來源： 風雲IPO
一顆玉米種子的生意有多大？
作者|劉俊羣
編輯|劉欽文
春播時節，黃淮海平原的玉米地裏，農戶們挑選種子的指尖，牽動着整個玉米種業的市場脈搏。
作為正大集團旗下 「育繁推一體化」 玉米種子企業，襄陽正大種業股份有限公司（下稱 「正大種業」）正衝刺北交所IPO。將於3月13日接受北京證券交易所上市委員會的審議。
作為正大集團在中國農牧版圖上又一顆落子的棋子，正大種業的IPO之路，既承載着泰國謝氏家族深耕中國市場的信心，也面臨着業績波動、經銷模式爭議、轉基因業務受限等多重考驗。
01#
賣玉米種子年入3.6億，
啱啱失去第一大客戶
三月春耕時節，雲南山區的農戶老張正忙着整理田地，準備播種新一季的玉米。對於老張這樣的農戶，「正大808」「正大719」這樣的玉米種子品種可謂如數家珍。
「以雲南地區為例，有種植大戶大面積種植公司正大808、正大719等品種，在公司技術團隊全程田間指導下，科學把控種植密度、水肥管理等關鍵環節，最終實現高產穩產，收成顯著高於當地平均水平，種植效益大幅提升。」正大種業表示。
但老張並不知道，他手中的這袋種子，正在經歷資本市場的重要時刻。
正大種業是一家主要從事玉米種子研發、生產、銷售的「育繁推一體化」種子企業，業務涵蓋玉米種子的全產業鏈條。從《招股書》披露的數據來看，這家有着近30年曆史的種業老兵，近年來的業績表現卻呈現出波動下行的態勢。
圖源：罐頭圖庫
2022年至2024年，公司營業收入分別為3.19億元、4.09億元、3.8億元，淨利潤分別為9469.40萬元、8843.16萬元、8113.31萬元，呈明顯下滑趨勢。
2025年，公司實現營業收入3.61億元，按年減少5.12%；歸母淨利潤為9074.71萬元，按年增長11.85%，呈現「增利不增收」的特徵。
「增利不增收」背後，則是正大種業業務模式的變化表現之一。
《招股書》顯示，正大種業的業務主要分為兩大板塊：自營品種種子銷售和代繁及制種技術服務。
自營品種銷售是公司的核心命脈。這一板塊的收入佔比常年保持在九成以上。2022年至2025年，公司種子業務收入佔主營業務收入的比例分別為98.36%、88.07%、94.9%及98.44%，且幾乎全部來自玉米種子品類。
這一模式的盈利能力與制種成本高度相關。2025年，公司歸母淨利潤按年增長11.85%至9074.71萬元，核心驅動力正是制種成本的下降。
圖源：罐頭圖庫
第二大業務為代繁業務，這部分的收入波動劇烈。2022年，公司未開展代繁業務，相關交易由關聯方張掖谷大執行；2023年，為提升上市主體獨立性、避免同業競爭，公司承接了張掖谷大的代繁業務，當年實現收入3993.22萬元。
2024年，隨着公司聚焦主業、精準預計用地需求，代繁業務主動縮減至1558.4萬元，按年下降60.97%；2025年，公司進一步壓縮代繁規模，預計全年收入僅約97萬元。
這也成為正大種業營收下滑的原因之一，其在《招股書》中表示，營收下滑主要系主動減少代繁業務及謹慎估計期後退貨率，利潤增長則得益於制種成本降低。
實際上，除了主動減少代繁業務外，正大種業營收下降還有一重原因。
正大集團背後的控股股東為泰國卜蜂集團（又稱正大集團），由於正大集團的外資背景，正大種業被禁止直接從事轉基因玉米品種選育及種子生產業務。這一政策限制帶來的影響，在公司核心客戶的變動上體現得尤為明顯。
公開信息顯示，山西三聯現代種業科技有限公司曾是公司的第一大客戶，2023年雙方交易規模高達2661.5萬元。然而到2024年，這一數字驟降至15.64萬元，幾乎可以忽略不計。核心原因在於，山西三聯轉向了轉基因種子相關合作，而正大種業因政策限制無法參與其中。
對此正大種業表示，現階段我國轉基因玉米種子品種數量較少、推廣面積不足，技術水平相較於國外存在較大差距；玉米種子選育存在多種技術手段；政策方面，我國轉基因玉米種子尚處於試點階段。從實證角度來看，轉基因玉米商業化進程客觀上也存在一定漸進性。
「近年來消費者健康意識逐漸提升，對健康飲食的關注度越來越高，因此，符合健康飲食需求的餐飲產品才能受到消費者的青睞。健康飲食逐漸成為一種全球趨勢。而轉基因產品是否可以滿足消費者需求，尚待市場考驗。公司雖然在轉基因生物育種領域存在限制，但從轉基因品種種植表現、產業政策、可比公司研發進程、消費者接受程度等情況來看，現階段對公司業績的影響相對有限。」正大種業進一步表示。
02#
1600家經銷商多為個人，
「微信下單」被北交所拷問真實性
在種子行業，經銷商是連接企業和農戶的關鍵橋樑。然而，正大種業的經銷模式卻因其特殊性和傳統性，成為監管問詢的焦點。
