北京時間今天凌晨結束的3月FOMC上，聯儲局按兵不動，維持基準利率3.5%~3.75% ，符合市場預期。但市場焦點早已不在此次是否降息上，會議前，受伊朗局勢推升油價影響，CME利率期貨隱含的年內首次降息時點推遲至10月（圖表3）。相反，市場是擔心伊朗局勢是否會導致聯儲局轉鷹，例如進一步調低12月FOMC會議給出的「點陣圖」中對今年還有1次降息的預測。從這個意義上講，這一擔心稍微有所緩解，「點陣圖」依然維持年內1次降息預測。
此次會議可能是聯儲局和鮑威爾最糾結和艱難的一次會議：一方面是非農爆冷顯示就業市場的確開始承受壓力，另一方面是伊朗局勢高度不確定使得通脹影響路徑難以準確判斷。此外，按照正常計劃，鮑威爾5月也即將離任，但司法部調查使得沃什能否順利按時接棒和鮑威爾是否會繼續留任聯儲局理事也都成了懸念。
從結果上看，此次會議雖然沒有如市場擔憂的直接修改點陣圖到沒有降息那麼鷹，但也難言鴿派，整體基調以觀望和不確定性為主：1）鮑威爾表示通脹的回落不如此前預想的順利；2）關於伊朗局勢衝擊，鮑威爾強調「不知道」其實際影響能有多大，現在仍看不清楚，但不認為「滯脹」是當前美國經濟的一個恰當形容詞，與70年代還有很大差異 ；3）提到此次會議也有委員認為下次會議存在加息的可能性；4）是否留任理事取決於司法部對其調查是否結束。
會議結束後，市場解讀謹慎，美元和美債利率大漲，黃金與美股大跌，CME利率期貨隱含的降息預期直接延後到了2027年6月。
圖表：會議前CME利率期貨隱含的3月暫停降息概率高達99%，年內首次降息時點推遲至10月
資料來源：CME，中金公司研究部
圖表：會議後CME利率期貨隱含年內不再降息，首次降息時點推遲至2027年6月
資料來源：CME，中金公司研究部
此次會議的變化？利率按兵不動，維持點陣圖1次降息預期，但上調通脹預測
維持基準利率在3.5%~3.75%，符合預期。早在去年12月FOMC會議上，鮑威爾就暗示暫停降息，隨後的1月FOMC會議上，聲明措辭調整為經濟增長「穩健」（solid），減緩降息的急迫性。2月底以來，伊朗局勢帶動油價大漲並推升通脹預期（圖表4）。在此情況下，儘管2月非農意外「爆冷」顯示就業市場有疲弱的跡象（圖表3），聯儲局短期內無法降息也已被市場充分計入，CME利率期貨隱含的3月暫停降息概率高達99%。
「點陣圖」維持2026年和2027年各降息一次，緩解市場對超預期鷹派的擔憂。此前油價大漲，CME利率期貨一度預計2026年不再降息。但本次公布的「點陣圖」顯示2026年和2027年仍各有一次降息，與2025年12月的「點陣圖」一致，沒有市場擔心的那麼鷹派。
上調通脹預測。此次FOMC會議也調整了對未來經濟數據預測，2026年PCE通脹水平由12月的2.4%上調至2.7%，實際GDP增速由12月的2.3%上調至2.4%，失業率維持4.4%不變。
圖表：美國2月非農就業意外減少9.2萬人
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：美國短期通脹預期近期有所抬升
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：本次FOMC上調通脹和增長預測，中性利率上調至1.1%
資料來源：聯儲局，中金公司研究部
圖表：點陣圖隱含2026年和2027年各降息一次
資料來源：聯儲局，中金公司研究部
未來政策路徑？基準情形下仍有降息空間，油價的高點和路徑將改變降息路徑，100美元是「分水嶺」
此次會議雖然並沒有通過調整點陣圖「驚嚇」市場，但也難言鴿派。鮑威爾強調伊朗局勢帶來的巨大不確定性，甚至直接說「不知道」其具體影響會如何、到底多大。雖然鮑威爾不認為當前經濟已經到了「滯脹」的地步，與70年代還有很大差異，這一點從經濟數據預測中上調GDP假設也能看的出來。但這一表態顯然不足以讓市場覺得鴿派，畢竟油價還在衝高，伊朗局勢尚無緩和跡象，此次會議沒有足夠的鴿派姿態來抵消油價的上行壓力，因此市場的最終反應便以鷹派收場。
從滿足經濟需要孖展成本與回報率的角度，基準情形下仍需要2-3次降息。當前美國實際利率為1.8%，自然利率約為1.2%（根據聯儲局中性利率1.1%以及紐約聯儲LM和HLW模型均值得到），我們認為二者之間60bp左右的差距隱含需要2-3次降息。況且，2月「爆冷」的非農以及再度回落的ISM製造業PMI都表明美國經濟修復的進程並非「一帆風順」，近期因伊朗局勢再度走高的長債利率也將在未來一段時間壓制對利率敏感部門如地產、小企業的修復。
