報告摘要

►印尼26年鎳礦配額或下調疊加對鎳礦伴生資源額外徵稅稅負，對鎳礦價格或有支撐

截止到12月19日，LME鎳現貨結算價報收14565美元/噸，較12月12日上漲1.01%，LME鎳總庫存為254550噸，較12月12日增加0.60%；滬鎳報收11.7萬元/噸，較12月12日上漲1.15%，滬鎳庫存為45,280噸，較12月12日增加0.02%；截止到12月19日，硫酸鎳報收27,550元/噸，較12月12日價格持平。根據SMM，印尼原料方面，火法礦方面，從供應角度來看，印尼主要鎳礦產區正處於活躍雨季，導致部分礦山生產受阻。需求端來看，NPI冶煉廠的採購需求相對穩定，但與此前高峯時期相比，採購積極性略有回落。小部分冶煉廠仍在持續提高其鎳礦採購量。RKAB方面，目前多家印尼礦業公司仍處於提交與評估階段。溼法礦方面，供應端來看，市場表現平穩，可流通的溼法礦相對充裕，跨島運輸量也維持在較少水平。從需求端來看，部分冶煉廠因庫存充足而縮減採購，導致價格下跌。後續來看，由於RKAB審批仍未有明確消息，礦山方面普遍保持謹慎態度，使得價格獲得一定支撐，進一步下行的空間有限。儘管部分RKAB配額已接近耗盡，但部分礦山仍可使用尚未用完的2026年度配額釋放部分礦量，因此鎳礦採購仍在持續。近期市場高度關注印尼鎳礦商協會(APNI)透露的2026年初HPM（鎳參考價）公式修訂動態。APNI表示印尼能礦部(ESDM)計劃將鈷(Co)與鐵(Fe)等伴生礦列為獨立商品並徵收1.5%-2%的特許權稅，預計每年增收約6億美元。此外，APNI透露政府擬將2026年RKAB鎳礦產量目標下調至2.5億噸，較2025年的3.79億噸大幅縮減約34%，旨在通過供應端收緊防止鎳價進一步下跌。根據SMM與印尼能源與礦產資源部（ESDM）的最新溝通，目前關於2026年鎳礦固定配額尚無進一步更新。由於政府強調配額覈定需具備「明確且嚴謹的研究依據」，相關分配機制目前仍處於內部深入討論中。整體來看，隨着新的RKAB配額不確定性以及配額減少的預測疊加對鎳礦伴生資源額外徵稅稅負，後市鎳礦價格或形成底部支撐。

►原料結構性偏緊邏輯或長期存在，鈷價仍存進一步上漲空間

截至12月19日，電解鈷報收41.45萬元/噸，較12月12日價格上漲0.70%；氧化鈷報收330元/千克，較12月12日價格上漲1.54%；硫酸鈷報收9.05萬元/噸，較12月12日價格上漲0.33%；四氧化三鈷報收372元/千克，較12月12日價格上漲1.36%。根據SMM，目前剛果（金）鈷出口通關事宜已取得一定進展，部分海外礦企成為試點企業，獲批發運試點貨物，根據最新的企業出口進度，試點企業可能在12月底或1月初實現出口，而其他企業出口進程仍偏慢，2025年內出口可能性較小，考慮到船期，以及聖誕節、春節的假期影響，預計國內原料或將在明年3月後才能陸續到港，原料結構性偏緊邏輯不變。根據USGS數據，2024年全球鈷礦產量29.0萬噸，同比增加21.8%，其中剛果金產量22.0萬噸，全球佔比76%。剛果金政府現已明確2025-2027年鈷出口基礎配額分別為1.81/8.7/8.7萬噸，戰略配額分別為0/9600/9600噸，合計出口配額分別為1.81/9.66/9.66萬噸，且已經明確各家礦企出口配額獲取、分配和執行條件。我們假設剛果金2025年鈷產量與2024年持平，剛果金2025年2月22日-10月15日暫停出口，約減少16.52萬噸出口供給，佔2024年全球鈷產量的57%，2026-2027年按照2024年標準計算，減少的出口供應量約佔2024年全球鈷產量的43%。從基本面看，除試點企業外，其餘企業鈷中間品出口流程進度仍偏慢，短期內鈷市場供需偏緊的格局未發生根本轉變。我們預計未來2年伴隨着社會庫存的逐步耗盡，以及當年存在的供需缺口，鈷供給將隨着時間遷移愈來愈緊張，未來國內鈷原料供應或將長期處於結構性偏緊狀態，鈷價仍存進一步上漲空間，利好鈷資源類企業。

►臨近年底下游終端採購暫停，但整體供應偏緊為銻價提供底部支撐

截止12月19日，國內銻精礦平均價格為14.65萬元/噸，較12月12日價格下跌1.35%；國內銻錠平均價格為14.65萬元/噸，較12月12日價格下跌12.54%。根據SMM，臨近年底下游終端採購暫停，導致近期終端需求快速下降，銻價有所回調。但考慮到目前銻礦依舊偏緊，銻錠庫存也偏緊，特別是進入冬季後，北方市場的礦山基本停止採礦選礦和銷售，未來一段時間的銻礦原料供應將必然喫緊，短期市場供應依舊可以預見為整體供應偏緊。USGS數據顯示，2024年全球銻礦產量為10萬噸，其中中國產量為6萬噸，佔全球礦山產量的60%，中國在全球銻供給中占主導地位。2024年9月15日，中國商務部開始實施對「部分銻、超硬材料相關物項實施出口管制」。2024年12月3日，中國商務部表示，禁止兩用物項對美國軍事用戶或軍事用途出口，原則上不予許可鎵、鍺、銻、超硬材料相關兩用物項對美國出口。海外方面，在中國宣佈新的出口限制後導致海外銻階段性短缺，海內外銻價差逐步拉大，截至12月11日，歐洲市場銻現貨價格為4.1萬美元/噸，處於歷史高位，而國內銻錠價格為16.75萬元/噸，國內銻價相較海外價格仍有較大差距。據SMM評估，2025年11月中國銻錠（含銻錠、粗銻折算、陰極銻等）產量整體與上月相比，環比上漲13%左右，繼續呈現連續上漲態勢。從銻錠產量的情況來看，自9月回到4000噸以下水平之後，10月再次回到4000噸以上，11月繼續有所反彈，目前全國產量還是處於歷史低位，市場原料還是相對緊張，並相對集中，預計2025年12月全國銻錠產量較11月相比變化可能不會太大，維持穩定的可能更大。據海關數據顯示，2025年10中國氧化銻出口數據為180噸，環比來看，較9月出口量的111.2噸相比，環比變化不大，僅略有上升，但和正常出口量相比幾乎可以忽略。1-10月，中國氧化銻出口量為5213.80噸，同比大幅下降81%。考慮到11月9日商務部發布的通知：自即日起至2026年11月27日，商務部公告2024年第46號（《關於加強相關兩用物項對美國出口管制的公告》）第二款暫停實施，為中美貿易緊張局勢降溫，後續國內銻產品出口有望恢復。在目前海內外銻價相差較大的背景下，我們看好後市在銻出口帶動下，國內銻價向海外高價彌合。

