本文來自微信公衆號： 嬉笑創客 ，作者：CB

MiniMax新鮮出爐了招股書，正好和智譜做個對比。

一家toB，一家toC，路徑分化

智譜AI是一家典型的大客戶驅動公司。智譜的收入高度集中在私有化部署，佔比穩定在85%左右。雲端業務（API調用）雖有增長但目前佔比仍較小且處於戰略虧損期，佔比穩定在15%。

相反，MiniMax幾乎沒有私有化部署收入。其「開放平台」對應的其實是智譜的「雲端業務-API調用」，收入佔比從最早的78.1%逐年下降至30%以下，在25年前9個月下降至28.9%。

和智譜不同的是，MiniMax多了一個應用的收入，成為其收入主流，佔比近兩年一直在71%左右。

這是兩家公司底色的差異。

智譜一張圖：

所以，兩者重合的業務其實是API業務，只不過名稱不同。這塊業務佔智譜收入的15%，佔MiniMax收入的28.9%。

MiniMax這塊的付費用戶大約有2500個，智譜的近似可比的機構客戶數量為3000多家，當然兩者報告時間段不同。

大概算了下，客單價角度而言，智譜單個客戶的月付費大概1000多元人民幣，而MiniMax這個數字約650美金，兩者近乎可比。

但有意思的是，智譜這塊業務的毛利率逐年下降，從22年-25年H1，一路從76.1%下降至-0.4%。而MiniMax這兩年基本穩定在60%以上，24年為63.2%，25年前9個月為69.4%。這塊和推理成本及API性能息息相關，理想當然是用更低的成本獲取更高的用戶付費。如果我的理解準確，推理和性能的平衡上，MiniMax做的似乎要好很多。

換句話說，MiniMax的API業務做出了智譜的私有化部署的毛利率。這驗證了API的天花板也可以很高，完全可以成為高毛利率業務。核心回到了技術，也就是模型必須得在市場表現和定價水平上，做到成本領先。

但這可能要深挖其財務報告準則才能百分百確定。

Minimax一張圖：

本地部署是一個穩健的業務，但客戶數多快碰到天花板？

智譜主打的本地部署確實很穩健，客戶數從22年的48家增長至24年的123家，且今年H1已有95家客戶。客單價從114萬元增長至年化340萬元，而且毛利率都在65%以上。

客戶結構中，互聯網與科技是佔比最大的羣體，應用場景包括辦公軟件（如文檔生成）、創意平台及搜索功能增強等。這塊存在隱憂，因為不少頭部客戶也在開發自己的模型。我們確實看到了這個羣體的佔比在不斷下降，從最早的絕對主流，下降到38.3%。

其次是公共服務，包括政務、教育及市政管理。這部分佔比在提升，追近互聯網客戶。電信客戶上漲也很快，位列第三。

MiniMax則在講述我們熟悉的互聯網故事

MiniMax在AI應用產品這塊，3年時間月活用戶MAU從310萬增長至2760萬，累計用戶超過2億。

付費用戶數從12萬增長至177萬多，客單價從6美元上升至15美元，主要驅動是海螺視頻生成的功勞。視頻生成確實是最快變現的產品，一用起來加上抽卡，很容易就超支，而且過程黑盒，只要在用戶容忍邊界內，一段時間內的sota可以快速變現，大家都愛趕熱潮做出最病毒式的視頻，本身用戶也容易通過視頻獲取流量。

但視頻生成賽道也越來越卷，SORA的真人感以及nano banana都非易與之輩。

付費率（付費用戶/MAU）在逐漸上升，從3.4%上升到了6.4%，側面驗證了產品力。

AI應用的毛利率仍然較低，但有好轉跡象

如果說智譜的API讓人還對AI應用能否賺錢-上游投資能否收回這個宏大命題有疑惑，MiniMax給了一些希望，是看到了AI應用的毛利率從暴負逐步轉正，24年-8.1%，25年前9個月已經轉正為4.7%。

相對於API模式，AI應用多了一個投放和運營成本。

但這仍然是一個危險的邊界值，顫顫悠悠在0附近徘徊，一旦下一代大模型競賽發動，UE模型往哪個方向變動猶未可知。而且每次用戶重新選擇時，都要加大投放。我並不認為小公司有足夠的粘性。即使ChatGPT面對谷歌全家桶都要發紅色預警。

理想當然是token和推理成本的持續下降，但可能大模型玩家要面臨很長一段時間鏖戰：追趕時算力投入不計成本，追平後用戶付費意願下降，只要不是最領先的，總要在兩頭受擠壓。

研發投入的戰爭遠沒結束

長期投入，不見回報，大模型仍然是一個長賽道，主打科技熱情和兵家必爭，因此先上市搶先手確實有必要。MiniMax和智譜都以每年近20億規模投入，而且70%都是雲計算、算力成本，側面印證了英偉達的盛世從何而來。

但小玩家的整個研發體系和財力確實無法和谷歌相比，後者能另起爐竈從TPU去追趕，前者仍然要面臨尖端算力封禁和國產算力尚未達到頂尖的雙重挑戰。所以，國家鼓勵支持上市也是戰略之舉，否則完全市場發育，很難在應用和巨頭硬扛，在硬件和上游議價。畢竟，別忘了國內還有個DAU 1億的豆包是免費的。

MiniMax走向全球，智譜堅守本地

在看數據的過程中，兩者的性格差異躍然紙上，智譜太像勤勤懇懇做國內項目的認真碼農，而MiniMax則更加洋氣、有着去全球爭鋒打一架的產品氣質。前者國內收入佔比9成，後者海外收入已經佔比7成以上。

誰更優？還是說大模型這個賽道本身就九死一生？相信每個人心裏都有自己的結論。

我更關注的是恒生和港股市場對超長期投入公司的容納能力，以及兩者上市的示範效應，畢竟這關乎人們怎麼看大模型，乃至這波AI浪潮的未來。它們是意味着，大模型的小龍天花板也就這樣，市場日漸沒有耐心為未來買單，還是說，訓練的投入高峯已過，推理時代到來，玩家們都能逐漸過上好日子了？

但我所確定的是，即使用了最強的gemini和notebookllm，這篇文章對兩份照顧書的處理仍然時不時有紕漏，我必須不斷回看文檔本身，遠沒達到放心交給AI的水平。

（全文完）