智通財經APP獲悉，光大證券發布研報稱，零食量販行業經近幾年的快速發展，形成「很忙系」和「萬辰系」的雙強格局。頭部系統的規模優勢突出，在上游採購端有較強話語權，下游加盟端有更成熟的門店模型，探索新業態方面亦處於行業前列，為收入端和利潤端均帶來增長支撐。重點推薦零食量販的頭部系統鳴鳴很忙(01768)和萬辰集團(300972.SZ)。

光大證券主要觀點如下：

折扣零售行業：業態本身具備穿越周期的屬性，但公司未必可穿越周期

覆盤德/美/日等海外市場可以看到，折扣零售業態通常誕生於經濟衰退階段，且穩定存續至今，並在海外成熟市場有較高市佔率。折扣業態本身具備長期屬性，但公司未必。以美國為例，20世紀中期成立了數十個折扣零售品牌，但大多於70-90年代終止運營，僅個別品牌持續運營至今，真正能夠穿越周期的品牌並不多。終止原因包含運作模式競爭力不足/盲目擴張/定位搖擺等多種因素，亦可說明企業規模並不是護城河，而是經營結果。

關於中國零食折扣零售業態，市場普遍關心的三個問題

1)經歷數年快速擴張後的零食量販業態，還有多少空間?2)頭部商家結束「跑馬圈地」後，進入門店模型優化階段，新拓展的品類能否有效提升自身的供應鏈效率?3)供應鏈在折扣零售中扮演了什麼樣的角色，什麼樣的模式才能達到與上游的均衡?本篇報告從供需兩個維度，以供應鏈的物理條件作為硬性約束來解答以上問題。

新視角下的市場容量測算

該行結合鳴鳴很忙會員年化購買頻次21次和購買金額651元、以零食購買主要滿足家庭需求為假設來測算，零食折扣的目標市場容量約3500億元。根據鳴鳴很忙25Q1-Q3年化單店GMV 519萬元計算，該業態所能容納的門店總量約為6.7萬餘家。考慮到門店最終穩態是市場容量/競爭結構/物流配送硬約束共同決定的均衡狀態，該行根據鳴鳴很忙運輸物流成本和日銷表現進行敏感性測算。若只是同質化進行門店加密，量販系統目前的規模經濟基本處於最優區間。在現有的物流體系下，提升單店營收是核心手段。

產業升級路徑：拓品類拓收入，自有品牌提盈利

1)拓品類的價值在於提升目標市場容量以及嘗試獲取更高毛利率。基於中國折扣零食業態已經佔據食品類目這一極佳的引流品類以及品牌所倡導提供的歡樂購物理念，當前門店拓品類選擇常溫的高毛利率產品如日化、文具、潮玩等方向是合理的選擇。2)打造自有品牌最大的價值在於穩定以及提升公司的綜合毛利率水平。成功建立自有品牌的前提需依次在規模/供應鏈能力/客戶信任度上成熟後才具備實操的可行性。

定價邏輯：份額邏輯定收入上限，拓品邏輯看淨利空間

不同業態的穩態市場集中度有差異，龍頭份額的巨大差異取決於單一門店所能覆蓋的銷售半徑。即覆蓋半徑越長、市場份額的天花板越高。該行預計未來3-5年，零食量販頭部品牌的市佔率在10%-40%，GMV收入規模約在750-1050億元之間，門店數量只是經營的結果。盈利方面，毛利率能有多大程度的提升至關重要。預計未來毛利率更高的「定製產品及自有品牌產品」的佔比提升將是綜合毛利率提升的核心抓手。

風險分析：市場競爭加劇風險，原材料成本波動風險，食品安全問題風險。