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　　來源|　趙偉宏觀探索

　　文 | 趙偉、陳達飛、趙宇、王茂宇、李欣越 

　　摘要

　　2 月底中東地緣衝突以來，原油價格中樞持續攀升，引發滯脹擔憂。3 月 FOMC 例會立場偏鷹，觸發緊縮交易，市場開始博弈聯儲局年內加息。聯儲局偏鷹的政策立場符合預期，但「不降息」或是「底線」，後續關注金融條件收緊的「負反饋」。

　　（一）市場正在博弈聯儲局 2026 年加息，但目前仍是「小概率事件」

　　中東地緣衝突的「長期化」和油價中樞的持續抬升，正抬升經濟的滯脹風險和流動性緊縮壓力。3月FOMC例會後，美國金融壓力顯著增強，市場開始博弈聯儲局下一次行動是加息的可能性。截止到3月20日，2026年加息25bp的概率已經從一個月前的0增加到12%。

　　我們認為，不降息或是聯儲局2026年鷹派立場的「底線」——加息是極小概率事件。這主要基於：第一，類似於70年代的「大滯脹」形成的條件不充分；第二，短期通脹壓力將通過實際收入效應、金融條件效應、財富效應和預期等機制抑制需求，進而對油價和通脹產生「反身性」。

　　（二）原油的供給衝擊再難形成「大滯脹」，但油價見頂或是重啓降息的前置條件

　　首先，美國不具備形成「大滯脹」的條件，如果中東地緣衝突向極端情形演繹，經歷短暫滯脹之後，美國經濟更可能出現衰退。大滯脹的核心機制是「工資-物價螺旋」——利潤-物價螺旋是脆弱的，因為，只有在工資跟隨通脹上漲的前提下，供給側衝擊引發的通脹纔是可持續性的。

　　面對原油供給衝擊引發的通脹壓力，聯儲局政策更偏向於關注短期通脹壓力，優先選擇以不變應萬變，而後相機抉擇。二戰結束以來的地緣政治衝突具有短期性特徵，油價上行及其對經濟基本面的影響也具有短期性特徵，故難改變貨幣政策方向。當下，聯儲局正處於降息周期的「最後一程」，油價見頂或是聯儲局重啓降息的關鍵。

　　（三）地緣衝突緩和是油價見頂的有利條件，但不宜忽視油價-金融-經濟的「負反饋」

　　油價已成為大類資產定價的「錨」。地緣風險溢價與基本面是原油定價的兩個核心變量。市場正密切關注中東局勢，但也不宜忽視的是油價-金融-經濟「反身性」的力量：原油供給側衝擊引發的通脹將通過實際收入、金融條件或財富效應等抑制總需求，進而壓制油價。

　　市場已經處於油價-金融-經濟的「負反饋」循環之中，當市場對聯儲局降息的定價過度悲觀時（如年內加息），實際上降息的可能性反而更大。中期而言，對貨幣金融環境不友好的一個場景是：地緣衝突是暫時的，但衝突後油價中樞抬升的幅度或持續性超預期。

　　風險提示：地緣政治衝突升級；美國經濟放緩超預期；聯儲局超預期轉「鷹」

　　報告正文

　　2月底中東地緣衝突以來，原油價格中樞持續攀升，引發滯脹擔憂。3月FOMC例會立場偏鷹，觸發緊縮交易，市場開始博弈聯儲局年內加息。聯儲局偏鷹的政策立場符合預期，但「不降息」或是「底線」，後續關注金融條件收緊的「負反饋」。

　　（一）市場正在博弈聯儲局2026年加息，但目前仍是「小概率事件」

　　    中東地緣衝突的「長期化」和油價中樞的持續抬升，正在抬升經濟的滯脹風險。截止到3月19日，布倫特原油現貨價格已升至111美元/桶，相比中東地緣衝突前夕（2月27日，71美元）上漲了40美元（漲幅約56%），相比2025年底（12月31日，61美元）上漲了50美元（漲幅約82%），相比2025年3月（平均72美元）上漲39美元（漲幅約54%）。成本衝擊之下，美國批發或零售燃油、汽油價格「水漲船高」，且漲幅遠超原油。這引發了市場對於美國「去通脹」前景和聯儲局貨幣政策緊縮的擔憂 ——雖然原油供給側衝擊引發的再通脹是短暫的，但這依賴於供給側衝擊本身是否是臨時的，以及需求側的響應。

　　3月FOMC例會確認並強化了市場的緊縮擔憂。3月FOMC例會的政策基調總體偏鷹，比如在前瞻指引方面，鮑威爾指出通脹的進展是考慮降息的前提。通脹上行的風險主要來源於兩個方面：第一，關稅的傳導預計直到2026年中才改善，滯後性略超預期；第二，中東局勢的不確定性和油價的高波動性。3月經濟預測摘要將2026和2027年核心PCE通脹預測分別上修了0.2、0.1個百分點至2.7%、2.2%，維持2026年失業率4.4%的預測不變。基於通脹和就業的風險平衡，鮑威爾認為，「（當前）很難說哪一方面的風險顯然更大」，故利率處於「中性利率區間的較高水平」是合適的，並保留年內降息1次的指引，但指出通脹的進展是考慮降息的前提。