《招股書》顯示，2022年-2024年、2025年1-6月，正大種業來自經銷模式的收入分別為3億元、3.45億元、3.4億元和0.76億元，營收佔比達97.69%、97.73%、96.27%和90.19%。
圖源：《招股書》
《招股書》披露，報告期末，正大種業的經銷商數量超過1600家，形成了覆蓋全國主要玉米產區的銷售網絡，但這一網絡的質量卻存在明顯短板——即「草根特徵」明顯，其中97%的經銷商為自然人或個體工商戶，法人經銷商佔比僅3%，渠道呈現高度「散戶化」特徵。
這種結構在行業內雖不罕見，卻帶來了收入確認的天然難題。更引人關注的是下單方式：經銷商往往通過電話或微信向業務員提出需求，由業務員錄入系統，缺乏規範的書面憑證。
對此，正大種業表示，公司下游客戶主要為分散的小型種子經銷商和零售商，鑑於種子單價低、客戶數量多的特點，單筆交易金額相對較小，且分佈區域廣泛。受限於客戶的信息化水平及農業生產的季節性、及時性特徵，經銷商客戶普遍通過電話、微信等方式與公司銷售人員下單。該等交易模式系行業通行做法，符合客戶結構特徵和交易習慣，具有較強的商業合理性與普遍性。此外，發行人與主要經銷商客戶保持了長期穩定的合作關係，因電話或微信溝通不明或執行不當導致的錯發、漏發風險較小。
這種「非正規」的交易模式，直接引發了監管對銷售收入真實性的質疑，也成為正大種業兩輪問詢中唯一被兩次問詢的內容。北交所在問詢函中要求公司補充說明經銷收入的真實性及覈查充分性。
質疑並非空穴來風，2021-2025銷售季，正大種業整體退貨率分別為4.95%、8.82%、11.65%及13.74%，退貨金額從882.96萬元激增至5740.84萬元。同時，前五大經銷商的期末庫存持續走高。
圖源：《招股書》
對此正大種業表示，「2022至2025年銷售季，公司退貨率持續攀升，主要受三因素疊加影響：2022-2023年行業供給緩解，西南地區退貨率自然回升、西北市場因競爭加劇驟增；2023年下半年起玉米價格持續下行，至2024年底累計下跌約700元/噸，嚴重挫傷種植積極性，導致2024年Q3退貨量按年激增36%；2024-2025年價格探底近五年低位，疊加雲南等地遭遇罕見乾旱，夏播受阻進一步加劇退貨壓力。」
至於期末庫存，正大種業則表示，公司採用先款後貨的信用政策，經銷商提貨需保有足夠的營運資金。若公司存在惡意強制要求經銷商購買更多產品的壓貨行為，則對於資金實力較弱的經銷商而言，合作成本過高只能選擇取消合作。從公司經營業績數據來看， 持續交易的客戶是公司業績組成的主要部分，報告期內該等客戶收入佔比穩定在80%以上，合作情況一直保持良好，從側面印證公司不存在通過經銷商渠道壓貨以調節業績的行為。
03#
背後為「泰國首富家族」，
已擁有一家港股公司
正大種業的背後，是泰國謝氏家族龐大的商業帝國。2025年，謝氏家族以3753億元財富再度登榜，成為全球最富有的25個家族之一。
謝氏家族打造的正大集團，業務版圖橫跨農牧食品、批發零售、電信電視三大核心領域，同時涉足金融、地產、製藥、機械加工等10多個行業。2024年，正大集團全球銷售額達1022億美元，摺合人民幣約7000億元。
在這場全球佈局中，中國市場佔據舉足輕重的地位。截至2024年底，正大集團在華累計設立670家企業，當年中國市場貢獻營收超過2000億元。從飼料、養殖到食品加工、零售終端，謝氏家族在中國打造了一條「從農場到餐桌」的完整產業鏈。
圖源：罐頭圖庫
資本市場上，正大集團早已落子佈局。目前，集團控股港股上市公司中國生物製藥（01177.HK）。
值得注意的是，這並非正大集團首次嘗試推動旗下企業登陸A股。此前，正大集團曾推動正大股份在上交所主板IPO，該公司主要從事生豬養殖、飼料生產等業務，是集團農牧食品板塊的核心企業，但該IPO計劃於2023年9月主動撤回，最終終止審核，具體原因未公開披露。
如今，正大種業成為集團在A股市場的最新落子。公司擬募集資金2.83億元，主要用於雲南正大種子加工中心建設項目和張掖正大卜蜂種業有限公司玉米種子加工二期項目。與最初的申報稿相比，募資總額從3.63億元下調，原計劃中的「正大種業襄陽核心試驗站建設項目」被移除。
圖源：罐頭圖庫
更值得關注的是，在公司衝刺IPO的同時，集團層面動作頻頻：2026年2月以2億美元戰略投資牧原股份港股上市；2025年底簽約14億元蛋雞全產業鏈項目；聘任華潤啤酒前任CEO侯孝海出任中國區首席運營官，發力C端市場。這些動向表明，謝氏家族正在中國市場上演一場更大規模的資本與產業協同。
對於正大種業而言，如何平衡集團戰略與上市公司獨立發展，如何應對轉基因時代的競爭變局，如何化解經銷模式的合規風險，都是擺在謝氏家族面前的新課題。3月13日的上會，將是對這份答卷的第一次正式檢驗。你對此有何看法？歡迎下方留言討論。
責任編輯：楊紅卜