3月18日，斑馬智行信息技術股份有限公司火速二次遞表港交所，距離首次招股書失效僅過去一個月，由德意志銀行、中金公司及國泰君安國際聯席保薦。這家脫胎於阿里巴巴與上汽集團2015年「世紀聯姻」的互聯網汽車鼻祖，截至2025年底已將其解決方案搭載於超940萬輛汽車，覆蓋69家主機廠，按收入計是中國最大的以軟件為核心的智能座艙解決方案供應商。

若此次成功上市，斑馬智行將成為阿里巴巴旗下繼阿里巴巴集團、阿里健康、阿里影業、高鑫零售（2025年初已出售）、獅騰控股之後的第六家上市公司，為「阿里系」的資本版圖再添一枚棋子。

但問題也來了：

第一，背靠阿里、上汽兩棵大樹，坐擁近千萬輛裝車基盤，為何連續三年累計虧損超36億元，始終走不出「燒錢換市場」的泥潭？

第二，近四成收入來自二股東上汽、超五成核心採購流向大股東阿里，這種「股東既送訂單又供服務」的模式，究竟是市場競爭力還是溫室裏的「富貴病」？

01

巨頭探索「互聯網汽車」促成「世紀聯姻」，智能座艙第一

斑馬智行脫胎於阿里與上汽的「世紀聯姻」。2015年，雙方共同出資成立公司，旨在探索「互聯網汽車」。

2016年，搭載斑馬智行系統的榮威RX5上市，成為中國首款量產互聯網汽車，並率先確立了以語音為核心交互方式的理念。

公司首席執行官戴瑋是創始團隊成員，擁有深厚的阿里背景。他於2007年加入阿里巴巴，曾擔任副總裁，深度參與了淘寶、支付寶及操作系統等核心業務的建設。

2019年，阿里巴巴與上汽對斑馬智行和YUNOS進行戰略重組，阿里巴巴成為公司第一大股東，斑馬智行也由此向全行業開放技術。

公司定位為「以軟件為核心的智能座艙解決方案供應商」，核心業務包括：系統級操作系統解決方案、AI全棧端到端解決方案以及車載平台服務。其自研的AliOS操作系統與「元神AI」技術棧是主要技術壁壘。

根據行業顧問灼識諮詢的報告，按2024年收入計，斑馬智行是中國最大的以軟件為核心的智能座艙解決方案供應商，按解決方案搭載量計也排名第一。截至2025年底，其解決方案已累計搭載於69家主機廠的超過940萬輛汽車，覆蓋全球超16個市場，合作方包括上汽、一汽、大衆、寶馬、豐田、本田、日產等傳統車企，以及奇瑞、吉利、小鵬、哪吒、零跑等本土品牌。

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業績3年虧損超36億，新興業務起勢

儘管斑馬智行市場份額領先，但斑馬智行仍處於「燒錢換市場」的階段，尚未實現盈利。

根據招股書顯示，2023年至2025年，斑馬智行公司收入分別為8.72億元、8.24億元和8.61億元，增長相對平穩。

同期淨虧損分別為8.76億元、8.47億元和18.96億元，三年累計虧損超36億元。2025年虧損額急劇擴大，主要原因是計提了高達18.41億元的其他無形資產減值損失。

報告期內毛利率分別為46.4%、38.9%和41.9%，存在波動。

2025年斑馬智行的營收主要由其三大核心業務構成。其中，系統級操作系統解決方案作為絕對的收入支柱，貢獻了6.43億元，佔總營收的比重高達74.7%。車載平台服務收入為1.51億元，佔比17.6%，是公司的第二大收入來源。而新興的AI全棧端到端解決方案在報告期內實現了6660萬元的收入，佔總收入的7.7%。