►寧德時代宜春鋰礦進度不確定性仍存，短期鋰價或偏強震盪運行

截止到12月19日，國內電池級碳酸鋰（99.5%）市場均價為9.77萬元/噸，較12月12日上漲3.27%。國內氫氧化鋰（56.5%）市場均價為8.63萬元/噸，較12月12日上漲3.91%。據SMM數據，截至12月18日，碳酸鋰周度產量為22045實物噸，環比增長0.21%。庫存方面，據SMM數據，截12月11日，碳酸鋰樣本週度庫存總計11.04萬噸，較12月4日去庫1044噸，碳酸鋰持續去庫。細分來看，上游冶煉廠去庫1071噸至1.81萬噸，中下游材料廠去庫1253噸至4.15萬噸，其他環節累庫1280噸至5.09萬噸，截至11月31日，鋰鹽廠鋰礦庫存為106286噸（折LCE），環比增加8847噸。根據SMM，12月19日，江西省宜春招標網發佈《江西省宜豐縣圳口裏-奉新縣梘下窩鋰礦採礦項目環境影響評價第一次環評信息公示》（下稱《公示》），對宜春時代新能源礦業有限公司的江西省宜豐縣圳口裏-奉新縣梘下窩鋰礦採礦項目進行第一次環評信息公示，此次環評公示流程結束後，寧德時代梘下窩鋰礦復產還需要取得不同部門的許可，還需開展一系列工作，直至取得安全生產許可證，纔會允許正常開採。此前江西宜春自然資源局發佈的關於註銷27個採礦權的公示，引發了市場對鋰資源供應的擔憂，但其中所涉及的含鋰瓷土礦（如獅子嶺礦等）實際上在2025年之前就已停止開採，並未向市場持續供應鋰資源。因此，該事件對當前及後續碳酸鋰供應的穩定性並無實質性影響。從供需角度來看，供應端鋰鹽廠生產穩定，預計12月國內碳酸鋰產量仍將保持約3%的環比增長。需求端，新能源汽車與儲能市場的旺盛表現繼續為需求提供底層支撐，但電芯及正極材料排產在12月預計環比略有下滑。綜合來看，行業維持「供給穩步增加、需求高位持穩」的格局，預計去庫趨勢延續但幅度放緩。寧德時代旗下宜春梘下窩鋰礦復產進程存在不確定性。綜合來看，需求支撐下的去庫預期將對價格底部形成穩固支撐，預計短期內碳酸鋰價格將保持偏強運行，後續需持續關注寧德時代宜春鋰礦復產情況。截止到12月19日，鋰輝石精礦（CIF中國）平均價為1,318美元/噸，較12月12日上調98美元/噸。上游礦山方面，預計短期內鋰礦價格將隨碳酸鋰價格震盪。

►海外積極發展稀土產業鏈，但短期中國仍主導全球稀土供給

截止到12月19日，氧化鑭均價4300元/噸，較12月12日價格持平；氧化鈰均價11,480元/噸，較12月12日價格持平；氧化鐠均價58.96萬元/噸，較12月12日價格下跌0.89%；氧化釹均價58.7萬元/噸，較12月12日價格下跌0.68%；氧化鐠釹均價57.75萬元/噸，較12月12日價格下跌0.43%；氧化鏑均價1,350元/公斤，較12月12日價格下跌1.46%；氧化鋱均價6,130元/公斤，較12月12日價格下跌2.23%。根據SMM，由於環評以及指標限制，部分分離廠在12月出現停產，這一現象將引起氧化鐠釹供應量出現較大幅度的收緊，氧化鐠釹供需本偏緊的局面下，對鐠釹價格或有支撐。此外，越南國會於12月11日通過《地質與礦產法修正案》，將稀土列為國家戰略資源，禁止稀土原礦出口，進一步提升全球稀土供給收緊預期。11月25日，澳洲稀土巨頭Lynas Rare Earths發佈公告稱，因遭遇嚴重停電，其位於西澳大利亞的卡爾古利加工設施將出現產能銳減，且根據公告內容，由於電力供應仍然不可預測，難以精確量化產量缺口，目前只能預期本季度Lynas可能會損失約1個月的產量。此次Lynas公告也反映出隨着海外市場「爭搶稀土供應」的浪潮升級，Lynas的擴產野心也遇到西方國家常見的工業瓶頸：電力供應。雖然近期歐美持續強化稀土供應鏈自主，但由Lynas公告可見海外稀土產業鏈重建並非易事。根據美國地質調查局（USGS），稀土在地殼中儲量相對豐富，但可採儲量卻不如大多數其他礦產品，2024年全球稀土儲量估計為9000萬噸（折稀土氧化物，後同），其中中國儲量為4400萬噸，佔比為48.41%。從產量看，2024年全球稀土產量為39萬噸，其中中國產量為27萬噸，佔比為68.54%。中游來看，2023年中國冶煉分離產品產量佔全球份額的92%。下游來看，根據弗若斯特沙利文預測，2025全球稀土永磁產量31.02萬噸，其中燒結釹鐵硼產量29.67萬噸（佔比95.65%）；中國稀土永磁產量28.42萬噸（佔全球產量的91.62%），其中燒結釹鐵硼產量27.18萬噸（佔比95.64%）。總體來看，全球稀土資源高度集中，且中國稀土產儲均位於全球第一。2025年11月7日，商務部與海關總署聯合公告，宣佈自即日起至2026年11月10日，暫停實施涉及超硬材料、稀土相關物項、鋰電池及人造石墨負極材料的6項出口管制措施，中美關係有所緩和。美國政府積極重建本國稀土產業鏈，其中美國磁鐵製造商eVAC近日從其南卡羅來納州Sumter工廠運送了首批釹鐵硼永磁體，但短期看全球稀土永磁體生產仍高度集中於中國，且考慮到海外產能釋放仍需時間且我國新增產能規模，我國仍是全球唯一具備稀土全產業鏈各類產品生產能力的國家，且美西方稀土產業鏈的整體規模遠低於我國，其產業鏈均不完整並存在明顯短板。且8月22日發佈的《稀土開採和稀土冶煉分離總量調控管理暫行辦法》或引發市場對供給側收緊的預期。後續需等待我國政策的進一步指引。

►緬甸復產節奏逐步加快且印尼11月錫出口量恢復，但考慮到印尼打擊非法採礦行動仍在延續，海外供給不確定對錫價仍有支撐

截止到12月19日，LME錫現貨結算價43,725美元/噸，環比12月12日上漲4.34%，LME錫庫存4,645噸，環比12月12日增加26.57%；截止到12月19日，滬錫加權平均價33.83萬元/噸，較12月12日上漲2.61%；滬錫庫存8,095噸，較12月12日增加9.53%。根據SMM，錫礦端，近期緬甸地區復產節奏逐步加快，據SMM調研，11月自佤邦地區預計進口錫礦約8000噸，截至12月中旬已進口約3800噸。若當前生產及運輸節奏得以維持，預計12月整體進口量將達到7000-8000噸。錫價持續上漲進一步提振緬甸復產積極性，後續錫礦進口量有望繼續增加。雖然剛果（金）總統齊塞克迪和盧旺達總統卡加梅12月4日在美國首都華盛頓正式簽署和平協議，以期結束長達30年的衝突，但考慮到文件本身難以迅速改變前線現實，剛果（金）礦山供應擔憂仍存。海外供給仍存不確定性。錫錠端，本週，雲南與江西兩地錫錠冶煉企業開工率總體保持高位平穩，但上行動力依然不足。其中，雲南地區冶煉企業開工率為86.44%，與上週基本持平，多數企業維持正常生產。根據印尼貿易部數據，印尼11月份精煉錫出口量7458.64噸精煉錫，環比增加182%，同比增加25.6%，但考慮到印尼打擊非法採礦行動仍在延續，需關注印尼後續出口恢復穩定情況。此外，印尼政府計劃將RKAB（工作計劃與預算）審批週期從每三年一次調整為一年一次，要求企業2025年10月重新提交相關文件，或提升市場對印尼供給收緊的預期。總體來看，緬甸出口有所恢復，剛果（金）礦山供應擔憂仍存疊加印尼政策收緊，錫礦供應不確定性仍存。後續需持續關注海外供應情況。

