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藍鯨新聞12月23日訊（記者 朱儁熹）2025年底，在幾乎同步的時間窗口，兩家中國大模型獨角獸相繼叩響港交所大門。12月19日晚，智譜通過港交所聆訊並正式披露招股書。僅隔48小時後，MiniMax也於12月21日晚間公示了招股文件。隨着上市進程持續推進，在即將到來的2026年，兩家公司將進一步角逐「全球大模型第一股」的稱號。
智譜由清華大學技術成果轉化而來，管理層普遍具備清華背景，核心技術團隊與清華計算機科學與技術系亦保持密切合作。在招股書中，智譜自稱是「一家由數據科學家和工程師組成的公司」。截至今年6月30日，智譜研發團隊人數達657人，佔比74%以上，專注於自然語言處理、複雜系統中的高級決策、多模態語義分析等領域。
MiniMax由前商湯副總裁及研究院副院長閆俊傑創辦。閆俊傑今年36歲，本科畢業於東南大學數學專業，之後獲得中科院自動化所的博士學位，在清華從事博士後研究。據MiniMax招股書披露，截至9月30日，其研發團隊包含了284名成員，同樣佔到員工總數的近74%。核心研發團隊來自微軟、谷歌、Meta、阿里巴巴、字節跳動及DeepSeek等全球AI領先企業。
自年初DeepSeek的猛烈衝擊後，「大模型六小龍」中有人逐漸掉隊，也有人加速衝刺。在這波轉折中，智譜與MiniMax這兩家基因迥異的創業公司，開始向資本市場傳遞各自的商業化敘事。一家堅持「學術產業化」的路徑，另一家邁向「產品全球化」，恰好映射出國內大模型創業公司尋求商業化的兩大分野。
其招股書中的財務曲線，也正是過去幾年的行業縮影，見證了從技術萌芽、資本狂熱到投入商業化的「生死時速」。此番IPO衝刺，不僅關乎兩家公司的命運，更將為整個行業設定新的估值座標與發展預期。
百億估值「故事」能否撐起IPO「賬本」？
智譜、MiniMax分別成立於2019年及2021年，均早於ChatGPT的問世。此後隨着生成式AI浪潮席捲全球，兩家公司的收入規模也進入高速增長週期。
聆訊後資料集顯示，智譜今年上半年總營收約為1.91億元，同比增長超3倍。2022年至2024年，其年收入分別錄得0.57億元、1.25億元和3.12億元。
MiniMax的財務數據採用美元口徑，截至今年前九個月，公司實現收入5344萬美元（約合3.76億元），同比增長約174%。2022年至2024年，MiniMax年營收分別錄得0美元、350萬美元、3050萬美元。
但受大模型研發的高昂投入影響，兩家大模型廠商目前仍處於大額虧損狀態。智譜在招股書中強調，預計未來將持續產生虧損，不太可能具備從利潤中向股東派發股息的條件。MiniMax則表示，即使財務報表顯示運營獲利，也未必有足夠或任何利潤可供日後向股東分派股息。
今年上半年，智譜錄得高達23.58億元的淨虧損，並預期全年淨虧損將大幅上升。2022至2024年間，公司淨虧損分別為1.44億元、7.88億元和29.58億元，虧損規模呈持續擴大態勢。智譜將其歸因於在研發方面作出重大投資，包括從第三方及相關計算硬件採購更多計算服務，導致研發開支大幅增加。同時，為加快市場拓展，公司對銷售及營銷團隊進行擴充，並加大廣告投資，相關支出亦隨之增加。
從研發投入看，上半年智譜研發投入同比增長85.6%至15.95億元。自2022年起，三年累計研發開支共計28.08億元。智譜稱將繼續在研發方面投入大量資金，但預期通過增加收入及提升運營效率，來扭轉其淨虧損情況。
截至今年三季度，MiniMax虧損達5.12億美元（當前約合36.1億元），同比增長約68.3%。過去三年間，公司累計虧損達8.08億美元。招股書指出，這是由於在大模型研究與開發及AI基礎設施方面的大量研發投資。公司還預計，2025年全年淨虧損將顯著增加。
作為國內頭部大模型創業公司，智譜和MiniMax在過去幾年一直是資本市場的寵兒，吸引了包括國資、產業資本、VC/PE等在內的衆多投資方關注。此次聆訊後資料集的公佈，也讓外界得以清晰看到兩家公司的股東結構。
根據招股書內容，智譜已先後完成8輪孖展，參投機構股東近50家，累計孖展金額超83億元，最後一輪投後估值約243.8億元。
截至最後實際可行日期，智譜控股股東包括北京鏈湃、劉德兵、唐傑、李涓子、許斌、張鵬、慧惠、智登，合計持有公司33.03%的股份。其中，北京鏈湃、慧惠及智登均為智譜聯合創始人、執行董事兼董事長劉德兵實際控制的平台。資深獨立投資者包括持股6.73%的君聯資本、持股4.27%的美團、持股2.49%的啓明創投。
圖片來源：智譜聆訊後資料集
