智通財經APP獲悉，申萬宏源發布研報稱，板塊量價背離，關注券商板塊配置性價比。2026年是「十五五」規劃開局之年，券商作為資本市場核心中介商，2026年有望在政策+資金+市場交投三重驅動下戴維斯雙擊，上半年關注1Q26業績披露、政策改革落地對板塊的刺激。該行推薦2條投資主線。1)當前被低估，受益於行業競爭格局優化，綜合實力強的頭部機構;2)估值性價比高，ROE改善邏輯明確的特色券商，此外關注國際業務競爭力強券商。

申萬宏源主要觀點如下：

25年至今券商板塊為何持續跑輸大盤?

首先，該行需要強調2024年「924」行情中券商率先實現反攻，較上證指數跑出超額收益。該行通過覆盤2024年9月24日至今券商股走勢，A股券商指數在政策催化下顯著跑贏大盤，2024年「924」行情期間，證券Ⅱ(申萬)較上證指數的超額峯值達到35.1%，港股券商因假期交易、創新業務等因素刺激，超額尤為顯著。進入2025年後，受到外部宏觀環境變化、資金層面影響(包括個股拋壓、寬基ETF贖回拋壓)、上市券商再孖展等因素影響，券商股的超額收益在25年11月後逐步被抹平。

因素1：一致預期高增業績背後的可持續性存分歧，且業績彈性不及預期。券商業績高增背後主要來源於1)與交投高度相關的經紀及兩融;2)自營業務，市場簡單地將券商的業績掛鉤於成交額、股債資產漲幅，因此能夠前瞻預估券商業績。但該行進一步觀察到，傳統經紀業務佣金率呈現加速下降，自營在「去方向性、低波」轉型過程中同步對股市的敏感性下降。

因素2：再孖展的邊際鬆綁一定程度上影響估值。歷史經驗顯示，部分券商再孖展後，雖然資本擴張使分母端放大，但分子端即盈利能力未能實現同步提升，導致ROE中樞下移，進而影響PB。隨着25年末至26年初，行業內如中泰證券、廣發證券(H)、華泰證券(H)陸續開展再孖展，導致市場對券商估值中樞下移的預期升溫。

因素3：資金面的影響。券商作為寬基指數重要成分，當26年1月寬基指數ETF大幅淨贖回時，不可避免地受到一定影響。

結果：券商進入「高ROE分位-低PB分位」的絕對收益象限，但新增資金依然對於板塊估值回升存在分歧。

26年券商估值回升確定性強，重視左側佈局機會。

26年業績在25年高基數背景下可實現兩位數增長，背後高ROE屬性的投行業務和公募資管業務接力自營成為核心增量;關注輕重資產再平衡趨勢帶動ROE提升。

政策改革有望密集落地：頂層設計關注金融強國(對應併購重組)、直接孖展佔比提升(對應投行和科創跟投);中觀層面關注衍生品規範後進入發展通道(接力固收、權益資產成為新的自營擴表途徑，提槓桿主要方向)、再孖展鬆綁(利好券商投行、券商自身擴表)。

通過發展綜合金融，強化券商業務非周期屬性。26年乃至中長期視角下，券商業績驅動從「經紀+自營放量」轉向財富管理(協同公募發展投顧)+大投行(IPO常態化+科創板跟投機遇)+資本中介(從兩融向多品種拓面發展做市、衍生品等客需業務)。

風險提示：債市環境調整對券商債券自營的侵蝕;券商間併購重組推進不及預期;部分券商存在因併購重組產生商譽或其他資產減值計提的風險;市場股基成交大幅下行。