►本週鎢價大幅上漲，全球鎢市場供需矛盾突出對後市鎢價有支撐

截至12月19日，白鎢精礦（65%）報價42.75萬元/噸，較12月12日價格上漲15.38%；黑鎢精礦（65%）報價42.90萬元/噸，較12月12日價格上漲15.32%；仲鎢酸銨（88.5%）報價64.85萬元/噸，較12月12日價格上漲17.16%。根據SMM，臨近年底，國內鎢礦上游企業集中進入設備檢修週期，疊加政策管控趨嚴、礦端剩餘可用指標較少。為保障資源的可持續利用，我國於2002年正式對鎢礦實行開採總量控制，且2021年起配額分兩批下達，進一步提升管控精準度。同時，結合環保、安全監管要求，對停產礦山不再分配指標，逐步淘汰不合規產能，讓配額成為規範行業產能、引導產業高質量發展的重要抓手。今年下半年國內第二批指標遲遲不下發，導致9-11月份部分礦山暫無可用指標，產量釋放緩慢，11月份隨着省內指標的下發，部分省內在11月份招標出貨，但據主流礦山反饋，下發到該企業的指標量同環比均未出現增量，部分省份甚至出現同比下降的情況，再考慮到第一批指標同比減了4000標噸的情況，預計2025年國內鎢精礦指標開採總量難超去年（11.4萬噸）同期水平。短期來看，國內鎢礦市場面臨可用開採指標量減少、鎢礦山年底出貨量下降、進口量不穩定等多種供應干擾，海外越南礦山減量、短期無新增礦山增量、歐盟及美國將鎢列入戰略金屬，需求增量等因素，全球鎢市場供需矛盾突出，短期難以破局。

►在硫酸短缺背景下，鈾供給偏緊預期持續對鈾價或有支撐

根據同花順數據，11月全球鈾實際市場價格為62.24美元/磅，雖然較2024年2月高位81.32美元/磅有所回落，但仍處於高位，大幅高於2016年的低位18.57美元/磅。受地緣政治波動、美國降息預期等因素影響，全球經濟波動加劇，同時全球能源供求關係持續緊張，能源安全與能源獨立形勢非常嚴峻。同時，天然鈾供給端的結構性短缺困境與需求端不斷增長的核電發展態勢，使鈾供給偏緊預期持續發酵，鈾價行至高位。儘管現貨價格高位震盪、長貿鈾價持續上漲，但仍不能推動大量天然鈾供應釋放至市場中，鈾礦復產、投產及重啓不及預期情形頻發，供應端存在較大不確定性。12月19日，鈾礦開採商Boss Energy Ltd (ASX股票代碼:BOE)預警稱，其位於南澳州的重點項目Honeymoon礦場可銷售產品產量將遠低於預期。12月4日，Lotus resources公告，由於硫酸短缺，公司Kayelekera項目延遲至2026年第一季度投產。同時，隨着美國製裁俄羅斯低濃鈾法案落地，未來或將造成全球天然鈾供需格局轉變。此外，鈾供應有持續收緊預期，Cameco在6-K備案文件中表示，目前預計麥克阿瑟河/Key Lake項目的鈾濃縮物產量為1400萬至1500萬磅，低於此前1800萬磅的預測。此外，全球最大的鈾礦生產商哈原工表示將於2026年將產量削減約10%，且沒有必要恢復滿負荷生產。或導致此後全球供應量減少約5%。綜合來看，在目前硫酸短缺背景下，行業的供需格局對鈾價形成的支撐仍然保持樂觀的態勢。

投資建議

本週滬鎳價格環比上漲。據印尼鎳礦商協會（APNI）表示，政府在2026年工作計劃和預算（RKAB）中提出的鎳礦石產量目標約為2.5億噸，較2025年RKAB設定的3.79億噸大幅下降。此外APNI還表示印尼能礦部(ESDM)計劃將鈷(Co)與鐵(Fe)等伴生礦列為獨立商品並徵收1.5%-2%的特許權稅，預計每年增收約6億美元。從RKAB政策角度來看，審批週期從3年調整為1年的新規加劇了市場對未來礦石供應緊張的預期，隨着新的RKAB配額不確定性以及配額減少的預測疊加對鎳礦伴生資源額外徵稅稅負，後市鎳礦價格或形成底部支撐。受益標的：【格林美】、華越公司年產6萬噸鎳金屬量的溼法項目已建成並持續穩產超產、華科公司年產4.5萬噸鎳金屬量的高冰鎳項目已穩定運營、華飛公司投資建設年產鎳金屬量12萬噸且為全球規模最大的紅土鎳礦溼法冶煉項目的【華友鈷業】。

根據最新的企業出口進度，試點企業可能在12月底或1月初實現出口，而其他企業出口進程仍偏慢，2025年內出口可能性較小，考慮到船期，以及聖誕節、春節的假期影響，預計國內原料或將在明年3月後才能陸續到港，原料結構性偏緊邏輯不變。後市來看，我們預計未來2年伴隨着社會庫存的逐步耗盡，以及當年存在的供需缺口，鈷供給將隨着時間遷移愈來愈緊張，未來國內鈷原料供應將長期處於結構性偏緊狀態，鈷價仍存進一步上漲空間，利好鈷資源類企業。受益標的有：【洛陽鉬業】2026-2027年獲得剛果金鈷基礎出口配額3.19萬噸，佔剛果金當年出口配額的36.7%；【華友鈷業】在印尼具備18萬噸溼法鎳產能，2025H1預計MHP產量達12萬噸，同比增長超40%。此外，公司還在建的Pomalaa溼法項目計劃新增12萬噸/年鎳金屬量，預計2026年年底建成投產；【力勤資源】擁有溼法鎳產能12萬噸，鈷產能14250噸；【格林美】在印尼建設的紅土鎳礦溼法冶煉項目15萬金噸鎳/年產能已全部建成，包括公司目前控股的11萬金噸鎳/年產能以及參股的4萬金噸鎳/年產能，青美邦/美明/格林愛科/ESG項目年產能分別為6.5萬/2.5萬/2萬/4萬噸鎳；關注受益標的【騰遠鈷業】及【寒銳鈷業】未來鈷出口戰略配額獲得的可能性。

臨近年底下游終端採購暫停，導致近期終端需求快速下降，銻價有所回調。但考慮到目前銻礦依舊偏緊，銻錠庫存也偏緊，特別是進入冬季後，北方市場的礦山基本停止採礦選礦和銷售，未來一段時間的銻礦原料供應將必然喫緊，短期市場供應依舊可以預見為整體供應偏緊。整體來看，供應端原料的長期短缺為銻價提供了底部支撐，且考慮到11月9日商務部發布的通知：自即日起至2026年11月27日，商務部公告2024年第46號（《關於加強相關兩用物項對美國出口管制的公告》）第二款暫停實施，為中美貿易緊張局勢降溫，在目前海內外銻價相差較大的背景下，我們看好後市國內銻價向海外高價彌合。受益標的：【湖南黃金】、【華錫有色】、【華鈺礦業】。

本週碳酸鋰價格環比上漲，碳酸鋰持續去庫。寧德時代旗下宜春梘下窩鋰礦復產進度仍存不確定性。綜合來看，需求支撐下的去庫預期將對價格底部形成穩固支撐，預計短期內碳酸鋰價格將保持偏強運行，後續需持續關注寧德時代宜春鋰礦復產情況。我們推薦關注二線新增鋰資源量供給較多的公司，受益標的有【大中礦業】、【天華新能】、【國城礦業】、【盛新鋰能】、【雅化集團】、【永興材料】、【中礦資源】以及【天齊鋰業】、【贛鋒鋰業】、【華友鈷業】。