MiniMax在IPO前共完成了7輪孖展，累計籌資約15.56億美元，最後一輪投後估值為42.4億美元。截至最後實際可行日期，閆俊傑通過其控制的實體合計持股超28%，執行董事、首席運營官貟燁禕間接持股2.5%。此外，阿里巴巴持股13.66%、米哈遊持股6.4%、IDG持股2.8%、騰訊持股2.58%。
圖片來源：MiniMax聆訊後資料集
當幾家「大模型六小龍」的估值陸續跨過200億元門檻，一級市場的承接空間也逐漸受限。與此同時，大模型的研發投入高企且未見盡頭，這推動着頭部創業公司開始尋求上市，以進入二級市場獲取更廣泛的資金支持。如果說一級市場尚願為AGI的宏大敘事開出支票，二級市場的審視標準將更為現實與嚴苛。
對智譜和MiniMax而言，上市之路的真正挑戰或許在於：如何講好商業故事，向投資者證明其能駕馭高昂的研發投入，並最終開闢出可持續的盈利路徑。
智譜向左To B，MiniMax向右To C
在大模型商業前景還未完全清晰的當下，智譜和MiniMax押注的路徑並不相同。智譜主要採用模型及服務（MaaS）的模式，通過API調用向企業客戶和開發者提供智能服務，客戶羣體主要是科技互聯網和企業服務市場。MiniMax雖然也提供類似的企業級服務，但其收入更多地來自面向C端的AI原生產品，通過向個人用戶提供訂閱服務實現創收。
據智譜披露，MaaS平台主要提供本地化部署、雲端部署兩種方式。今年上半年，本地化部署的收入錄得約1.62億元，佔總收入的84.8%；雲端部署的收入達2910萬元，佔總收入的15.2%。在往績記錄期內，智譜的整體毛利率相對穩定，保持在50%以上。但上半年雲端部署業務的毛利率由此前的正值下降至-0.4%。
在智譜的本地化部署收入中，近九成來自中國內地，東南亞地區客戶貢獻超一成。相比之下，MiniMax的收入中海外市場佔比顯著。截至2025年前九個月，中國內地以外地區的所得收入約佔其總收入的73.1%，顯示其國際市場佈局更為積極。
在MiniMax今年前三季度的總收入中，To C的AI原生產品收入佔比高達73.1%，錄得3802萬美元。其餘部分由開放平台及其他基於AI的企業服務構成，收入約為1542萬美元，佔總收入的28.9%。MiniMax的AI原生產品包括海螺AI、Talkie/星野等，基於其大語言模型、視頻生成模型、語音和音樂生成模型。
毛利率方面，MiniMax由2023年的-24.7%升至2024年的12.2%，今年前九個月進一步達到23.3%。公司表示，這主要源於模型智能水平提升、模型及系統效率提高、基礎設施資源配置優化，以及收入相對算力資源消耗的提高。此外，AI原生產品毛利率的改善還得益於用戶參與度和變現能力的改善，以及新貨幣化功能的推出。未來，公司商業重點仍將聚焦於增強核心AI原生產品供應的變現能力。
在招股書中，MiniMax還重點回應了迪士尼、環球影業、華納兄弟探索頻道等多家美國主要電影製片公司針對海螺AI提起的版權訴訟。MiniMax稱，原告所主張的最高損害賠償金額約7500萬美元。但公司董事認為，該訴訟在所有重大方面均屬無理據，且缺乏足夠證據支持。由於海螺AI僅根據用戶提示生成輸出，不具備直接侵權責任所需的故意行為，且MiniMax並未從所指控的侵權行為中獲取任何直接經濟利益，因此不構成共同侵權或侵權替代責任。
儘管商業模式各有側重，但兩家公司在招股書中說明風險因素時均指出，快速發展的AI行業正帶來日益激烈的競爭壓力。如果說2024年國內大模型舞台上的主角還是創業公司，那麼今年以來，字節、阿里等互聯網巨頭後發先至，展現出不容忽視的實力。
智譜提到，「我們的同行，尤其是在進入大語言模型市場之前就已建立產品及服務組合的非獨立提供商，可能已經或正在為開發新技術投入更多的資源，或在商業化其大語言模型產品上具備更多經驗。」
這類涉足AI領域的科技巨頭能夠利用既有的多元化業務線，來推廣其模型產品。但智譜認為，若科技巨頭的業務與客戶自身存在直接競爭，企業客戶可能更傾向於選擇像智譜這樣的「純粹（pure-play）」提供商。
MiniMax也表示，non-pureplay可能具備更強的資本獲取能力以及算力資源，更快、更容易地實現新技術的驗證與商業化。但pureplay的核心資源、技術積累及商業模式均圍繞大模型本身展開，這種高度專注和資源投入使其能夠驅動快速的創新，成為推動大模型市場發展的重要力量。
智譜與MiniMax的上市衝刺，標誌着中國大模型創業從技術狂熱走向商業理性的關鍵轉折。當資本敘事從一級市場蔓延至二級市場，考驗的已不再只是孖展能力，而是持續生存的能力。面對彈藥充足的巨頭，創業公司能否找到堅實的營收支柱，並在全球競爭中保持技術銳度將成為關鍵。它們的IPO之路，也將為其他基礎模型公司探明前路。