作者：Zhou, ChainCatcher

亂世買黃金，這是過去幾十年刻在每一個投資者認知里根深蒂固的邏輯之一。然而，在過去幾周，這條邏輯徹底失效了。

現貨黃金已連續九個交易日下跌，上周創下了 1981 年以來最大單周跌幅，目前已跌去今年所有漲幅。

與此同時，全球股市跌了，加密市場也還在恐慌，銅鋁鋅等工業金屬也沒能倖免。

幾乎所有資產在被無差別拋售，只有原油是上漲的。

當各類資產的估值邏輯同時崩塌，避險資產與風險資產之間的邊界，也隨之消失了。

一、從通脹到衰退，市場在定價什麼

美伊戰爭爆發已近四周，市場對這場衝突的定價邏輯，正在經歷一次根本性的切換。

衝突初期，主流預判是：油價會漲，通脹會有壓力，但戰爭會快速結束，經濟基本面不會被根本動搖。順着這條邏輯，部分資產在衝突早期依然維持韌性。

但霍爾木茲海峽的封鎖持續至今，這套預判開始動搖。

這條海峽正常情況下每天通過約 2000 萬桶原油，封鎖以來實際流量暴跌逾 97%。國際油價在短短一個多月內漲幅接近 50%，布倫特原油重回 110 美元/桶上方。

投行麥格理表示，若霍爾木茲海峽一直保持關閉狀態直至四月底，布倫特原油價格仍有可能達到每桶 150 美元。

「即便在緊張局勢可能有所緩解的情況下（特指特朗普周一發表聲明後），仍預計油價的底部將維持在每桶 85 至 90 美元的水平，並且很快會自然回升至 110 美元的區間，直至霍爾木茲海峽完全恢復通航。」

持續的高油價在把一場地緣衝突，轉化為一場系統性的經濟威脅。

3 月議息會議，聯儲局宣佈政策利率維持不變，點陣圖顯示 2026 年僅降息一次，7 位官員認為今年已無降息空間。鮑威爾明確表示降息空間已經非常有限，委員會甚至討論了加息的可能性。

據 CME 聯儲局觀察工具顯示，市場預測 2026 年底前聯儲局加息概率已超 30%，而降息概率僅 6.1%。幾個月前，市場還普遍認為今年至少有兩次降息。歐洲央行和英國央行也相繼釋放出最早 4 月加息的信號。

高盛在最新報告中警告，當前全球資產僅對「通脹衝擊」進行了充分定價，卻完全無視了高昂能源成本對全球經濟增長的毀滅性打擊。

一旦市場對「戰爭短期結束」的盲目樂觀被證僞，「增長下行（衰退）」將成為掉落的第二隻靴子，屆時全球資產定價將迎來極其暴烈的反轉。

這正是過去一周市場最核心的敘事切換：從"交易通脹"，轉向"交易衰退"。

當增長本身受到威脅，所有資產類別都會重新定價，這也是銅鋁鋅遭到血洗、新興市場股指創年內新低的根本原因。

3 月 21 日晚，特朗普發出 48 小時最後通牒，要求伊朗在期限內開放霍爾木茲海峽，否則將打擊並摧毀其所有發電站。

然而通牒期限未滿，特朗普便在社交媒體發文，稱美國和伊朗在過去兩天進行了"非常良好且富有成效"的對話。

伊朗方面則堅決否認，稱與美國不存在任何直接或間接接觸，伊朗在霍爾木茲海峽問題上的立場沒有任何改變。

伊朗官方媒體將特朗普的表態定性為"心理戰"，稱其目的是操縱金融和石油市場。

與此同時，伊朗革命衛隊在 3 月 24 日凌晨繼續對以色列和中東地區美軍基地發動新一輪導彈和無人機打擊。五角大樓也在評估向伊朗石油出口樞紐哈爾克島部署地面部隊的方案。

資本市場方面，受特朗普表態影響，昨晚美股出現反彈，油價一度暴跌逾 10%，黃金則經歷了先跌後反彈的劇烈震盪。

不過，伊朗的否認讓市場情緒重歸混沌，資本市場短暫出現技術性反彈，核心矛盾並未解除。

二、黃金：當避險屬性遭遇利率背刺

黃金在這輪拋售中的表現，是最讓市場感到困惑的部分。

按照傳統邏輯，地緣政治衝擊應該推動資金涌入黃金。但這一次，黃金在戰爭爆發後非但沒有守住漲幅，上周單周跌幅更創下 1981 年以來紀錄，本月已抹去年內全部漲幅。

黃金的避險屬性，有一個經常被忽視的前提：貨幣寬鬆，或者至少是利率下行。

這次的傳導鏈條恰好相反。戰爭推高油價，油價推高通脹，通脹迫使全球央行轉向鷹派，實際利率預期上行，持有不生息黃金的機會成本隨之飆升。資金不再需要黃金，它可以安心躺在收益率 4.39% 的美債裏。黃金的避險邏輯，被利率邏輯短路了。