越南12月11日通過稀土出口禁令，進一步提升全球稀土供給收緊預期。歐美持續強化稀土供應鏈自主，但短期看，考慮到海外稀土產業鏈相關產能釋放仍需時間及我國新增產能規模，中國仍主導全球稀土供給。此外，我國仍是全球唯一具備稀土全產業鏈各類產品生產能力的國家，且美西方稀土產業鏈的整體規模遠低於我國，其產業鏈均不完整並存在明顯短板。10月30日，中美經貿團隊通過吉隆坡磋商，達成幾方面成果共識。其中中方將暫停實施10月9日公佈的相關出口管制等措施一年，並將研究細化具體方案。後續需等待我國政策的進一步指引。受益標的：我國中重龍頭【中國稀土】、【廣晟有色】及【北方稀土】、【盛和資源】、【金力永磁】、【正海磁材】、【寧波韻升】、【中科三環】、【天和磁材】、【英洛華】、【大地熊】、【中科磁業】、【銀河磁體】。

本週滬錫價格環比上漲，緬甸出口有所恢復，剛果（金）礦山供應擔憂仍存疊加印尼政策收緊，錫礦供應不確定性仍存。後續需持續關注海外供應情況。對錫價仍有支撐。受益標的：【興業銀錫】、【華錫有色】、【錫業股份】。

2025年年初以來，鎢價持續高位運行，且屢創歷史新高。展望未來，海外雖有新增供給，但放量尚需要時間，對市場暫未形成衝擊，目前鎢供應端趨緊的局勢暫未改變，將給鎢價帶來供應端的支撐，後續需關注全年鎢精礦指標發放情況。受益標的有2025H1鎢精礦（65%）產量為1849.93噸的【章源鎢業】、通過發行股份及支付現金的方式購買五礦鎢業集團有限公司、湖南沃溪礦業投資有限公司合計持有的湖南柿竹園有色金屬有限責任公司100%股權的【中鎢高新】、2024年APT產量為3,724.62噸的【翔鷺鎢業】、2024年APT產量為2.53萬噸、現有在產鎢礦山鎢精礦（65%WO3）年產量約1.2萬噸，博白巨典油麻坡鎢鉬礦建設項目建成達產後，公司鎢精礦（65%WO3）年產量將達到1.5萬噸以上的【廈門鎢業】、2025H1鎢金屬產量為3,948噸的【洛陽鉬業】。

綜合來看，根據目前的供需格局，天然鈾需求與一次供應之間的缺口在中長期仍然存在。伴隨着在產項目產能利用率的提升及產量的衰減期的到來，一次供應缺口的補足將依賴於復產項目的落地以及新項目投產的進度。但在目前硫酸短缺背景下，新建項目建設的延遲、復產項目進度不及預期以及在產項目產量的下調均導致鈾行業供需格局偏緊。受益標的：中廣核集團旗下海外鈾資源開發的投、孖展的唯一平台，且為國內鈾業龍頭的【中廣核礦業】。

風險提示

1）全球鋰鹽需求量增速不及預期；

2）全球鋰鹽供給超預期；

3）錫下游焊料等需求不及預期；

4）緬甸佤邦錫礦主產區曼相礦區復產時間超預期；

5）錫礦在建項目建設進度超預期；

6）印尼鎳供給釋放超預期；

7）全球銻礦供給超預期；

8）全球鎢礦供給超預期；

9）剛果金鈷出口管制政策變動超預期；

10）中國出口管控政策超預期變動；11）地緣政治風險。

報告正文

1.寧德時代宜春鋰礦進度不確定性仍存，短期鋰價或偏強震盪運行

1.1.鎳鈷行業觀點更新

1.1.1.國內外鎳鈷資源信息速遞

印尼2026年鎳礦配額或下調，HPM公式面臨調整

根據SMM，據印尼鎳礦商協會（APNI）表示，政府在2026年工作計劃和預算（RKAB）中提出的鎳礦石產量目標約為2.5億噸，較2025年RKAB設定的3.79億噸大幅下降。APNI祕書長梅迪·卡特琳·倫基解釋稱，下調產量規劃的目的是為了防止鎳價進一步下跌。她在2025年12月16日（週二）於雅加達南部接受採訪時指出，該產量目標仍屬於政府層面的規劃，其最終實施方式尚不明確。此外APNI還表示印尼能礦部 (ESDM) 計劃將鈷 (Co) 與鐵 (Fe) 等伴生礦列為獨立商品並徵收 1.5%-2% 的特許權稅，預計每年增收約 6億美元。

1.1.2.印尼26年鎳礦配額或下調疊加對鎳礦伴生資源額外徵稅稅負，對鎳礦價格或有支撐

印尼26年鎳礦配額或下調疊加對鎳礦伴生資源額外徵稅稅負，對鎳礦價格或有支撐。截止到12月19日，LME鎳現貨結算價報收14565美元/噸，較12月12日上漲1.01%，LME鎳總庫存為254550噸，較12月12日增加0.60%；滬鎳報收11.7萬元/噸，較12月12日上漲1.15%，滬鎳庫存為45,280噸，較12月12日增加0.02%；截止到12月19日，硫酸鎳報收27,550元/噸，較12月12日價格持平。根據SMM，印尼原料方面，火法礦方面，從供應角度來看，印尼主要鎳礦產區正處於活躍雨季，導致部分礦山生產受阻。需求端來看，NPI 冶煉廠的採購需求相對穩定，但與此前高峯時期相比，採購積極性略有回落。小部分冶煉廠仍在持續提高其鎳礦採購量。RKAB 方面，目前多家印尼礦業公司仍處於提交與評估階段。溼法礦方面，供應端來看，市場表現平穩，可流通的溼法礦相對充裕，跨島運輸量也維持在較少水平。從需求端來看，部分冶煉廠因庫存充足而縮減採購，導致價格下跌。後續來看，由於 RKAB 審批仍未有明確消息，礦山方面普遍保持謹慎態度，使得價格獲得一定支撐，進一步下行的空間有限。儘管部分 RKAB 配額已接近耗盡，但部分礦山仍可使用尚未用完的 2026 年度配額釋放部分礦量，因此鎳礦採購仍在持續。近期市場高度關注印尼鎳礦商協會 (APNI) 透露的 2026年初HPM（鎳參考價）公式修訂動態。APNI表示印尼能礦部 (ESDM) 計劃將鈷 (Co) 與鐵 (Fe) 等伴生礦列為獨立商品並徵收 1.5%-2% 的特許權稅，預計每年增收約 6億美元。此外，APNI透露政府擬將 2026年RKAB鎳礦產量目標下調至2.5億噸，較2025年的3.79億噸大幅縮減約 34%，旨在通過供應端收緊防止鎳價進一步下跌。根據SMM與印尼能源與礦產資源部（ESDM）的最新溝通，目前關於2026年鎳礦固定配額尚無進一步更新。由於政府強調配額覈定需具備「明確且嚴謹的研究依據」，相關分配機制目前仍處於內部深入討論中。整體來看，隨着新的RKAB配額不確定性以及配額減少的預測疊加對鎳礦伴生資源額外徵稅稅負，後市鎳礦價格或形成底部支撐。

本週滬鎳價格環比上漲。據印尼鎳礦商協會（APNI）表示，政府在2026年工作計劃和預算（RKAB）中提出的鎳礦石產量目標約為2.5億噸，較2025年RKAB設定的3.79億噸大幅下降。此外APNI還表示印尼能礦部 (ESDM) 計劃將鈷 (Co) 與鐵 (Fe) 等伴生礦列為獨立商品並徵收 1.5%-2% 的特許權稅，預計每年增收約 6億美元。從RKAB政策角度來看，審批週期從3年調整為1年的新規加劇了市場對未來礦石供應緊張的預期，隨着新的RKAB配額不確定性以及配額減少的預測疊加對鎳礦伴生資源額外徵稅稅負，後市鎳礦價格或形成底部支撐。受益標的：【格林美】、華越公司年產6萬噸鎳金屬量的溼法項目已建成並持續穩產超產、華科公司年產4.5萬噸鎳金屬量的高冰鎳項目已穩定運營、華飛公司投資建設年產鎳金屬量12萬噸且為全球規模最大的紅土鎳礦溼法冶煉項目的【華友鈷業】。