03

雙巨頭主導，阿里持股41.67%上汽持股32.9%

根據招股書，成立於2015年的斑馬智行前後經歷了多輪孖展：

2019年12月完成先進製造基金、雲鋒基金等12.18億元孖展。

斑馬智行2021年7月獲得阿里、上汽集團、國投招商、雲鋒基金等四大股東聯合增資30億元。

2023年4月完成上海國和斑際及國壽科創4.5億元孖展。

2023年9月完成南京一汽、上海國和斑際2.5億元孖展。

公司歷史累計孖展額約49.19億元。

翻開斑馬智行的股東名單，股東結構呈現「阿里+上汽」雙巨頭主導的格局。在完成股權調整及激勵後：

阿里巴巴通過一系列實體間接持股約41.67%，擁有37.09%的投票權，為單一最大股東。

阿里巴巴對斑馬智行的持股具體股權與投票權結構如下：浙江天貓持有20.32%的股份，並擁有21.91%的投票權；淘寶中國持有8.71%的股份，對應9.39%的投票權；上海賽為投資中心（有限合夥）持有7.28%的股份；杭州灝月企業管理有限公司持有5.37%的股份，享有5.79%的投票權。

上汽集團間接持股約32.90%，擁有35.48%的投票權，是第二大股東。

具體持股形式為上海賽為持股22.62%，擁有24.39%投票權；上汽集團通過嘉興瑞佳持股為10.28%，擁有11.09%的投票權。

其他知名投資方包括：雲鋒基金（持股約4.78%）、先進製造基金（約3.13%）、上海國和斑際（約3.81%）、國壽資本（約1.43%）以及一汽集團通過南京一汽基金（約1.43%）等。

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兩大股東的關聯交易之憂

斑馬智行根源於阿里和上汽兩大巨頭的互聯網汽車探索，也因此留下了阿里和上汽的深深烙印。

斑馬智行客戶集中度偏高是顯著特徵，其中第二大股東上汽集團貢獻了近半壁江山。

招股書顯示，2023年至2025年，斑馬智行來自最大客戶（即上汽集團）的收入分別佔總收入的47.4%、38.8%和39.2%。同期，來自前五大客戶的收入佔比分別高達89.9%、88.5%和76.4%，客戶依賴風險不容忽視。

報告期內，斑馬智行向阿里巴巴採購公共雲計算服務、軟件授權等，相關採購金額佔其總採購額的比例常年超過50%。這意味着公司的核心運營成本在很大程度上受制於主要股東。

在兩大股東「送訂單」與「供服務」的支持下，斑馬智行近三年營收維持在8.2億至8.7億元之間，但虧損額卻持續擴大，2025年淨虧損高達18.96億元，三年累計虧損超36億元。

高額的研發投入（2025年佔收入84.2%）和經營性現金流的持續淨流出，凸顯了其「燒錢」模式。在此背景下，與股東間高比例的關聯交易，難免讓市場擔憂其盈利模型是否具備真正的市場競爭力，以及未來能否擺脫對股東「輸血」的依賴實現獨立健康發展。

斑馬智行赴港IPO，是阿里系資本版圖上落下的又一枚棋子，也是對其十年技術長跑的一次檢閱。

含着金湯匙出生的人，總要回答一個關於獨立的問題。阿里與上汽給了它訂單、資金和生態的溫床，讓它長成了行業龍頭的樣子。但溫床之上，客戶的過度依賴、賬面的持續虧損、複雜的關聯交易，都成了它走向資本市場時必須講清楚的故事。

智能汽車的賽道上早已不是當年的模樣。當越來越多的玩家把靈魂握在自己手裏，當技術的迭代快過財報的更新，這家曾經定義過「互聯網汽車」的公司，還能不能靠自己的力量跑完下一程？

940萬輛車在路上奔跑，那是最好的名片，也是最大的包袱。

上市不是終點，只是另一場長跑的起跑線。至於這次起跑之後，是奔向曠野還是困在溫室——答案，或許只有等風停下來的時候，纔看得清。

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