英偉達股價近期表現與基本面出現了罕見的背離：一方面市場對其短期業績預期極高，另一方面股價卻持續跑輸大盤。這種疲軟並非源於業績暴雷，而是投資者面前橫亙着一堵「憂慮之牆」。市場不再單純為供不應求的故事買單，轉而開始糾結於客戶的孖展能力、競爭對手的崛起，以及AI投資回報率的持續性。仔細看，從25年4月份開始，代表着AI硬件板塊的費城半導體指數便在持續跑贏納指/大盤。甚至今年開年後，費城半導體進一步突破加速，回到了2022年年尾開始的「ChatGPT上行通道」。

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這種脫節的核心在於，投資者開始從「誰能生產芯片」轉向「誰能為這些昂貴的芯片買單」。隨着AI受益名單擴大，半導體生態系統的其他環節（如存儲、設備）分流了資金，而市場對前沿模型開發商的資本開支可持續性產生了深深的懷疑。如何理解AI硬件龍頭英偉達和AI硬件板塊之間的溫差呢?在AI趨勢的頭三年，英偉達也伴隨着大量的擔憂和質疑。但問題是，當時主要是對基本面的擔憂，比如24年交貨周期的縮短、供應鏈瓶頸、DeepSeek衝擊、庫存服務器訂單堆積等傳聞。但在AI趨勢面前，這些擔憂都被證明是次要矛盾，不影響英偉達持續走高。可現在不一樣。市場對於英偉達訂單持續爬坡的共識愈發強烈，甚至出現了超9美元的EPS預期。因此，英偉達問題更多出現預期的落地難度上。

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市場對英偉達大客戶孖展能力的擔憂正在具象化。比如說：目前谷歌鏈相關的AI硬件板塊在持續走強，但受益於OpenAl資本開支的硬件公司卻明顯疲軟。核心癥結在於，市場在懷疑OpenAl的造血和孖展能力，尤其是在特朗普只開口不出力的情況下OpenAl能從哪裏找到這麼多錢來支持Altman誇下的海口/雄偉願景。所以，英偉達的估值和訂單增速看起來便宜，但這裏面究竟有多少水分?

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那麼真實情況會繼續糟下去嗎？並不一定，算力需求市場正在發生變化，大量的AI應用服務商正在崛起。就像在過去2年裏看到的那樣，像是Nand這樣的半導體失敗者，也會在新子趨勢面前搖身一變成為受益者，甚至還會因為周期性資本開支緊縮而產生更強的漲價彈性。Anthropic在to B領域取得了難以否認的成績，但被敘事打成失敗者的OpenAl年化收入也按年增長了3.6倍，更不要說現在還有大量藉助Claude Code工具搭建垂類AIAgent的公司在湧現。也就是說，2026年可能會是AI應用/Agent產業化的元年。而在OpenAl敘事達到極度悲觀的背景下，這些應用公司對於Token的消耗需求，可能會成為AI硬件板塊、甚至英偉達的新增長引擎。

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總體而言，到2026年時，AI半導體生態的確發生了改變。摩根士丹利也基於此邏輯，將首選股從英偉達調整為美光等公司。但這並不代表英偉達就失去了吸引力。目前，英偉達的市盈率已低於其覆蓋範圍內的多數增長型或周期性股票。市場對近期強勁的盈利預期已不再敏感，或許只有等到3月中旬的GTC大會，當Vera Rubin的更多細節以及產品管線進一步清晰透明，尤其是圍繞AI支出的資本市場機制變得更為穩健時，壓制股價的估值束縛或許纔會被打破。在此之前，那些看似激進的客戶支出計劃，實際上成為了英偉達牛市的支撐基礎。

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