1.1.3.原料結構性偏緊邏輯或長期存在，鈷價仍存進一步上漲空間

原料結構性偏緊邏輯或長期存在，鈷價仍存進一步上漲空間。截至12月19日，電解鈷報收41.45萬元/噸，較12月12日價格上漲0.70%；氧化鈷報收330元/千克，較12月12日價格上漲1.54%；硫酸鈷報收9.05萬元/噸，較12月12日價格上漲0.33%；四氧化三鈷報收372元/千克，較12月12日價格上漲1.36%。根據SMM，目前剛果（金）鈷出口通關事宜已取得一定進展，部分海外礦企成為試點企業，獲批發運試點貨物，根據最新的企業出口進度，試點企業可能在12月底或1月初實現出口，而其他企業出口進程仍偏慢，2025年內出口可能性較小，考慮到船期，以及聖誕節、春節的假期影響，預計國內原料或將在明年3月後才能陸續到港，原料結構性偏緊邏輯不變。根據USGS 數據，2024 年全球鈷礦產量 29.0 萬噸，同比增加 21.8%，其中剛果金產量22.0 萬噸，全球佔比76%。剛果金政府現已明確2025-2027年鈷出口基礎配額分別為1.81/8.7/8.7萬噸，戰略配額分別為0/9600/9600噸，合計出口配額分別為1.81/9.66/9.66萬噸，且已經明確各家礦企出口配額獲取、分配和執行條件。我們假設剛果金2025年鈷產量與2024年持平，剛果金2025年2月22日-10月15日暫停出口，約減少16.52萬噸出口供給，佔2024年全球鈷產量的57%，2026-2027年按照2024年標準計算，減少的出口供應量約佔2024年全球鈷產量的43%。從基本面看，除試點企業外，其餘企業鈷中間品出口流程進度仍偏慢，短期內鈷市場供需偏緊的格局未發生根本轉變。我們預計未來2年伴隨着社會庫存的逐步耗盡，以及當年存在的供需缺口，鈷供給將隨着時間遷移愈來愈緊張，未來國內鈷原料供應或將長期處於結構性偏緊狀態，鈷價仍存進一步上漲空間，利好鈷資源類企業。

根據最新的企業出口進度，試點企業可能在12月底或1月初實現出口，而其他企業出口進程仍偏慢，2025年內出口可能性較小，考慮到船期，以及聖誕節、春節的假期影響，預計國內原料或將在明年3月後才能陸續到港，原料結構性偏緊邏輯不變。後市來看，我們預計未來2年伴隨着社會庫存的逐步耗盡，以及當年存在的供需缺口，鈷供給將隨着時間遷移愈來愈緊張，未來國內鈷原料供應將長期處於結構性偏緊狀態，鈷價仍存進一步上漲空間，利好鈷資源類企業。受益標的有：【洛陽鉬業】2026-2027年獲得剛果金鈷基礎出口配額3.19萬噸，佔剛果金當年出口配額的36.7%；【華友鈷業】在印尼具備18萬噸溼法鎳產能， 2025H1預計MHP產量達12萬噸，同比增長超40%。此外，公司還在建的Pomalaa溼法項目計劃新增12萬噸/年鎳金屬量，預計2026年年底建成投產；【力勤資源】擁有溼法鎳產能12萬噸，鈷產能14250噸；【格林美】在印尼建設的紅土鎳礦溼法冶煉項目15萬金噸鎳/年產能已全部建成，包括公司目前控股的11萬金噸鎳/年產能以及參股的4萬金噸鎳/年產能，青美邦/美明/格林愛科/ESG項目年產能分別為6.5萬/2.5萬/2萬/4萬噸鎳；關注受益標的【騰遠鈷業】及【寒銳鈷業】未來鈷出口戰略配額獲得的可能性。

1.2.銻行業觀點更新

臨近年底下游終端採購暫停，但整體供應偏緊為銻價提供底部支撐。截止12月19日，國內銻精礦平均價格為14.65萬元/噸，較12月12日價格下跌1.35%；國內銻錠平均價格為14.65萬元/噸，較12月12日價格下跌12.54%。根據SMM，臨近年底下游終端採購暫停，導致近期終端需求快速下降，銻價有所回調。但考慮到目前銻礦依舊偏緊，銻錠庫存也偏緊，特別是進入冬季後，北方市場的礦山基本停止採礦選礦和銷售，未來一段時間的銻礦原料供應將必然喫緊，短期市場供應依舊可以預見為整體供應偏緊。USGS數據顯示，2024年全球銻礦產量為10萬噸，其中中國產量為6萬噸，佔全球礦山產量的 60%，中國在全球銻供給中占主導地位。2024年9月15日，中國商務部開始實施對「部分銻、超硬材料相關物項實施出口管制」。2024年12月3日，中國商務部表示，禁止兩用物項對美國軍事用戶或軍事用途出口，原則上不予許可鎵、鍺、銻、超硬材料相關兩用物項對美國出口。海外方面，在中國宣佈新的出口限制後導致海外銻階段性短缺，海內外銻價差逐步拉大，截至12月11日，歐洲市場銻現貨價格為4.1萬美元/噸，處於歷史高位，而國內銻錠價格為16.75萬元/噸，國內銻價相較海外價格仍有較大差距。據SMM評估，2025年11月中國銻錠（含銻錠、粗銻折算、陰極銻等）產量整體與上月相比，環比上漲13%左右，繼續呈現連續上漲態勢。從銻錠產量的情況來看，自9月回到4000噸以下水平之後，10月再次回到4000噸以上，11月繼續有所反彈，目前全國產量還是處於歷史低位，市場原料還是相對緊張，並相對集中，預計2025年12月全國銻錠產量較11月相比變化可能不會太大，維持穩定的可能更大。據海關數據顯示，2025年10中國氧化銻出口數據為180噸，環比來看，較9月出口量的111.2噸相比，環比變化不大，僅略有上升，但和正常出口量相比幾乎可以忽略。1-10月，中國氧化銻出口量為5213.80噸，同比大幅下降81%。考慮到11月9日商務部發布的通知：自即日起至2026年11月27日，商務部公告2024年第46號（《關於加強相關兩用物項對美國出口管制的公告》）第二款暫停實施，為中美貿易緊張局勢降溫，後續國內銻產品出口有望恢復。在目前海內外銻價相差較大的背景下，我們看好後市在銻出口帶動下，國內銻價向海外高價彌合。

臨近年底下游終端採購暫停，導致近期終端需求快速下降，銻價有所回調。但考慮到目前銻礦依舊偏緊，銻錠庫存也偏緊，特別是進入冬季後，北方市場的礦山基本停止採礦選礦和銷售，未來一段時間的銻礦原料供應將必然喫緊，短期市場供應依舊可以預見為整體供應偏緊。整體來看，供應端原料的長期短缺為銻價提供了底部支撐，且考慮到11月9日商務部發布的通知：自即日起至2026年11月27日，商務部公告2024年第46號（《關於加強相關兩用物項對美國出口管制的公告》）第二款暫停實施，為中美貿易緊張局勢降溫，在目前海內外銻價相差較大的背景下，我們看好後市國內銻價向海外高價彌合。受益標的：【湖南黃金】、【華錫有色】、【華鈺礦業】。

1.3.鋰行業觀點更新

1.3.1.一週鋰資源國內外信息速遞

1、江西省宜春市自然資源局官網發佈公示，擬對27個已過期採礦權予以註銷

根據《礦產資源法》、《礦產資源開採登記管理辦法》和《自然資源部關於進一步完善礦產資源勘查開採登記管理的通知》等相關要求，宜春市自然資源局擬對高安市伍橋瓷石礦等27宗採礦許可證予以註銷。12月12日，宜春市自然資源局已對擬註銷的27宗採礦許可證進行公示，公示期（30個工作日）滿後予以公告註銷。註銷後，生態修復等相關義務由原礦權人履行。

