經歷了劇烈波動，布倫特原油期貨價格一度突破112美元/桶，國際能源署宣佈釋放2.717億桶石油儲備，創紀錄規模，但市場認為難以彌補供應缺口。
全球大宗商品展望：
黃金：貴金屬的避險屬性暫時失效，需等待利率路徑更明確信號。
原油：市場進入高度敏感期，任何地緣政治消息都可能引發劇烈價格反應。
銅：短期關注地緣衝突升級，市場風險偏好急劇惡化對銅市的影響。
地緣政治衝突仍存不確定性，擾動全球經濟增長前景和市場風險偏好。消費復甦的持續性仍存不確定性。今年以來，居民消費開始回暖，但仍未達到疫前常態化增速，未來是否能持續性的修復改善，仍需密切跟蹤。消費如再度乏力，則經濟回升動力將明顯減弱。地產行業能否繼續改善仍存不確定性。本輪地產下行周期已經持續較長時間，當前出現短暫回暖趨勢，但多類指標仍是負增長，未來能否保持回暖態勢，仍需觀察。歐美緊縮貨幣政策的影響或超預期，拖累全球經濟增長和資產價格表現。地緣政治衝突仍存不確定性，擾動全球經濟增長前景和市場風險偏好。
責任編輯：凌辰