是時候該重估零食量販店的投資價值

智見Time

02/13

（圖源：讓子彈飛）作者：李浩編輯：經緯近期，鳴鳴很忙終於上市了。在大消費已成昨日黃花，當下玩家三句話不離 AI 的市場中，鳴鳴很忙股價高歌猛進，盤中一度高漲 88.08%。這個漲幅甚至與某些明星 AI 公司的成績不相上下。或許市場對此類零食店的印象停留在「低價亂賣」、「加盟割韭菜」或「薄利多銷難持續」，但資本市場的態度與這些刻板印象形成了鮮明對比。現實數據與發展軌跡顯示，量販零食店們已構建起一套...

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公司的成績不相上下。或許市場對此類零食店的印象停留在「低價亂賣」、「加盟割韭菜」或「薄利多銷難持續」，但資本市場的態度與這些刻板印象形成了鮮明對比。現實數據與發展軌跡顯示，量販零食店們已構建起一套高效、穩定、且可複製的商業閉環。供應鏈、性價比、薄利快跑成為零食量販領域的金標準。量販零食不再是邊緣賽道，而是當下消費者習慣改變與渠道升級交匯下的產物。屬於量販零食的上市浪潮作為量販零食領域的巨頭，鳴鳴很忙此次 IPO 相當火熱。據公開資料顯示，香港公開發售部分超額認購約 1899 倍，凍結資金超過 5000 億港元；國際發售部分也獲強勁支持，基石投資者陣容豪華，包括騰訊、淡馬錫等 8 家知名投資機構，認購總額約1.95 億美元。上市首日，鳴鳴很忙股票發行價定為 236.6 港元/股，開盤即高開 88.08%，報 445 港元/股。鳴鳴很忙盤中一度逼近 950 億港元市值，雖然收盤時股價略有回調，但最終收盤價為 400 港元/股，漲幅 69.06%。並且，這樣的股價水平也並不是曇花一現。截至 2 月 3 日，雖較首日高點雖有小幅回調，鳴鳴很忙的股價基本維持在 405 至 408 港元/每股的區間內，總市值穩定在 870 至 880 億港元左右。鳴鳴很忙的表現不輸同期其他熱門賽道新股。1 月 8 日上市的國產大模型代表智譜 AI ，其發行價 116.2 港元/股，首日開盤高開 3.27%，盤中一度破發，後拉升收漲 13.2%，並在隨後一周內累計上漲達 82%，市值約 580 億港元。一個「賣零食的」在資本市場的表現可以匹敵「AI 六小龍」。其原因也直接：財務健康，盈利路徑清晰、紅利可持續。（圖片來源：鳴鳴很忙招股書）數據上看，2025 年前 9 個月，鳴鳴很忙實現收入 463.72 億元，按年增長 75.2%。經調整淨利潤 18.10 億元，按年大幅增長 240.8%；GMV 達661億元，按年增長 74.5%。更重要的是，鳴鳴很忙的毛利率從 2022 年的約 7.5% 穩步提升至 9.7%。淨利率從 2024 年前三季度的約 1.8% 增長到去年同期的 3.3%。可以看出，鳴鳴很忙正在擺脱「利薄如紙」的標籤，從早期「薄利快跑」逐步轉向「盈利厚化」。得益於存貨周轉天數僅有 11 至 12 天的高周轉供應鏈與規模效應共同壓低成本，同時白牌/定製產品佔比逐步上升，鳴鳴很忙能夠持續推動毛利率的改善。有了被驗證的、可持續盈利的商業模型，接下來需要的就是複製和擴大規模。截至 2025 年 11 月底，鳴鳴很忙門店總數突破 2.1 萬家，覆蓋全國 28 個省份和所有縣級城市，其中約 59% 位於縣城和鄉鎮。得益於此，鳴鳴很忙能夠完美捕捉價格更敏感、更追求性價比的下沉市場的消費需求。量販零食領域的另一個巨頭，好想來的情況也類似。鳴鳴很忙與好想來兩者合計佔據賽道 70% 以上的市場份額。