2、梘下窩鋰礦進入首次環評信息公示階段

12月19日，江西省宜春招標網發佈《江西省宜豐縣圳口裏-奉新縣梘下窩鋰礦採礦項目環境影響評價第一次環評信息公示》（下稱《公示》），對宜春時代新能源礦業有限公司的江西省宜豐縣圳口裏-奉新縣梘下窩鋰礦採礦項目進行第一次環評信息公示。

1.3.2.寧德時代宜春鋰礦進度不確定性仍存，短期鋰價或偏強震盪運行

寧德時代宜春鋰礦進度不確定性仍存，短期鋰價或偏強震盪運行。截止到12月19日，國內電池級碳酸鋰（99.5%）市場均價為9.77萬元/噸，較12月12日上漲3.27%。國內氫氧化鋰（56.5%）市場均價為8.63萬元/噸，較12月12日上漲3.91%。據SMM數據，截至12月18日，碳酸鋰周度產量為22045實物噸，環比增長0.21%。庫存方面，據SMM數據，截12月11日，碳酸鋰樣本週度庫存總計11.04萬噸，較12月4日去庫1044噸，碳酸鋰持續去庫。細分來看，上游冶煉廠去庫1071噸至1.81萬噸，中下游材料廠去庫1253噸至4.15萬噸，其他環節累庫1280噸至5.09萬噸，截至11月31日，鋰鹽廠鋰礦庫存為106286噸（折LCE），環比增加8847噸。根據SMM，12月19日，江西省宜春招標網發佈《江西省宜豐縣圳口裏-奉新縣梘下窩鋰礦採礦項目環境影響評價第一次環評信息公示》（下稱《公示》），對宜春時代新能源礦業有限公司的江西省宜豐縣圳口裏-奉新縣梘下窩鋰礦採礦項目進行第一次環評信息公示，此次環評公示流程結束後，寧德時代梘下窩鋰礦復產還需要取得不同部門的許可，還需開展一系列工作，直至取得安全生產許可證，纔會允許正常開採。此前江西宜春自然資源局發佈的關於註銷27個採礦權的公示，引發了市場對鋰資源供應的擔憂，但其中所涉及的含鋰瓷土礦（如獅子嶺礦等）實際上在2025年之前就已停止開採，並未向市場持續供應鋰資源。因此，該事件對當前及後續碳酸鋰供應的穩定性並無實質性影響。從供需角度來看，供應端鋰鹽廠生產穩定，預計12月國內碳酸鋰產量仍將保持約3%的環比增長。需求端，新能源汽車與儲能市場的旺盛表現繼續為需求提供底層支撐，但電芯及正極材料排產在12月預計環比略有下滑。綜合來看，行業維持「供給穩步增加、需求高位持穩」的格局，預計去庫趨勢延續但幅度放緩。寧德時代旗下宜春梘下窩鋰礦復產進程存在不確定性。綜合來看，需求支撐下的去庫預期將對價格底部形成穩固支撐，預計短期內碳酸鋰價格將保持偏強運行，後續需持續關注寧德時代宜春鋰礦復產情況。截止到12月19日，鋰輝石精礦（CIF中國）平均價為1,318美元/噸，較12月12日上調98美元/噸。上游礦山方面，預計短期內鋰礦價格將隨碳酸鋰價格震盪。

本週碳酸鋰價格環比上漲，碳酸鋰持續去庫。寧德時代旗下宜春梘下窩鋰礦復產進度仍存不確定性。綜合來看，需求支撐下的去庫預期將對價格底部形成穩固支撐，預計短期內碳酸鋰價格將保持偏強運行，後續需持續關注寧德時代宜春鋰礦復產情況。我們推薦關注二線新增鋰資源量供給較多的公司，受益標的有【大中礦業】、【天華新能】、【國城礦業】、【盛新鋰能】、【雅化集團】、【永興材料】、【中礦資源】以及【天齊鋰業】、【贛鋒鋰業】、【華友鈷業】。

1.4.稀土磁材行業觀點更新

1.4.1.一週海內外稀土磁材信息速遞

1、美國本土稀土磁體生產實現突破

美國磁鐵製造商eVAC從其南卡羅來納州Sumter工廠運送了首批釹鐵硼永磁體，標誌着美國25年來首次實現商用稀土磁體的本土生產。該公司為德國Vacuumschmelze子公司，原料由加州Mountain Pass礦商MP Materials供應。Sumter工廠計劃在2026年第一季度將產能提升至2000噸/年，並計劃通過與美國稀土公司Ucore及加拿大Aclara等合作，未來將產能擴大至當前6倍。

2、韓國LS Cable & System宣佈在美國建設稀土永磁體工廠

旨在滿足電動汽車、航空航天、風電等領域需求。該公司正評估弗吉尼亞州切薩皮克市的選址，並強調供應鏈多元化必要性，指出中國目前佔據全球85%的稀土磁體產量。

3、印度內閣批准728億盧比（約8.15億美元）的稀土永磁體產業激勵計劃

目標通過競爭性招標建設年產能6000噸的燒結釹鐵硼產業鏈，涵蓋從稀土氧化物到磁體的全流程。該計劃包括75億盧比資本補貼和645億盧比銷售激勵，週期為7年。

1.4.2.海外積極發展稀土產業鏈，但短期中國仍主導全球稀土供給

截止到12月19日，氧化鑭均價4300元/噸，較12月12日價格持平；氧化鈰均價11,480元/噸，較12月12日價格持平；氧化鐠均價58.96萬元/噸，較12月12日價格下跌0.89%；氧化釹均價58.7萬元/噸，較12月12日價格下跌0.68%；氧化鐠釹均價57.75萬元/噸，較12月12日價格下跌0.43%；氧化鏑均價1,350元/公斤，較12月12日價格下跌1.46%；氧化鋱均價6,130元/公斤，較12月12日價格下跌2.23%。根據SMM，由於環評以及指標限制，部分分離廠在12月出現停產，這一現象將引起氧化鐠釹供應量出現較大幅度的收緊，氧化鐠釹供需本偏緊的局面下，對鐠釹價格或有支撐。此外，越南國會於12月11日通過《地質與礦產法修正案》，將稀土列為國家戰略資源，禁止稀土原礦出口，進一步提升全球稀土供給收緊預期。11月25日，澳洲稀土巨頭Lynas Rare Earths發佈公告稱，因遭遇嚴重停電，其位於西澳大利亞的卡爾古利加工設施將出現產能銳減，且根據公告內容，由於電力供應仍然不可預測，難以精確量化產量缺口，目前只能預期本季度Lynas可能會損失約1個月的產量。此次Lynas公告也反映出隨着海外市場「爭搶稀土供應」的浪潮升級，Lynas的擴產野心也遇到西方國家常見的工業瓶頸：電力供應。雖然近期歐美持續強化稀土供應鏈自主，但由Lynas公告可見海外稀土產業鏈重建並非易事。根據美國地質調查局（USGS），稀土在地殼中儲量相對豐富，但可採儲量卻不如大多數其他礦產品，2024年全球稀土儲量估計為9000萬噸（折稀土氧化物，後同），其中中國儲量為4400萬噸，佔比為48.41%。從產量看，2024年全球稀土產量為39萬噸，其中中國產量為27萬噸，佔比為68.54%。中游來看，2023年中國冶煉分離產品產量佔全球份額的 92%。下游來看，根據弗若斯特沙利文預測，2025全球稀土永磁產量31.02萬噸，其中燒結釹鐵硼產量29.67萬噸（佔比95.65%）；中國稀土永磁產量28.42萬噸（佔全球產量的91.62%），其中燒結釹鐵硼產量27.18萬噸（佔比95.64%）。總體來看，全球稀土資源高度集中，且中國稀土產儲均位於全球第一。2025年11月7日，商務部與海關總署聯合公告，宣佈自即日起至2026年11月10日，暫停實施涉及超硬材料、稀土相關物項、鋰電池及人造石墨負極材料的6項出口管制措施，中美關係有所緩和。美國政府積極重建本國稀土產業鏈，其中美國磁鐵製造商eVAC近日從其南卡羅來納州Sumter工廠運送了首批釹鐵硼永磁體，但短期看全球稀土永磁體生產仍高度集中於中國，且考慮到海外產能釋放仍需時間且我國新增產能規模，我國仍是全球唯一具備稀土全產業鏈各類產品生產能力的國家，且美西方稀土產業鏈的整體規模遠低於我國，其產業鏈均不完整並存在明顯短板。且8月22日發佈的《稀土開採和稀土冶煉分離總量調控管理暫行辦法》或引發市場對供給側收緊的預期。後續需等待我國政策的進一步指引。

