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　　來源：中信證券研究

　　文|楊帆  瑪西高娃  王希明

　　美伊衝突的擾動強度超出市場預期，目前還未見到確定性的解決方案，高油價或持續更長時間。預計我國出口將繼續保持較高景氣度，美伊衝突對出口既有需求側利空，也有供給側的結構性利好。傳統能源漲價或會推動新能源產品的需求增長，新三樣出口有望成為重要拉動。不過短期來看，霍爾木茲海峽的暫時中斷可能會導致部分油化工企業減產或停產，我國對波斯灣國家的出口也會暫時下滑。國內生產和出口相關數據3月可能開始會出現明顯放緩，如果地緣情況持續惡化，預計最快可能會在4月政治局會議見到政策行動。我們預計儘管3月PPI就有望轉正，但中國央行不會因此收緊貨幣政策，而是會繼續支持擴大內需。宏觀經濟運行方面，2026年1-2月內外需求同步回暖驅動生產超預期。本周市場關注中國1-2月經濟數據和聯儲局議息會議，下周建議關注伊朗局勢動態。

　　▍美伊衝突的擾動強度超出市場預期，目前還未見到確定性的解決方案，高油價或持續更長時間。

　　衝突爆發之初，金融市場普遍基於以往經驗將其視為一次為期1至2周的「短期局部摩擦」。然而，截至2026年3月21日，衝突已持續了三周，雙方對於停戰的條件依然存在較大差距，沒有見到衝突降溫的有效路徑。受霍爾木茲海峽封鎖影響，中東部分石油設施已經減產或者停產，國際能源署（IEA）預計3月份全球石油供應將下降800 萬桶/日，高油價可能會持續更長時間。過去9次美國經濟衰退中，5次發生在油價大幅飆升之後，市場正在交易後續出現經濟衰退或者滯脹的可能性。

　　▍我們對中國出口繼續保持樂觀，高油價對中國出口既有需求側的利空，也有供給側的結構性利好，如果油價長期持續高位，預計全年或實現7.8%的增長。

　　從需求側來看，IMF新聞發言人給出的經驗法則是油價上漲10%會導致全球產出下降0.1%-0.2%。結合WTO對全球經濟和貿易增速的判斷，我們按照當前布倫特原油期貨價格隱含的油價預期測算，高油價對今年全球貿易的負面影響約為0.8-1.5個百分點。當然，油價對經濟的衝擊可能是非線性的，如果油價漲幅過高，有可能會使全球經濟陷入衰退。從供給側來看，傳統能源漲價可能會推動新能源產品的需求增長，中國的新三樣或額外推動出口增長1.5個百分點。而且石油和天然氣在中國的能源結構中佔比不高，煤炭和新能源纔是中國能源供給主力。因此石油和天然氣價格上漲對海外能源價格的衝擊更大，我國部分高耗能產品反而更加具有全球競爭力，如電解鋁、工業硅、鋼鐵和煤化工產品等。這些供給側利好或可抵消掉需求端的下滑，最終我國出口有望維持較高景氣度。

　　▍不過短期來看，國內生產和出口相關數據3月可能會出現明顯放緩，預計最快或在4月政治局會議見到政策行動，貨幣政策將繼續保持適度寬鬆。

　　霍爾木茲海峽受阻可能階段性影響中國對波斯灣國家的出口，預計佔總出口的比例為2.3%左右，可能導致3-4月的出口數據有所回落，但在霍爾木茲海峽解封后有望回補。霍爾木茲海峽的運輸中斷可能導致國內部分油化工企業無法及時獲得原材料進口，不得不減產或停產，從而對工業增加值產生負面拖累，近期乙烯、乙二醇等產品開工率已經出現下滑。當前，市場對於逆周期政策的預期較低，但是如果高油價對全球經濟產生顯著衝擊，預計最早4月政治局會議就會在穩增長方面適時加力。近期，市場認為聯儲局的貨幣政策可能因高油價而收緊，但這並不單純因為油價上漲，更重要的是擔心通脹預期脫錨。我們認為中國物價環境不同，貨幣政策不會因供給側衝擊而收緊，如2021年我國也曾在供給衝擊導致的高PPI環境下實施貨幣寬鬆操作。如果中國經濟因為高油價等因素而增速放緩，預計央行會果斷降息支持經濟。

　　▍宏觀經濟運行跟蹤：2026年1-2月內外需求同步回暖驅動生產超預期。

　　1-2月經濟數據在供需兩端均有不同程度回暖，內外需求表現全面超出市場預期。從生產側來看，1-2月工業增加值增速超預期主要受投資、出口等需求側指標明顯回暖帶動，服務業生產指數小幅回升，主要受益於春節假期延長提振服務業景氣。從需求側來看，擴內需政策效果已有初步體現，1-2月固定資產投資增速止跌回穩，特別是基建投資實現亮眼高增。1-2月社零增速在以舊換新啓動時間前置、春節備貨時間差異和節假日延長利好餐飲消費等多重因素的帶動下，也高於預期和前值。展望後續，我們判斷外貿出口仍將保持較高增速，居民消費在以舊換新等政策支持下溫和修復，專項債前置發行、新型政策性金融工具效果持續顯現有望驅動固投按年增速逐漸企穩。本周市場關注中國1-2月經濟數據和聯儲局議息會議，下周建議關注伊朗局勢動態。

　　▍風險因素：

　　政策落地節奏不及預期，經濟運行超預期變化，政策效果不及預期，地緣政治摩擦超預期風險。

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責任編輯：宋雅芳