二者同樣存貨高周轉，同樣規模效應顯著，也因此現金流充裕、 ROE 穩定。財務健康度更是遠超外界對「低端店」的刻板印象。截至 2025 年 9 月底，好想來門店數量超 1.5 萬家，覆蓋全國 29 個省份，品牌矩陣包括「好想來零食樂園」「老婆大人」等子品牌。根據萬辰集團此前遞交的港股招股書，截至 2025 年 8 月 31 日，「好想來」註冊會員人數超過 1.5 億人，去年前 8 個月活躍會員人數超 1.1 億人。同時，截至2025年底，已有近 1 萬家「好想來」門店接入即時零售平台。至於營收，萬辰集團表示預計 2025 年公司量販零食業務實現營業收入 500 億元至 520 億元，按年增長 57.28% 至 63.57%，淨利潤預計將達到 22 億元至 26 億元。雙巨頭的齊頭並進，為資本市場提供了更清晰的投資敍事——量販零食不是短暫紅利，而是可持續的零售模式。在下沉市場與消費分層時代更是具備穿越周期的潛力。他山之石論起穿越周期，作為「先導服」的日本有着極為相似的案例。（唐吉訶德大阪店，圖源：網絡）日本 PPIH 集團旗下，以驚人品項與超殺價格聞名折扣商店唐吉訶德 （Don Quijote），有着與鳴鳴很忙和好想來相似的策略和發展路徑。唐吉訶德是一個相對年輕的品牌，其誕生於日本泡沫經濟末期。彼時日本各項經濟數據見頂，泡沫破裂後日本消費者拋棄了品牌導向的消費理念，消費心智和消費習慣發生了巨大變化。創始人安田隆夫正是看準了這個機會，將唐吉訶德打造成高性價比、高用户黏性的折扣購物商店。價格上，唐吉訶德採的供應鏈不是傳統零售的標準化大批量採購模式，而是高度靈活、機會主義+低風險的獨特體系策略。唐吉訶德通過大量採購尾貨、臨期品、瑕疵貨以壓低進貨成本。在規模逐步擴大後，唐吉訶德通過深度綁定供應商、扶持毛利率更高的自有品牌等策略繼續控制成本，加深自身的核心護城河。據統計，唐吉訶德進貨價往往只有正常渠道的 30% 至 50%，在部分品類上甚至可能更低。在購物體驗上，唐吉訶德打造「雜貨寶藏」陳列模式、深夜 24 小時營業、誇張的手寫 POP 海報，迷宮動線、洗腦BGM等娛樂化運營，唐吉訶德將「折扣」轉化為沉浸式購物體驗。這在當下已經不罕見的賣場策略，在當年的日本卻着實是全新的發明。唐吉訶德打破了死板的商場購物體驗，獲得了同行難以企及的用户黏性。也正因叫好又叫座，在日本進入「失去的三十年」時，唐吉訶德卻實現逆勢高速成長。2012 年至 2022 年的十年間，唐吉訶德銷售額複合年增長率約 13%，顯著高於 7-Eleven 和永旺等同行。財務上，唐吉訶德經營利潤率長期穩定在 4% 至 5%，ROE 基本處於 15% 至 20% 的範圍內。規模上，唐吉訶德門店迅速開遍日本。截止 2026 年 2 月唐吉訶德在日本本土擁有門店 662 家、海外門店 124 家，主要集中在北美以及東南亞。即使面對疫情、經濟衰退等多輪衝擊，唐吉訶德憑藉「機會主義供應鏈+品類雜度護城河+深夜剛需」組合拳，始終維持穿越周期的韌性，成為公認的抗周期折扣零售標杆。他山之石，可以攻玉。唐吉訶德的成功，顯示出了零售行業的驚人潛力。近年來，量販零食賽道已成為中國零售業近最具爆發力的細分領域。截至 2025 年底，全國量販零食門店總量已達約 4.5 萬家，這個數字是 2020 年底 1800 家左右的 25 倍。市場規模上，量販零食領域更是突破千億。根據艾媒諮詢數據，2024 年 量販零食渠道 GMV約為 1400 億元。