越南12月11日通過稀土出口禁令，進一步提升全球稀土供給收緊預期。歐美持續強化稀土供應鏈自主，但短期看，考慮到海外稀土產業鏈相關產能釋放仍需時間及我國新增產能規模，中國仍主導全球稀土供給。此外，我國仍是全球唯一具備稀土全產業鏈各類產品生產能力的國家，且美西方稀土產業鏈的整體規模遠低於我國，其產業鏈均不完整並存在明顯短板。2025年11月7日，商務部與海關總署聯合發佈重磅公告，宣佈自即日起至2026年11月10日，暫停實施涉及超硬材料、稀土相關物項、鋰電池及人造石墨負極材料的6項出口管制措施。後續需等待我國政策的進一步指引。受益標的：我國中重龍頭【中國稀土】、【廣晟有色】及【北方稀土】、【盛和資源】、【金力永磁】、【正海磁材】、【寧波韻升】、【中科三環】、【天和磁材】、【英洛華】、【大地熊】、【中科磁業】、【銀河磁體】。

1.5.錫行業觀點更新

1.5.1.緬甸復產節奏逐步加快且印尼11月錫出口量恢復，但考慮到印尼打擊非法採礦行動仍在延續，海外供給不確定對錫價仍有支撐

截止到12月19日，LME錫現貨結算價43,725美元/噸，環比12月12日上漲4.34%，LME錫庫存4,645噸，環比12月12日增加26.57%；截止到12月19日，滬錫加權平均價33.83萬元/噸，較12月12日上漲2.61%；滬錫庫存8,095噸，較12月12日增加9.53%。根據SMM，錫礦端，近期緬甸地區復產節奏逐步加快，據SMM調研，11月自佤邦地區預計進口錫礦約8000噸，截至12月中旬已進口約3800噸。若當前生產及運輸節奏得以維持，預計12月整體進口量將達到7000-8000噸。錫價持續上漲進一步提振緬甸復產積極性，後續錫礦進口量有望繼續增加。雖然剛果（金）總統齊塞克迪和盧旺達總統卡加梅12月4日在美國首都華盛頓正式簽署和平協議，以期結束長達30年的衝突，但考慮到文件本身難以迅速改變前線現實，剛果（金）礦山供應擔憂仍存。海外供給仍存不確定性。錫錠端，本週，雲南與江西兩地錫錠冶煉企業開工率總體保持高位平穩，但上行動力依然不足。其中，雲南地區冶煉企業開工率為86.44%，與上週基本持平，多數企業維持正常生產。根據印尼貿易部數據，印尼11月份精煉錫出口量7458.64噸精煉錫，環比增加182%，同比增加25.6%，但考慮到印尼打擊非法採礦行動仍在延續，需關注印尼後續出口恢復穩定情況。此外，印尼政府計劃將 RKAB（工作計劃與預算）審批週期從每三年一次調整為一年一次，要求企業 2025 年 10 月重新提交相關文件，或提升市場對印尼供給收緊的預期。總體來看，緬甸出口有所恢復，剛果（金）礦山供應擔憂仍存疊加印尼政策收緊，錫礦供應不確定性仍存。後續需持續關注海外供應情況。

本週滬錫價格環比上漲，緬甸出口有所恢復，剛果（金）礦山供應擔憂仍存疊加印尼政策收緊，錫礦供應不確定性仍存。後續需持續關注海外供應情況。對錫價仍有支撐。受益標的：【興業銀錫】、【華錫有色】、【錫業股份】。

1.6.鎢行業觀點更新

1.6.1.本週鎢價大幅上漲，全球鎢市場供需矛盾突出對後市鎢價有支撐

截至12月19日，白鎢精礦（65%）報價42.75萬元/噸，較12月12日價格上漲15.38%；黑鎢精礦（65%）報價42.90萬元/噸，較12月12日價格上漲15.32%；仲鎢酸銨（88.5%）報價64.85萬元/噸，較12月12日價格上漲17.16%。根據SMM，臨近年底，國內鎢礦上游企業集中進入設備檢修週期，疊加政策管控趨嚴、礦端剩餘可用指標較少。為保障資源的可持續利用，我國於2002 年正式對鎢礦實行開採總量控制，且2021 年起配額分兩批下達，進一步提升管控精準度。同時，結合環保、安全監管要求，對停產礦山不再分配指標，逐步淘汰不合規產能，讓配額成為規範行業產能、引導產業高質量發展的重要抓手。今年下半年國內第二批指標遲遲不下發，導致9-11月份部分礦山暫無可用指標，產量釋放緩慢，11月份隨着省內指標的下發，部分省內在11月份招標出貨，但據主流礦山反饋，下發到該企業的指標量同環比均未出現增量，部分省份甚至出現同比下降的情況，再考慮到第一批指標同比減了4000標噸的情況，預計2025年國內鎢精礦指標開採總量難超去年（11.4萬噸）同期水平。短期來看，國內鎢礦市場面臨可用開採指標量減少、鎢礦山年底出貨量下降、進口量不穩定等多種供應干擾，海外越南礦山減量、短期無新增礦山增量、歐盟及美國將鎢列入戰略金屬，需求增量等因素，全球鎢市場供需矛盾突出，短期難以破局。

2025年年初以來，鎢價持續高位運行，且屢創歷史新高。展望未來，海外雖有新增供給，但放量尚需要時間，對市場暫未形成衝擊，目前鎢供應端趨緊的局勢暫未改變，將給鎢價帶來供應端的支撐，後續需關注全年鎢精礦指標發放情況。受益標的有2025H1鎢精礦（65%）產量為 1849.93噸的【章源鎢業】、通過發行股份及支付現金的方式購買五礦鎢業集團有限公司、湖南沃溪礦業投資有限公司合計持有的湖南柿竹園有色金屬有限責任公司 100%股權的【中鎢高新】、2024年APT產量為3,724.62噸的【翔鷺鎢業】、2024年APT產量為2.53萬噸、現有在產鎢礦山鎢精礦（65%WO3）年產量約 1.2萬噸，博白巨典油麻坡鎢鉬礦建設項目建成達產後，公司鎢精礦（65%WO3）年產量將達到 1.5萬噸以上的【廈門鎢業】、2025H1鎢金屬產量為3,948噸的【洛陽鉬業】。

1.7.鈾行業觀點更新

1.7.1.一週海內外鈾資源信息速遞

Boss Energy (ASX:BOE)南澳重點礦場鈾品位遠遜早前預期

12月19日，鈾礦開採商Boss Energy Ltd (ASX股票代碼:BOE)預警稱，其位於南澳州的重點項目Honeymoon礦場可銷售產品產量將遠低於預期。Boss Energy表示，經過為期五個月的審查發現，Honeymoon礦區礦化情況與2021年11月發佈的可行性研究結果存在「重大且顯著偏差」。

