是前期漲出來的風險
出品 | 妙投APP
作者 | 丁萍
頭圖 | 視覺中國
現在連地緣衝突這樣的傳統利多，都推不動金價了。
北京時間2月28日下午，以色列對伊朗發動大規模「先發制人」打擊，中東火藥桶被迅速點燃。截至3月21日，緊張態勢已經持續了22天。
按理說，戰事升級，黃金應該受到追捧。可現實卻恰恰相反：COMEX黃金期間跌幅超過17%。3月19日更是暴跌5%左右，一度跌破4600美元/盎司，次日進一步跌破4500美元/盎司。
表面上，令金價承壓的是聯儲局偏鷹。
3月19日凌晨，聯儲局宣佈維持利率不變，雖然符合預期，但是整體表態明顯偏鷹——表示失業率已顯現出一些穩定跡象，也上修了通脹預期；點陣圖也顯示，多數官員仍預期今年將降息一次。
其實真正壓制黃金的，是前期漲出來的風險。而被這種風險壓制的，不只是黃金，還有A股。
巴菲特為何不配置黃金？
是因為黃金本身不產生利息或現金流，是無收益資產。它不是一類能夠依靠內生回報持續增值的資產。這就可以理解為持有黃金的核心機會成本，是利率水平。
利率越高，持有現金、存款和債券的回報越高，黃金這種不生息資產的吸引力就越弱；反過來，利率越低，黃金的機會成本越低。
但要注意的是，這個利率不是名義利率，而是實際利率（實際利率=名義利率−通脹率）。
即便目前聯儲局不降息，也就是名義利率保持不變，但是油價上漲會推高通脹，實際利率反而會下降，這時候持有黃金的成本也就降低了，這正是黃金作為抗通脹資產受到追捧的原因。
那黃金大跌的原因是什麼？
一是流動性問題。市場高槓杆的頭寸需要補倉，黃金作為高流動性資產，會被動流出以滿足保證金或現金需求；
二是黃金過去漲得太猛，獲利盤堆積，在市場情緒敏感、風險偏好回落的階段，哪怕黃金的中長期邏輯沒有變化，短期也可能因為位置過高而對利多反應鈍化，甚至出現利多兌現。
所以，不是黃金的配置邏輯壞了，也不是利率抬升會大幅壓制金價，而是近期黃金價格走得太快、位置太高。市場開始從交易邏輯，切換到交易位置。
而黃金的走弱，某種程度上也是高位資產開始鬆動的一個縮影。
那些前期漲幅較大、交易擁擠、籌碼集中的主線資產，都會面臨類似的壓力。這也解釋了為什麼近期A股會顯得偏弱：
過去承擔主線角色的高位方向，無論是科技還是有色，一旦位置抬得太高，市場對利空就會變得格外敏感，哪怕只是很小的擾動，都可能在估值、籌碼和風險偏好的共振下被迅速放大，因此進入震盪和消化階段。
A股近期比較疲弱，成交量已經縮減至2萬億。除了指數本身已經積累了不少的漲幅，還有一個原因，就是相比去年，當前的流動性環境和風險偏好都在走弱。
目前市場正在交易一個更謹慎的聯儲局預期。中東戰事升級帶來油價暴漲，通脹預期再抬頭，聯儲局降息預期下降，全球流動性隨之承壓。
與此同時，俄烏衝突未見實質緩和，中東局勢持續緊張，地緣不確定性上升，也進一步壓制了資金的風險偏好。
所謂流動性，本質是市場上的資金多不多，主要觀察政策利率，如聯儲局貨幣政策周期；以及信用擴張的強弱，如社融、信貸和M2；還要看資金流向哪裏？資金是進入地產、基建，還是流向股市和實體企業。
風險偏好則是資金來了敢不敢買，這受地緣、政策監管和市場情緒等影響，流動性和風險偏好這兩個變量影響的是估值，是短期變量。
結合當前環境，今年上半年主線行情機會可能有限。當然，也不至於特別悲觀。
一個重要原因是市場對中國經濟的預期，其實已經不像前幾年那麼差了。也就是說，決定長期趨勢的基本面出現了邊際改善。
原因主要有兩個。
一是結構性優勢正在逐步顯現。雖然整體經濟數據，比如GDP讀數可能不算特別好，但一些關鍵領域，比如大模型、人工智能等，中國確實開始展現出一定的領先優勢。也就是說，宏觀數據未必亮眼，但重點產業的競爭力在增強。