與此同時，高位積累的槓桿多頭在預期逆轉後集中平倉，進一步加速了跌幅。

還有一層因素，市場開始猜測，中東海灣國家主權財富基金可能也在參與拋售，儘管尚未得到證實，但這並非憑空推斷。1983 年黃金單周暴跌 20% 的背後，正是中東產油國大規模變現黃金儲備。彼時油價下跌導致收入銳減，他們不得不賣出黃金換取現金。

當前的情況雖然不同，油價高企但霍爾木茲封鎖導致原油根本運不出去，海灣國家同樣面臨收入驟降的困境，同時還要承擔戰爭帶來的國防開支和基礎設施重建成本。但變現資產的動機，是相似的。

中金研報顯示，實際上影響黃金價格的因素較多，黃金的波動性大，也並非安全資產。

不過，現在並不是說黃金的長期邏輯已經破壞。

世界黃金協會全球央行主管 Shaokai Fan 表示，黃金作為對沖去美元化和地緣政治風險的工具，其作用預計將促使此前缺席市場的央行在今年買入這一貴金屬。

同時，多數機構仍維持今年黃金較高的目標價，從美元、美債以及資金變化等角度分析，部分分析師預計倫敦金二季度仍存在反彈需求。

然而，在當前的利率環境下，黃金首先是一個對利率高度敏感的資產，其次纔是避險工具。

在流動性收縮的環境裏，這個排序很重要。

三、比特幣：數字黃金的敘事，正在被機構化改寫

比特幣也沒有成為避險港，它和黃金一起跌了。

對加密投資者來說，這輪下跌還有一個更值得直視的信號。

比特幣曾經有一套獨立的邏輯。早期支持者將其定位為"數字黃金"——總量有限、去中心化、不受央行貨幣政策干擾，在傳統金融體系動盪時，能走出獨立於其他資產的行情。

這套敘事在加密市場早期確實部分成立，比特幣與美股的相關性長期處於低位。但過去兩年，這套邏輯的底座在悄悄移動。

現貨比特幣 ETF 的獲批，以及企業財庫、主權基金陸續將 BTC 納入資產負債表，讓機構資金以前所未有的規模進入了加密市場。這在早期推動了價格上漲，也讓整個行業感受到了機構化帶來的紅利。

問題在於，機構資金進來的同時，也把傳統金融市場的行為邏輯一併帶了進來。

機構管理的是風險預算，當宏觀環境惡化、風險偏好收縮時，它們的操作手冊只有一條：降低高波動資產的敞口。比特幣，恰好是波動率最高的那一類。

這輪下跌中，比特幣 ETF 出現了持續的資金淨流出，與納斯達克的聯動性顯著上升。

即便是最堅定的比特幣多頭 Strategy，上周買入金額也驟降 95%，雖以 7660 萬美元增持了 1031 枚 BTC，總持倉達到 762,099 枚，但相比此前的買入節奏收縮幅度較大，其它的 DAT 公司的增持節奏更是近乎停擺。

在流動性最緊張的時刻，即便是戰略性持倉者，行動也在明顯剋制。

自去年 10 月曆史高點以來，比特幣最大回撤一度接近腰斬，近期仍在 7 萬美元左右震盪。它正在變成一個高 beta 版本的納斯達克——在流動性充裕時漲得更猛，在流動性收縮時跌得更深。

"數字黃金"的敘事或許沒有完全消失，但在機構主導定價的市場結構下，比特幣首先是一個風險資產，它得先過流動性這一關。

結語

總得來看，這輪全資產拋售的特殊性，在於觸發它的力量作用在定價體系的最底層，一條鏈條把幾乎所有資產都綁在了一起。

霍爾木茲海峽的實際通航恢復程度，是所有問題的上游。只有石油供應缺口得到補充，油價纔有回落空間，通脹壓力才能鬆動，央行鷹派立場纔有可能邊際軟化。特朗普與伊朗的談判是否取得實質進展，是近期最關鍵的觀察窗口。

聯儲局的表態則是第二個關鍵信號。若局勢趨於緩和、霍爾木茲海峽恢復通航，聯儲局或於年內再降息一次。若戰事長期化，聯儲局大概率優先穩通脹，政策敘事的任何邊際變化，都會直接影響所有風險資產的估值邏輯。

對加密投資者來說，比特幣現貨 ETF 的周度資金流向是值得重點追蹤的指標，資金流向轉正往往領先於價格企穩。美元指數的走勢，則是觀察全球流動性環境是否改善的直接窗口。

市場的恐懼從來不是無緣無故的。就當下的情況來說，讀懂它在害怕什麼，比猜它什麼時候停止恐懼更有意義。