機構：華創證券 　　研究員：吳一凡/吳晨玥/張夢婷/梁婉怡/盧浩敏/霍鵬浩/李清影 　　電商快遞步入新階段：件量增速換擋，提質挺價優先，龍頭份額提升。 　　1、數據特徵顯現行業正在發生重大變化： 1)件量：從高增長到個位數。2025年前高後低，Q4 降至個位數增長，我們預計26 年行業件量增速前低後高，保持8%左右的韌性增速。2)價格：自上而下旗幟鮮明反內卷。2025 年7 月8日，國家郵政局黨組召開會議，明確「防止內卷式惡性競爭」，8 月華南地區率先提價。對比月度數據，25 年12 月相較於7 月單票價格均有顯著修復(圓通+0.17 元、韻達+0.24 元、申通+0.36 元)。3)行業格局：龍頭份額持續提升，行業分化日益顯著。25Q4 公司市佔率19.6%，實現了25 年首個季度市佔率按年提升及業務量增速跑贏行業。 　　2、我們判斷電商快遞行業正式步入了新階段 　　1)邏輯一：「反內卷」具備可持續性。我們從客戶需求、監管要求、戰略訴求三個維度分析快遞行業「反內卷」具備可持續性。a)客戶需求：電商平台更注重高質量發展，對電商快遞提出更高品質需求從電商發展看。b)監管要求： 　　2025 年並非第一次從行業管理層面提出「反內卷式競爭」。2021 年行業有過一輪漲派費：基於對快遞員的權益保障。 　　2)邏輯二：行業格局或持續優化。a)啤酒行業「價格戰」始末帶來的啓示： 　　我們引用華創研究所食品飲料團隊對啤酒行業的研究成果，啤酒行業2013 年後經歷三大拐點：產量拐點、競爭決策拐點、盈利拐點。b)從快遞行業看存在一定的可借鑑性：行業門檻抬升+監管託底，存量博弈格局定型。(資本門檻極高、市場集中度高、網絡效應與品牌壁壘、政策與監管限制)因此2022 年後幾乎不會有新的進入者重新進入到電商快遞的賽道。資本開支放緩，供給擴張趨理性。Capex 峯值時點清晰，2022 年以來普遍回落。行業增速降速：從高增轉中低增，旺季峯值平滑、淡季承壓。中長期視角看行業整體進入常態化中速增長期；大促峯值繼續平滑。龍頭份額、盈利份額雙提升，分化加速。競爭焦點從「拼價格」轉向「拼服務質量」：反內卷後單票收入降幅收窄、價格下探空間有限，服務質量將決定份額與利潤，行業分化延續，份額集中度持續提升，頭部佔優趨勢明確。 　　公司核心競爭力：1)前瞻性資本開支厚積薄發：中通快遞在行業發展早期，前瞻性地洞察到重資產模式在行業競爭中的關鍵作用，率先利用自有資金進行大規模資本投入，持續加碼基礎設施建設。總結來看，中通前瞻性的重資產投入，為公司中長期成本鎖定和議價能力提供堅實底座。2)單票成本優勢：快遞行業具備顯著的規模效應，上市以來，受益於前期大量的資本開支，中通產能不斷擴張，公司核心成本(運輸+分揀)優勢顯著，2024 年中通/圓通/申通/韻達/極兔中國的單票分揀+運輸成本分別為0.68/0.7/0.7/0.68/0.79 元。3)平衡分配打造「軟護城河」，科技賦能新引擎：加盟制下，中通通過同建共享，將總部資產投入、加盟商收益和末端服務能力捆綁在一個閉環中，極大地提升網絡效率和穩定性。同時在全網維度，利用人工智能與深度學習算法構建智能路由系統，對線路和班次進行整體優化。 　　投資建議：我們認為電商快遞行業正步入高質量發展新階段，在反內卷式競爭持續推進的背景下，行業價格將保持穩定，同時頭部快遞企業的市場份額有望進一步提升，中通作為行業龍頭，有望在新階段中進一步體現「規模為基、質效並舉」的龍頭價值。根據公司2025 年業績預告，我們小幅調整25-27 年盈利預測為預計實現歸母淨利潤91.5、106.1、120.2 億(原預測為88、118、134億)；預計2025-2027 年調整後淨利潤分別為96.2、110.3、124.1 億元，調整後歸母淨利潤對應 PE 分別為13.6、11.9 和 10.6 倍。考慮到2026 年中通有望實現量利雙升我們給予2026 年預期調整後淨利潤15 倍PE，對應市值1639 億元(1859 億港幣)，目標價236 港元，較現價空間為25%，上調至「強推」評級。 　　風險提示：經濟下行風險、行業增速低於預期、快遞價格戰惡化。