1.7.2.在硫酸短缺背景下，鈾供給偏緊預期持續對鈾價或有支撐

根據同花順數據，11月全球鈾實際市場價格為62.24美元/磅，雖然較2024年2月高位81.32美元/磅有所回落，但仍處於高位，大幅高於2016年的低位18.57美元/磅。受地緣政治波動、美國降息預期等因素影響，全球經濟波動加劇，同時全球能源供求關係持續緊張，能源安全與能源獨立形勢非常嚴峻。同時，天然鈾供給端的結構性短缺困境與需求端不斷增長的核電發展態勢，使鈾供給偏緊預期持續發酵，鈾價行至高位。儘管現貨價格高位震盪、長貿鈾價持續上漲，但仍不能推動大量天然鈾供應釋放至市場中，鈾礦復產、投產及重啓不及預期情形頻發，供應端存在較大不確定性。12月19日，鈾礦開採商Boss Energy Ltd (ASX股票代碼:BOE)預警稱，其位於南澳州的重點項目Honeymoon礦場可銷售產品產量將遠低於預期。12月4日，Lotus resources公告，由於硫酸短缺，公司Kayelekera項目延遲至2026年第一季度投產。同時，隨着美國製裁俄羅斯低濃鈾法案落地，未來或將造成全球天然鈾供需格局轉變。此外，鈾供應有持續收緊預期，Cameco在6-K備案文件中表示，目前預計麥克阿瑟河/Key Lake項目的鈾濃縮物產量為1400萬至1500萬磅，低於此前1800萬磅的預測。此外，全球最大的鈾礦生產商哈原工表示將於 2026 年將產量削減約 10%，且沒有必要恢復滿負荷生產。或導致此後全球供應量減少約 5%。綜合來看，在目前硫酸短缺背景下，行業的供需格局對鈾價形成的支撐仍然保持樂觀的態勢。

綜合來看，根據目前的供需格局，天然鈾需求與一次供應之間的缺口在中長期仍然存在。伴隨着在產項目產能利用率的提升及產量的衰減期的到來，一次供應缺口的補足將依賴於復產項目的落地以及新項目投產的進度。但在目前硫酸短缺背景下，新建項目建設的延遲、復產項目進度不及預期以及在產項目產量的下調均導致鈾行業供需格局偏緊。受益標的：中廣核集團旗下海外鈾資源開發的投、孖展的唯一平台，且為國內鈾業龍頭的【中廣核礦業】。

1.7.行情回顧

1.7.1.個股表現

1.7.2.一週周度價格覆盤

2.風險提示

1）全球鋰鹽需求量增速不及預期；

2）全球鋰鹽供給超預期；

3）錫下游焊料等需求不及預期；

4）緬甸佤邦錫礦主產區曼相礦區復產時間超預期；

5）錫礦在建項目建設進度超預期；

6）印尼鎳供給釋放超預期；

7）全球銻礦供給超預期；

8）全球鎢礦供給超預期；

9）剛果金鈷出口管制政策變動超預期；

10）中國出口管控政策超預期變動；

11）地緣政治風險。

重點報告

行業報告：

【鋰資源行業深度報告】

行業深度：海外鋰資源企業近況總結，近憂與遠慮同在

行業深度：澳洲鋰礦2021Q4季報總結，2022年得資源者得天下

行業深度：全球硬巖鋰礦全梳理，未來2年新增供給非常有限

行業深度：全球鋰資源概況一覽，中國鋰應當自強

行業深度：全球鋰資源近況梳理，再推四川鋰礦公司

行業深度：澳洲鋰礦2020Q4近況梳理，看好2021年鋰精礦價格上漲

行業深度：從川能動力看四川鋰想佈局

【鋰資源企業深度報告】

公司深度：融捷股份（002192）坐擁優質鋰礦資源，主營業務即將開花結果

公司深度：盛新鋰能（002240）加速佈局鋰資源產業鏈，躋身一線鋰鹽供應商

公司深度：川能動力（000155）新能源佈局輪廓初成，依託鋰電資源實現二次騰飛

公司深度：金圓股份（000546）執行效率超強，快速轉型的鋰鹽新貴

公司動態：江特電機（002176）坐擁大量鋰雲母資源，積極推進有序開發

【鋰行業數據高頻跟蹤】

行業動態：5月鋰鹽進出口量環比改善明顯，智利出口中國碳酸鋰均價漲至6.37萬美元噸

行業動態：4月上海碳酸鋰進口量環比大幅下滑，智利出口中國碳酸鋰均價翻番至5.38萬美元噸

行業動態：3月鋰鹽進出口量環比大增，澳洲黑德蘭港鋰精礦出口量環比持續改善

行業動態：1-2月鋰鹽進口量實現同比增長，澳洲黑德蘭港鋰精礦2月起對中國恢復正常發貨

【碳中和系列】

行業深度：全球氣候峯會的前世今生，COP26 期待與分歧同在

行業深度：全球碳交易市場的前世今生，中國可汲取的教訓與面臨的挑戰

行業點評：全國碳排放市場建設邁出第一步，新能源行業有望持續受益

【固廢市場系列報告】

行業深度|類消費市場升級化下的必然選擇，環衛市場化動機足空間大

行業深度|詳剖河南省固廢市場，為何我們看好垃圾焚燒和環衛

行業深度|詳剖湖南省固廢市場，環衛市場化率待提高

行業深度|詳剖江西省固廢市場，垃圾清運和垃圾焚燒雙短板正逐步補齊

行業深度|詳剖安徽省固廢市場，垃圾清運體系加速完善值得期待

行業深度|詳剖山西省固廢市場，整體較弱競爭格局較分散

行業深度|詳剖湖北省固廢市場，環衛市場碎片化現象明顯

相關聲明

注：文中報告選自華西證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告：《寧德時代宜春鋰礦進度不確定性仍存，短期鋰價或偏強震盪運行》

分析師：晏溶

執業編號：S1120519100004

分析師：熊穎

執業證號：S1120524120001

報告發布日期：2025年12月21日

華西證券有色金屬行業研究團隊

晏溶：2019年加入華西證券，現任有色金屬行業首席分析師。華南理工大學環境工程碩士畢業，曾就職於深圳市場監督管理局、廣東省環保廳直屬單位，曾參與深圳市碳交易系統搭建，6年行業工作經驗+1年買方工作經驗+5年賣方經驗。2023年財新資本市場中國行業分析「金屬和採礦」最佳進步團隊；2022年Wind金牌分析師電力及公用事業第三名，2022年新浪金麒麟最佳分析師公用事業第六名，2022年中國證券業分析師金牛獎環保組第五名；2021年入圍新財富最佳分析師評選電力及公用事業行業，2021年新浪金麒麟最佳新銳分析師公用事業行業第二名，2021年Wind金牌分析師電力及公用事業行業第四名；2020年Wind金牌分析師電力及公用事業行業第三名，2020年同花順iFind環保行業最受歡迎分析師。2023年財新資本市場中國行業分析「金屬和採礦」最佳進步團隊。

熊穎：2022年加入華西，澳大利亞昆士蘭碩士，三年賣方經驗。

陳宇文：2024年加入華西，聖路易斯華盛頓大學碩士，兩年賣方經驗。

重要提示：

《證券期貨投資者適當性管理辦法》於2017年7月1日起正式實施。通過本訂閱號發佈的觀點和信息僅面向華西證券的專業投資機構客戶。若您並非華西證券客戶中的專業投資機構客戶，為控制投資風險，請取消訂閱、接受或使用本訂閱號中的任何信息。因本訂閱號受限於訪問權限設定，若給您造成不便，敬請諒解。市場有風險，投資需謹慎。