從數據上也能體現這一點。去年，高端製造業和裝備製造業分別實現了9.4%和9.3%的增長，顯著高於整體約5%的經濟增速。這說明政策層面也在發生轉變，不再通過大水漫灌來單純託底增速，而是更加註重結構優化和質量提升。
第二個原因是按年基數的變化。國內經濟按年增速雖然略有回落，但本質上更多是「高基數下的自然回落」。
而且與去年不同的是，從去年底到現在，國內經濟運行的邊際變化已經開始顯現。很多高頻指標，如PPI、CPI以及社會消費品零售總額，按年走勢已經從之前的直線往下掉，變成了在底部開始企穩、緩慢恢復。
例如，2026年1-2月我國社會消費品零售總額按年增長2.8%，相比去年11月和12月均有所回升。
也就是說，當前經濟雖然還沒有進入全面復甦階段，但已經逐步脫離此前的單邊下行區間。未來國內經濟也很難再回到過去那種高增速、全民擴張的階段，但至少能保持一個穩定、持續的爬坡過程。
這是底層邏輯的轉折。
正是以上兩個因素，使得市場出現階段性調整，並不是趨勢性下行。
更何況還有政策的託底。現在市場普遍認為，上證指數大概在3950附近是國家隊的一個重要防守位置，甚至可以理解為某種「KPI」。如果市場出現調整，接近這個位置往往會有明顯的託底力量。
那市場什麼時候會走出震盪？
機會可能出現在今年下半年，市場環境可能會明顯改善。
首先是流動性環境可能會比上半年好一些。上半年市場主要受到外圍因素的影響比較大。下半年這些因素會慢慢緩和，流動性環境自然會改善。
其次，從趨勢結構來看，如果把2023年以來的市場走勢拉一條趨勢線，其實是一個斜率向上的通道。指數在這個過程中會不斷衝高回落，但整體始終圍繞這條上升趨勢線運行。表現出來就是：高點不斷抬高，低點也不斷抬高。
如果上半年完成一次比較充分的調整，那下半年的行情空間反而會更加樂觀。到那個時候，無論是估值、流動性，還是國家隊的政策託底，都會形成更好的共振。
以上是趨勢上的判斷，短期仍需保持警惕，不可掉以輕心。
接下來，外部風險裏一個重要變量，仍是中東戰事是否會持續升級。
如果局勢進一步惡化，A股大概率會受到一定擾動，不過從中國自身的情況來看，直接衝擊相對有限，整體仍屬於可承受範圍。
如果美國真的在伊朗問題上深陷泥潭，比如陷入長期地面戰爭，那美國在全球戰略上的精力就會被大量消耗。再者，中國對油價衝擊的承受能力，要比很多國家更強。
一方面，中國原油進口來源相對分散，具備一定的騰挪和替代能力。即便出現極端情況，比如海峽局勢緊張，也很難真正完全切斷中國的原油供應。最多是運輸效率下降，比如船隻減少，但完全斷供的概率很低。
另一方面，中國新能源替代正在持續提升。2025年前四個月，新能源車佔中國新車銷量的42.7%，這意味着居民交通端對油價的敏感性，已經較過去明顯下降。
但這並不意味着中國對高油價不敏感。
霍爾木茲海峽畢竟是全球最重要的能源運輸通道。2025年，接近1500萬桶/日原油經過該海峽，其中大部分流向亞洲，中國和印度合計接收了44%；EIA也估算，2024年經霍爾木茲運輸的原油和凝析油中，84%流向亞洲。也就是說，一旦局勢惡化，亞洲不可能完全置身事外。
油價衝擊至少要分兩個層面來看：一是民生層面，例如居民出行和交通成本，這類壓力通常來得更快；二是經濟體系層面，例如化工、製造業、物流和輸入性通脹，這類影響往往傳導更慢，但持續時間更長。
所以，如果中東戰事持續升級，A股一定會受到影響，但這種影響首先體現為風險偏好下降和油價擾動，其次纔會逐步傳導至基本面。
這種情況下，市場流動性和風險偏好難以修復，高位的黃金也難重啓上升趨勢。
整體上來看，黃金大跌、A股震盪，並不是邏輯失效，而是高位資產的正常調整與市場風險消化。等高位壓力釋放完畢、流動性與風險偏好回升之時，黃金和A股都有望迎來新一輪機會。
對投資者而言，現在的關鍵是，耐心等待局勢明朗的窗口。
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