但從現實的角度看，期待聯儲局給出明確指引本來就不現實，面對一方面非農的疲弱和另一方面伊朗局勢的巨大不確定性，鮑威爾也只能選擇觀望。
伊朗局勢持續多久仍是判斷後續降息路徑的關鍵。在伊朗局勢之前，我們預計年內美國整體CPI按年高點為2.8%，二季度見頂回落，並不妨礙下半年聯儲局再度降息。但油價的高點和路徑將改變通脹路徑，100美元是關鍵「分水嶺」。我們測算，油價每上漲10%將推高美國整體CPI約0.2-0.3個百分點，因此：
1）如果油價中樞短暫升至100美元，通脹高點將升至3.5%，與當前聯邦基金利率下限一致，短期就很難降息，但聯儲局依然可以「越過」（look through）短期擾動，將注意力放在長期增長壓力上，換言之，下半年仍有降息可能。
2）如果油價長期維持在這一高位例如持續到三四季度仍在100-110美元，那高油價就會部分抵消因為去年下半年高基數導致今年下半年的通脹下行，使得下半年降息的概率也明顯減少（《伊朗局勢如何影響中美市場？》）。
因此，1）樂觀情形：伊朗局勢不會持續太久，油價在三四季度中樞逐步回落，沃什6月份接棒，那麼下半年的降息預期仍可以期待；2）悲觀情形：伊朗局勢久拖不決，油價中樞維持在100美元到三四季度，沃什接任也被迫推遲，鮑威爾留任理事，那麼年內降息的概率就將會大幅減少。
圖表：當前美國實際利率和自然利率之間仍有60bp左右差距，支持2-3次降息
資料來源：聯儲局，紐約聯儲，Bloomberg，中金公司研究部
圖表：博彩市場預計伊朗戰事結束時間進一步延後
資料來源：Polymarket，中金公司研究部
圖表：我們預計伊朗局勢影響預計會在下月逐步體現，100美元中樞對應通脹高點3.5%
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
資產含義？債券最為悲觀，權益市場並未計入悲觀情形
從資產計入的降息預期來看，債券最為悲觀，CME利率期貨預期下次降息要到2027年7月，但權益市場並未計入悲觀情形預期。具體而言，當前資產計入的未來1年降息幅度為：標普500（1.1次）>聯儲局點陣圖（1次）>納斯達克（0.6次）>銅（0.5次）>黃金（0.2次）≈道瓊斯（0.2次）>美債（0.1次）＞利率期貨（0次）（圖表11）。
雖然伊朗局勢難以準確判斷、且鮑威爾是否繼續留任理事也取決於司法部調查，但考慮到下半年特朗普還要面臨中期選舉的壓力，通脹是其支持率最低的議題（圖表17）。因此我們認為，在基準情形下就認定局勢久拖不決、油價三四季度維持100以上高位，有點過於悲觀，權益市場也沒有計入這一預期。
從這個角度看，債券市場計入的預期有點過於悲觀，只要局勢不往最悲觀的情形演變，美債長端國債反而有存在「做多」的性價比，因為但凡情形不是久拖不決到三四季度，那下半年降息依然是有可能的。
反之，在最悲觀情形下，美股也會存在回調壓力，此時恐怕只有美元現金（短債）和A股的防禦性板塊可以作為避險選擇，黃金也會因為美元走強和流動性壓力而承壓。
此外，我們一直強調此次與對等關稅和格陵蘭事件之後不同之處，在於美元持續走強，需要重點關注，其中固然有美國是石油淨出口國、聯儲局降息預期推遲等因素影響，但至少也說明資金沒有明顯流出美元資產。同時，美元的異常走強也需要關注是否會觸發流動性衝擊風險，此時包括黃金美債等避險資產在內的所有資產都會收到不同程度衝擊，因為投資者選擇持有現金來應對流動性需求。
圖表：當前資產計入的未來1年降息幅度為：標普500（1.1次）>聯儲局點陣圖（1次）>納斯達克（0.6次）>銅（0.5次）>黃金（0.2次）≈道瓊斯（0.2次）>美債（0.1次）＞利率期貨（0次）
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：不同於去年對等關稅和今年初格陵蘭事件後貶值，伊朗局勢升級後美元反而走強至100
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：特朗普支持率降至42.7%，其中通脹議題支持率最低
資料來源：Bloomberg，聯儲局，中金公司研究部
注：本文摘自中金研究2026年3月19日已經發布的《聯儲局還能再降息嗎？》分析師：劉剛，CFA 分析員 SAC 執證編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867，項心力 聯繫人 SAC 執證編號：S0080124060010，楊萱庭 分析員 SAC 執證編號：S0080524070028