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科創板「失意」，港股能否「得意」？

今年12月，「國產GPU四小龍」中摩爾線程和沐曦股份已成功登陸科創板，上市當日分別暴漲425%和692%，市值突破千億。截至2025年12月22日收盤，摩爾線程市值為3163億元，沐曦市值為2814億元。

同為「國產GPU四小龍「的壁仞科技，比摩爾線程、沐曦，更早啓動科創板IPO上市輔導，但當前，壁仞科技上市科創板卻無進展更新。

12月22日，壁仞科技的招股書更新在港交所。壁仞科技決定從「科創板」轉向「港股」。

對於壁仞科技科技在科創板的進展，公司對《硅基象限》回應稱赴港股上市是考慮平台能吸引多元化投資者。公司會在符合上市規則前提下，適時進行A股發行及上市。

壁仞科技從科創板轉向港股，或許是當下最好的選擇。

從招股書看，相比於已在科創板上市的摩爾線程和沐曦股份，壁仞科技成績並不「突出」。壁仞科技與摩爾線程有着幾乎差不多的研發費用和虧損，但在2025年上半年營收增長卻出現「乏力」。2024年壁仞科技營收3.34億元，不及沐曦一半，且2025年上半年營收僅5800萬，遠低於摩爾線程超7億元，和沐曦前三月的5億元。

主要原因是在2024年支撐壁仞科技業績的並非「AI算力卡」，而是為數據中心算力卡散熱的「風冷模塊」，但真正具有技術門檻的「AI算力卡」，在2025年上半年才小規模出貨。

壁仞科技在港股上市或難以複製摩爾線程和沐曦股份的「估值神話」。港股市場更為理性。

日前，壁仞科技相關人士對《硅基象限》表示，其在今年8月完成最新一次孖展，獲得了投後估值已達209.19億元。距離最後一次孖展剛過去不到半年時間，估值不會增長過快，同時港股二級市場一般會更依賴一級市場估值。

壁仞科技赴港上市也收穫了二級市場的關注，而對公司上市估值的討論持兩極態度，用戶在公開社交平台爭論，其將是「港股掉的彩票」還是「上市即面臨破發」？

主要營收靠「風冷OAM模塊」而非「AI算力卡」

從2025年上半年公佈的營收數據看，壁仞科技正在「掉隊」。

在2024年，壁仞科技的營業收入雖為三家最低，但也達到3.368億元，不及沐曦股份7億營收的一半，但僅低於摩爾線程1億元。

而從公佈的2025年上半年營收數據看，壁仞科技徹底「掉隊」了。期間，沐曦股份繼續領先，實現營收9.15億元；而摩爾線程已實現7億營收，但壁仞科技僅有5890萬元。

2025年上半年業績增長乏力源於其AI算力卡產品市場驗證晚，尚未出現規模效應。從招股書看，壁仞科技面向數據中心的「AI推理加速卡」產品並沒有在2024年規模推向市場。壁仞科技在2024年產生營收的產品是風冷QAM模塊「壁礪106M」（無定製軟件組件）。

壁仞106M並不是算力卡，而是算力卡的集成風冷散熱單元，主要解決多卡密集部署的散熱問題。

招股書顯示，2025年上半年，公司的AI加速卡產品106C佔比纔有所提升，但實際比同行業競爭者已經慢了一年時間。

但在2024年，沐曦股份訓推一體芯片曦雲 C500系列已經發貨2.4萬顆，為其帶來規模市場效應和穩定營收，同時進一步推動其2025年的營收增長。

摩爾線程當前售賣面向數據中心的算力卡S4000系列，也正在批量出貨。摩爾線程產品線更為全面，能帶來銷售額的產品除了面向數據中心的AI算力卡，還有面向筆記本電腦的GPU。在2022-2024年度及2025年上半年報告期內，公司 AI 智算產品實現收入10.01億元，佔比76.5%；GPU產品（專業圖形加速及桌面級圖形加速產品）實現收入 2.960 億元，佔比約36%。

雖然壁仞的算力卡產品進入市場比較晚，但實際上其研發投入並不低。GPU是「高門檻、高投入、長週期」的行業，英偉達2024 年研發投入 129.14

億美元（摺合約907億元），AMD研發投入為64.56億元，寒武紀為10.72億元，從研發投入上看，三家企業的研發投入與英偉達和AMD比均有較大差距，和寒武紀相近。

在2022年-2024年期間，摩爾線程投入最高達 38.10 億元，壁仞科技次之為27.3億元，而沐曦股份研發投入最少，僅為15.65億元。

在2025年，壁仞科技的研發投入也並不「墊底」。沐曦股份前三年的研發投入「非常謹慎」，而在2025年前三月研發投入增長迅猛，達9.01億元，高於壁仞科技和摩爾線程，而壁仞科技在2025年上半年研發投入為5.716 億元，高於摩爾線程的5.567億元。

