2月4日，波士頓科學發布2025年第四季度及全年業績報告，第四季度營收52.86億美元，按年增長15.9%。
被寄予厚望的電生理部門，銷售額8.9億美元，距離市場預期9.33億美元，橫着一道5%的裂痕，這導致公司當日股價暴跌一度突破17%。
當一家公司的增長神話繫於一個部門的興衰，市場便會以更嚴苛的標準衡量每一個微小的波動。
來源 | 頤通社 （ID：Medisophy）
▍盛極而衰的焦慮
2025年第四季度，波科實現營收52.86億美元，按年增長15.9%，超出市場預期的52.80億美元。
2025全年營收首次突破200億美元大關，按年增19.9%。自由現金流增長更迅猛，全年達36.59億美元，按年激增38%。
但是，業績也暴露了波科電生理戰略的潛在風險。這家醫療器械巨頭，似乎一夜之間即將「從王座跌落凡塵」。
當一家公司的增長神話繫於一個部門的興衰，市場便會以更嚴苛的標準衡量每一個微小的波動。電生理業務之於波科，早已不是簡單的收入來源，而是整個增長敘事的靈魂。
電生理業務在公司戰略版圖中的地位遠超出收入佔比。這個部門是公司近年增長的核心引擎，特別是脈衝電場消融技術（PFA）領域取得的突破。
2024年，該部門以138%的驚人增速狂飆，銷售額衝至19億美元。其明星產品——FARAPULSE脈衝電場消融系統，在房顫治療領域引爆了一場技術熱浪，迅速席捲美國市場。
房顫，是困擾全球數千萬患者的心律失常疾病，在傳統射頻消融治療中總是伴隨着漫長的手術時間和諸多併發症風險。
而PFA的橫空出世，使得手術時間縮短近一半，併發症發生率大幅降低。
分析師們曾預言，未來三年內，脈衝電場消融技術將佔據房顫治療市場的半壁江山。波科憑藉先發優勢，一度獨佔鰲頭，風光無限。FARAPULSE系統已在全球完成超過20萬例手術。
然而，當該部門第四季度約35%的增長擺在眼前，知名機構卻將公司目標價從132美元大幅下調至110美元。資本市場的擔憂，不是增速不夠快，而是沒有快到預期的程度。
這種期望與現實的落差在資本市場上被放大，演繹為一場關於「增長可持續性」的審判。
業績缺口主要集中在美國市場，該市場曾是FARAPULSE系統快速增長的主要驅動力。電生理部門3300萬美元的業績缺口中，部分源於「美國PFA市場初始轉換周期完成」。
這意味着，早期從傳統消融技術轉向PFA的醫院和醫生，已完成了設備採購，而後續增長需要更廣泛的市場滲透和新用戶開發。
▍從獨角戲到羣雄逐鹿
與此同時，市場競爭格局正發生根本性變化。
美敦力的PulseSelect系統和強生的Varipulse平台均已進入市場，形成了全球PFA市場「三國殺」格局。
美敦力的PulseSelect系統，作為全球首個獲批用於持續性房顫的PFA產品，具有與三維標測系統兼容的優勢。
強生的Varipulse平台，則是全球唯一集成Carto 3三維標測系統的PFA技術，可實時可視化導管位置與消融損傷範圍。
競爭對手的入場，不僅分享了市場增長紅利，也侵蝕波士頓科學的先發優勢。波科管理層承認，隨着競爭對手進入市場，Farapulse將在PFA領域失去部分市場份額。
除了競爭壓力，波士頓科學麪臨的另一個挑戰是產品組合的平衡問題。公司的另一旗艦產品，左心耳封堵器Watchman也表現疲軟，收入5.35億美元，比預期少了400萬美元。
作為公司在房顫卒中預防領域的核心產品，Watchman在美國市場佔有率高達90%，其增長放緩意味着該產品已接近市場飽和點。
▍成長股遭遇「中年危機」
資本市場對波科第四季度業績的反應，條件反射式得劇烈。財報發布後，股價盤中一度重挫逾17%，最終收於75.5美元。
畢竟，公司整體業績仍超預期，這種反應是否有些過度？
某種層面，這反映了投資者對增長故事連續性的深度擔憂。
投資者開始重新審視波科，這家公司是否正經歷一場成長股的「中年危機」?它能否維持「高於同行的增長故事」？是否能夠從「單一明星業務驅動」轉型為「多業務均衡增長」?
過去幾年，波科享受着「高增長醫療器械股」的估值溢價，總市值目前已超過1100億美元。華爾街給的市盈率高達41.21倍，遠超行業平均水平。
核心邏輯就是電生理業務的爆發式增長能夠持續。這種高估值，建立在一個脆弱的假設之上，即明星業務將永遠明星下去。
然而，當電生理部門的增速從三位數回落到兩位數，當競爭對手紛紛殺入市場，投資者突然意識到，這個增長故事的連續性正在面臨考驗。
這種擔憂，在公司2026年業績指引中得到進一步印證。
預計，2026年有機收入增長為10-11%，較2025年15.8%的增速明顯放緩。
不過，資本市場對波士頓科學的重估並非全盤否定。即使在下調後，多數機構表明依然看好公司的長期基本面。
InvestingPro數據顯示，波士頓科學的市盈率約40倍左右，但更有利的PEG比率為0.74，公司可能相對於增長前景被低估。
▍多元化佈局機遇
面對增長放緩和競爭加劇，管理層表明，預計2026年電生理銷售增速，將快於預期的15%市場增長。
這表明了管理層對維持市場領導地位的信心，但也暗示已準備好應對更加激烈的競爭環境。
產品創新和適應症擴展，將是波科維持競爭優勢的關鍵。除了已獲批的房顫治療，公司正探索PFA技術在室性心律失常領域的應用。
公司還在推進下一代產品開發，如具備三維標測功能的FARAWAVE NAV導管，這些技術創新有助於鞏固領先地位。
雖然，美國市場增長放緩，但國際市場仍存在巨大潛力。
波科已在中國、日本等重要市場獲得監管批准，這些市場的深入滲透有望成為未來增長引擎之一。
值得關注的是，中國PFA市場尚處早期，增長潛力巨大。波士頓科學、美敦力與強生已在中國市場形成競爭格局，而本土企業也在加速追趕，預期一場血戰在所難免。
與此同時，波科的多元化佈局開始展現價值。
外周介入、泌尿健康、神經調控等板塊，在過去幾年被電生理業務的光芒掩蓋，但它們的存在提供了一道重要的風險緩衝帶。管理層表示，這些板塊在2026年都將有所改善。
2026年，對波科而言，將是關鍵的一年。