量販零食在休閒食品零售中的佔比從 2019 年的 7.6% 升至 2024 年的 14%，也就是説每 10 包零食中，就有一包半由量販零食店賣出。至此，量販零食從邊緣業態正式躍升為「下沉市場的零食帝國」。根據招股書顯示，鳴鳴很忙截至 2025 年 11 月底門店突破 2.1 萬家，覆蓋全國 28 個省份和所有線級城市，下沉市場滲透率高達 66%成為首個實現「縣縣有門店」的品牌；好想來門店規模超 1.5 萬家，覆蓋 29 個省份。兩者合計門店數接近 3.5 至 4 萬家，市場份額合計超 70% 至 75%，形成了典型而穩定的「雙寡頭」格局。更有利的是，根據麥肯錫研究預測，2030 年中國個人消費增長超 66% 源自下沉市場。這與量販零食巨頭主攻地域高度契合。也因此，中信建投等券商樂觀估計量販零食理論開店空間約 8.6 萬家，還有近一倍的擴張空間。所以，鳴鳴很忙是什麼？答案也呼之欲出——高增長賽道下的強韌性業態。質疑與隱憂在啱啱鳴鳴很忙交表時，市場似乎並不放心。首先，就是所有加盟模式品牌都會遇到的問題，加盟費少，影響母公司收入；收的多，又難以避免被罵「割韭菜」。但是實際情況是：兩大巨頭加盟費佔比極低，總部主要收入來源於商品批發價差。根據鳴鳴很忙招股書數據顯示，盈利來源方面，2025 年前三季度向加盟店銷售產品佔比為 98.9%，加盟費不足 0.5%。這種設計本質上是「讓利換規模」的利益綁定。量販零食品牌對店面大小、區位有明確的要求，好的店鋪更是稀缺資源。也因此，通過審核的加盟商群體多為縣城及鄉鎮的本地擁有一定實力的企業或個人。這些人往往擁有供應鏈人脈、地產資源或社區影響力，他們視此為穩定現金流生意，而非投機。數據顯示，兩大零食量販品牌的續約率最高超過 90%，遠高於傳統加盟業。其次，是資本市場在早先詬病的焦點——低毛利率天花板。當前 9% 至 12%的毛利率易受成本波動影響，但規模效應已推動毛利率逐年改善，鳴鳴很忙在過去 3 年毛利率平均提升兩個個百分點以上。在未來，因自有品牌/定製品佔比提升，零食量販頭部品牌的利潤將進一步提升。這與全球零售巨頭普遍被驗證過的早期路徑一致：先靠規模壓成本，再靠差異化提升毛利。儘管模式具備韌性，但量販零食賽道已進入從「規模狂飆」向「高質量增長」過渡的陣痛期，也不可避免的面臨幾大現實挑戰。首先，門店密度過高帶來的內卷。部分縣城和鄉鎮已出現「一公里多店」現象，同店營收下滑、回本周期從早期 1 至 1.5 年拉長至 2 至 3 年甚至更久，閉店率雖當前唄控制在 10% 至 15%，但區域飽和壓力正在顯現。其次，消費趨勢的也可能在未來發生微妙變化。隨着經濟復甦跡象和健康意識提升，單純「便宜大包」的吸引力可能減弱，消費者更傾向「質價比」，也因此會導致健康、低糖、功能性零食崛起。零食量販品牌在新周期來臨時，若不能快速迭代品類和供應鏈，且未能甩掉自身「廉價」的標籤，則很容易被新興品質路線品牌後來居上，或被傳統品牌分流。這些問題並非致命，而是行業成熟的必經階段。若兩大巨頭抓住轉型窗口——自有品牌佔比提升、數字化會員體系落地、品類適度拓寬——它們完全有可能成為中國折扣零售的長期標杆，複製唐吉訶德穿越周期的韌性。對投資者而言，審視量販零食不應停留在刻板印象，而應迴歸數據與邏輯：這不是短暫風口，而是下沉市場紅利與零售效率結合的必然產物。在消費分層加劇的時代，它或許正是最務實、最貼近大多數人的「快樂解決方案」。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}