　　3月FOMC例會後，美國金融壓力顯著增強，市場開始博弈聯儲局下一次行動是加息的可能性。聯儲局偏鷹的政策立場強化了「緊縮交易」：美股、金銅等商品大跌，美債「熊平」、美元走強，金融壓力顯著增強。截止到3月20日，雖然2026年內「不降息」的概率仍保持在80%以上，但加息25bp的概率已經從一個月之前的0增加到12%，與此同時，降息25bp的概率則從17%下降到0，對應下一次最有可能降息的時點已經推遲到2027年9月——概率僅為37.5%，具有典型的肥尾特徵。

　　      我們認為，不降息或是聯儲局2026年鷹派立場的「底線」——加息是極小概率事件。並且，市場的定價越悲觀，聯儲局實際轉鴿的可能性與空間反而越大。這主要基於：第一，類似於70年代的「大滯脹」形成的條件不充分，即供給側衝擊下，油價引發的通脹壓力是臨時的——與2022年俄烏衝突不同：第二，短期通脹壓力將通過實際收入效應、金融條件效應、財富效應和預期等機制抑制需求，進而對油價和通脹產生「反身性」。綜合而言，如果中東衝突是短暫的（比如1-2個月），油價將逐步回落，這有可能推遲聯儲局降息的時點、但不足以改變方向；2）如果衝突持續的時間或油價位於高位的時間超預期，「反身性」的力量或引發經濟衰退恐慌，即使地緣政治衝突未終結，油價也可能回落，進而打開聯儲局降息的空間。

　　（二）原油的供給衝擊再難形成「大滯脹」，但油價見頂或是重啓降息的前置條件

　　美國或不具備重演上世紀70年代「大滯脹」的條件，如果中東地緣衝突向極端情形演繹，美國經濟更可能出現衰退，而非滯脹。滯脹的核心機制是「工資-物價螺旋」——利潤-物價螺旋是脆弱的，因為，只有在工資跟隨通脹上漲的前提下，供給側衝擊引發的通脹纔是可持續性的。70年代的「大滯脹」符合這一機制的描述，但當今的美國不具備這一條件：1）中長期通脹預期並未脫錨；2）工會的「集體談判權」缺失，勞動力市場「弱平衡」；3）聯儲局更加獨立……2022年俄烏衝突是一次極端的壓力測試，在月均油價升至123美元/桶、聯儲局加息滯後、財政政策非常積極、居民部門超額儲蓄充裕和勞動力市場偏緊的背景下，原油漲價的擴散效應也是可控的——CPI的高點與油價的高點均為2022年6月、核心CPI的高點為9月。

　　       面對原油供給側衝擊引發的通脹壓力，聯儲局的政策立場上更偏向於關注短期通脹壓力，而行為上則優先「以不變應萬變」，而後因時制宜、相機抉擇。兩個特殊的案例是1973-1974年第一次石油危機和2003年伊拉克戰爭，前者聯儲局更加擔心加息可能引發的失業上升和經濟衰退風險，後者聯儲局更加關注通縮風險。但這兩個案例均不事宜作為當前的參照系。前者是凱恩斯經濟學和傾斜的菲利普斯曲線觀念下的貨幣政策實踐，後者處於科網泡沫破裂後漫長的「無就業復甦」環境，且衝突並未引發油價大幅飆升，CPI通脹僅僅從1.5%（2002年9月）升至約3%。

　　在1990-1991年海灣戰爭案例中，聯儲局偏鷹，不惜以衰退為代價、也要等到油價見頂後才重啓降息。1990年8月，伊拉克入侵科威特，海灣戰爭爆發，布倫特原油價格從20美元/桶以下飆升至40美元以上，CPI按年從4.8%升至6%以上。早在1989年中，聯儲局已經啓動降息周期。海灣戰爭爆發後，時任聯儲局主席格林斯潘先選擇觀望、暫停降息，而後在地緣衝突緩和油價回落後，於1990年10月FOMC例會重啓降息——NBER界定的衰退開始3個月之後。值得注意的是，1991年1月伊拉克襲擊以色列，衝突再度激化，地緣政治風險指數遠超1990年8月，但油價經歷短暫脈衝之後快速回落，因為美國經濟正處於衰退當中，因此也並未影響聯儲局後續降息的節奏。