成立時間更早，研發投入不低，壁仞科技2025年上半年營收出現「掉隊」，顯然並非「時間和錢」的問題。

張文「跨界」創業 公司多位高管出走

2019年9月，壁仞科技在上海正式成立，比摩爾線程（2020年6月）和沐曦股份（2020年9月）早近一年。

與傳統半導體企業創始人多為技術出身不同，張文的履歷充滿「跨界」色彩，他擁有哈佛大學法學博士及哥倫比亞大學工商管理碩士（MBA）學位，是美國紐約執照律師。回國後，張文曾接手中芯國際創始人張汝京創辦的映瑞光電並出任CEO，也曾擔任商湯科技總裁。

成立的前四年，公司處於產品的技術研發和產品驗證階段。

2023年對壁仞科技發展關鍵。一是公司在這一年開始商業初始階段，實現6200萬元營收，而當時業績依賴單一大客戶，也是在2023年後，壁仞科技發發生了高管出走、人員優化等變動。

2023年3月，壁仞科技圖形GPU產品線總經理焦國方離職，業內曾爆料技術出身的焦國方和不懂技術的張文之間，存在公司發展方向與控制權上的矛盾。之後，2024年聯合創始人兼總裁徐凌傑也離開公司。

日前，壁仞科技對《硅基象限》回應稱公司不存在「內鬥」，公司人員流動屬於正常現象。

同時，壁仞科技對大客戶的依賴比較高，在2024 年及2025 年上半年，來自五大客戶的總收入分別為3.04 億元及 5,770 萬元，佔比分別為90.3% 及 97.9%。

公司在招股書披露，目前擁有24份未完成的具有約束力的訂單，總價值約8.22億元；同時已訂立5份框架銷售協議及24份銷售合同，總價值約12.41億元。但這並不意味着壁仞科技很快會盈利，在招股書中，公司預計2025年虧損淨額將大幅增加，主要由於新一代產品流片帶來的研發開支增加及財務成本上升，商業化盈利仍需時日。

壁仞科技目前在研產品豐富，在數據中心場景，目前主要產品有BR106、BR166系列核心芯片。壁礪106系列，包括PCIe板卡（壁礪106B）、風冷OAM模組（壁礪106M）、入門級PCIe板卡（壁礪106C）等；BR166系列通過Chiplet技術，將兩個BR106芯片裸晶共封裝，包括風冷OAM模組（166M）、冷板式液冷OAM模組（166L）；在邊緣計算場景，公司推出BR110芯片，該芯片採用與BR106相同的架構，可應用於工控系統、機器人及其他嵌入式設備。

港股估值將回歸理性

「錯過了摩爾和沐曦，不要錯過壁仞了？」「壁仞科技港股上市或將破發？」「壁仞科技上市將摩爾沐曦拉回500億估值」，二級市場對於壁仞科技的上市結局充滿着爭議。

2025年12月15日，證監會發布關於壁仞科技境外發行上市及境內未上市股份「全流通」備案通知書，壁仞科技擬發行不超過3.72億股境外上市普通股，在香港聯合交易所主板掛牌。

A股市場對GPU等硬科技概念的追捧度較高，摩爾線程、沐曦等企業上市後獲得較高的估值溢價，摩爾線程市銷率超200倍，沐曦股份市銷率接近60倍。這種高估值更多源於市場情緒和行業預期，可持續性存疑。但港股市場的投資者結構以機構投資者為主，估值邏輯更趨理性，更看重企業的盈利前景和現金流穩定性。

對於壁仞科技而言，選擇港股上市或將無法獲得與科創板比肩的高估值，但能夠實現更平穩的資本化進程，避免因估值過高導致的市場波動風險。

壁仞科技赴港上市的估值水平，需要結合一級市場孖展估值、行業可比公司估值及港股市場特性綜合判斷。目前市場對其估值存在一定分歧，但整體呈現出「理性區間+情緒溢價」的雙重特徵。

港股市場對硬科技企業的估值更趨理性，參考地平線等已上市芯片企業在港股的估值水平（市銷率約41），結合壁仞科技的技術優勢和商業化進展，以2024年3.37億元收入計算，對應的估值區間可能在200億左右。

需要注意的是，壁仞科技的估值存在多重風險因素。

一是公司仍處於虧損狀態，2025年虧損預計將大幅增加，盈利前景存在不確定性；二是行業競爭激烈，國產GPU賽道除了有摩爾線程和沐曦股份，還有已上市的寒武紀、景嘉微，另外崑崙芯、天數智芯、燧原等企業也在籌劃上市，市場格局尚未明朗，龍頭地位尚未確立；三是港股市場流動性相對較弱，對於未盈利的硬科技企業，可能存在估值折價風險。

AI算力卡纔是競爭的主要賽道，只有相關產品規模生產，且性能穩定，纔有可能在競爭中有一席之地。

硅基象限

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