　　       2022年俄烏衝突和油價上漲是聯儲局加息節奏「前置」的重要解釋。俄烏衝突爆發之前，布倫特原油價格已經從2020年4月的低點18.4美元/桶持續上行至2022年2月97美元/桶。2月底衝突之後，油價月均最高升至6月的123美元/桶（3月高點為138美元/桶）。2022年3月聯儲局啓動加息，這是既定的政策舉措，但後續加息幅度的持續提升（3月25bp，5月50bp，6-11月連續4次加息75bp）則與油價有直接關聯。從聯儲局啓動加息到2022年底，美國經濟衰退的概率同步上行，但聯儲局堅持以抗通脹、錨定通脹預期為主要矛盾。

　　       案例分析顯示，面對衝擊側衝擊引發的油價上行壓力，聯儲局更傾向於關注通脹的短期上行風險，行為上或表現為降息周期中的暫停降息、加息周期中更快加息。二戰結束以來的地緣政治衝突本身就具有短期性特徵，油價上行及其對經濟基本面的影響也具有短期性特徵，聯儲局常「以不變應萬變」，直到形勢明朗後纔行動——就業與通脹的風險平衡（包含現實和預期兩方面）始終是政策反應函數的內核。當前，聯儲局正處於降息周期尾聲（類似於2003年伊拉克戰爭案例），油價何時見頂或是聯儲局何時重啓降息的關鍵。

　　（三）地緣衝突緩和是油價見頂的有利條件，但不宜忽視油價-金融-經濟「反身性」的力量

　　      2月28日美以襲擊伊朗以來，油價成為大類資產定價的「錨」。市場密切關注衝突再度升級的可能性、原油基礎設施破壞程度、霍爾木茲海峽通航情況，以及衝突緩解後油價的可能中樞……這都是判斷短期油價的重要維度，但不宜忽視的是油價-金融-經濟「反身性」的力量：原油供給側衝擊引發的通脹將通過實際收入效應、金融條件效應或財富效應等機制抑制總需求，進而壓制油價。海灣戰爭和俄烏衝突兩個案例均顯示，原油供給側衝擊會產生經濟滯脹的壓力，期間，金融條件趨於收緊（表現為聯儲局政策立場轉鷹、美債利率上行、美股回調、信用利差走擴等），又會進一步強化經濟下行壓力，最終，需求「戰勝」供給，油價由漲轉跌，為聯儲局政策轉鴿和金融條件轉松創造了條件。

　　俄烏衝突期間，油價呈現「雙頂」特徵，3月的第一的頂部與地緣政治不確定指數見頂的時間基本同步，主要反應地緣衝突的「降級」（圖12）。但是，油價並未隨着風險的「降級」持續下行，中樞反而在5月和6月逆勢上行，最終在衰退壓力之下進入長期下行通道。除了經濟基本面、政策與技術性條件外，6月中旬油價開始回落前後，金融壓力陡增的主要表現有：1）全球央行開啓「加息潮」，聯儲局6月FOMC例會首次加息75bp（連續4次）；2）美元走強；3）10年期美債利率見頂回落，10y-3m期限利差開始收窄，2年期TIP利率由負轉正；4）美股大幅回調。

　　2月底中東地緣衝突以來，美國金融條件開始收緊，3月FOMC例會起到了加速作用，油價-金融-經濟的「反身性」將從需求端壓制油價，為聯儲局轉鴿創造條件。綜上所述，首先，我們傾向於認為，美國重演70年代「大滯脹」的條件是極不充分的；其次，原油供給側衝擊引發的油價上漲將「消滅」需求，進而限制油價上漲的空間；第三，此外，金融壓力上行還將加速私募信貸（private credit）風險的暴露；所以，我們正處在一個「負反饋」循環之中：當市場對聯儲局降息的定價過度悲觀時（如年內加息成為大概率事件），或許恰恰離實際降息的落地不遠了，如同2024年9月啓動降息周期和2025年9月重啓降息周期一樣，只是這兩次均因為就業下行風險佔優。當下，就業下行風險本就存在，還疊加了私募信貸風險，因而，假定不出現大滯脹的極端場景，我們仍可對今年內聯儲局降息持謹慎樂觀立場。對流動性不友好的一個場景是：地緣衝突是暫時的，但衝突後油價中樞的抬升超預期。

　　風險提示

　　1、地緣政治衝突升級。俄烏衝突尚未終結，地緣政治衝突可能加劇原油價格波動，擾亂全球「去通脹」進程和「軟着陸」預期。

　　2、美國經濟放緩超預期。關注美國就業、消費走弱風險。

　　3、聯儲局超預期轉「鷹」。若美國通脹展現出更大韌性，可能會影響聯儲局未來降息節奏。

　　THE END

　　內容節選自申萬宏源宏觀研究報告：

　　《不降息或是聯儲局的「底線」—「流動性筆記」系列之九》

　　證券分析師：

　　趙偉 申萬宏源證券首席經濟學家

　　陳達飛 首席宏觀分析師

　　趙宇 高級宏觀分析師

　　王茂宇 高級宏觀分析師

　　李欣越  高級宏觀分析師

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責任編輯：楊賜