12月22日，華芢生物-B(02396)正式掛牌上市。

智通財經APP觀察到，首掛當日，華芢生物股價早盤較發行價大幅低開，開盤10分鐘內，股價最大跌幅達到17.80%，股價下探至最低31.4港元。雖然公司股價隨後立即反彈，並一度距水線僅1港元，但後續並未持續向上。下午開盤後，其股價再次持續下跌，最低價跌至31港元，跌幅達21.68%，隨着華芢生物股價午後一路下跌，最終報收27.00港元，跌幅達到29.32%。

由於自帶「港股PDGF第一股」光環，這家公司此前被不少抽新股投資者視為年末的「創新藥大肉」之一。掛牌首日如此表現顯然低於不少投資者預期。

「機制B+無基石」難獲市場認可?

相比同一時間段招股的明基醫院，華芢生物的配售結果其實看上去要好上不少。

根據發行計劃，此次華芢生物全球發售1764.88萬股H股(佔發行完成後總股份的15%)，其中90%為國際發售、10%為公開發售，另有15%超額配股權。發行價以招股區間下限定價為每股38.2港元，募集資金總額約6.74億港元，募資淨額約6億港元。

同為選擇機制B發行的企業，相較於明基醫院香港公開發售部分僅獲超購3.7倍的成績，華芢生物獲得了791.95倍鉅額的超額認購。

據智通財經APP了解，自今年8月港交所港股發佈IPO新規以來，不少企業把公開配售壓到10%的下限，「人為製造」極致縮量的流通盤，並形成以機構、基石和錨月供資者為主的發行格局，為公司上市開局「保價護航」「機制B」發行策略也在醫藥板塊誕生了如勁方醫藥一樣上市首日漲幅均超過100%的標的。

對於華芢生物而言，在「港股PDGF第一股」光環下，其釋出的公開發售數量僅8824手，並且入場費達到10302.88 港元，顯著高於今年港股抽新股的平均入場門檻。入場費高的股票，往往需要孖展槓桿才能提高中籤機會。因此在華芢生物的招股階段投資者便看到了其孖展認購超過500億港元的資金狂潮。

但在超高的「借錢槓桿」以及「市場熱度」面前，華芢生物的暗盤交易數據卻僅僅是差強人意。

華芢生物12月19日於富途暗盤交易場中開報60.00港元，盤中最高價達到72.15港元，較招股價38.20港元大幅上漲88.87%;而在於輝立暗盤交易場中開報59.20港元，盤中最高價達到60.20港元，較招股價上漲57.59%。然而，華芢生物在暗盤交易中出現了明顯的衝高回落，在輝立暗盤中股價甚至一度跌至水下9.95%位置。最後華芢生物於富途暗盤收漲5.76%，於輝立暗盤小幅收漲0.58%。

不過值得一提的是，在12月19日的輝立暗盤交易場中，總共有4只新股且盤中全部破發，而華芢生物甚至是僅剩的一隻勉強守住零線的標的。

正如上文提到，在公司選擇「機制B」為上市開局保駕護航過程中，通常會形成以機構、基石和錨月供資者為主的發行格局，但華芢生物此次發行中並未設立基石投資者，而僅設有「綠鞋」機制。如此一來，其高達90%的國際配售比例在缺乏基石鎖倉情況下，基本只能倚賴機構投資者作「市場錨定」。

只是，不論是「長線錨定」還是「交易型錨定」，在華芢生物上市首日似乎都沒有為其帶來「穩價」正效應。

從首掛當日的經紀商交易數據來看，淨買入方前三分別為盈寶、富途和中銀國際，分別淨買入7.22萬股、6.28萬股和5.36萬股;賣出方前三分別為極訊亞太、中信和TradeGO Markets，分別淨賣出10萬股、8.18萬股和3.76萬股。其中，華泰國際和中信證券均為華芢生物此次IPO的保薦人、賬簿管理人和承銷商。

「未盈利18A」仍是風險點?

招股書顯示，華芢生物是一家總部位於中國的生物製藥公司，致力於開發和商業化以蛋白質藥物為主的療法，重點關注傷口癒合領域。公司核心產品Pro-101-1及Pro-101-2均為重組人血小板衍生生長因子-BB(「rhPDGF-BB」)藥物，分別用於治療燒燙傷和糖尿病足潰瘍(糖足)。

從市場來看，據今年7月RESEARCH AND MARKETS公佈的《中國糖尿病市場報告: 2024-2032》，中國目前是世界上糖尿病患者最多的國家。大約30年前，中國只有不到1%的成年人患有糖尿病。當前，糖尿病患病率已經上升到12%左右。

《報告》指出，2023年中國糖尿病市場規模達到47億美元，預計到2032年市場規模可能達到93億美元，2023-2032年期間的複合年增長率(CAGR)為7.9%。

龐大的患者基數，驅動糖尿病藥物市場持續擴容。而PDGF藥物所具備的稀缺性，正是其作為「港股PDGF第一股」，此前受到市場追捧的原因之一。

招股書顯示，目前華芢生物的這兩個產品正在中國分別針對兩個適應症進行II期及IIb期臨牀試驗。其中，Pro-101-1預計於2026年第一季度向FDA提交IND申請。

從市場競爭角度來看，截至2024年4月22日，中國並無商業化的PDGF藥物。國內同行中，僅天士力醫藥有一條PDGF藥物管線，適用於慢性糖尿病患者的下肢皮膚潰瘍，該候選藥物已於2014年進入III期臨牀試驗，但截至2024年4月22日，沒有關於該藥物管線的最新進展資料。因此，只要其臨牀進展順利，成為國內FIC獲批品種的概率較大。

除了核心產品外，公司還在開發其他多種劑型的PDGF候選產品，覆蓋新鮮創面、壓瘡、放射性潰瘍等適應症，以及mRNA和ASO候選產品，分別針對實體瘤、腦膠質瘤和三陰性乳腺癌。截至最新披露日，公司已研發出三條管線，包含十款候選產品，涵蓋14個適應症，包括兩個處於臨牀階段的適應症。

不過，目前公司管線大部分處於早期。這就意味着，公司在PDGF領域雖然存在一定的商業化願景，但本質上仍是典型的「高研發投入、尚無產品銷售收入、處於戰略性虧損期」的18A企業。

雖然今年港股已經歷了一輪創新藥牛市，但並不意味着市場對押注「未盈利18A」的保守態度出現根本轉變。

招股書顯示，收入方面，華芢生物在2023年和2024年收入僅分別為47.2萬元和26.1萬元，主要來自提供研發服務;而在虧損方面，公司在報告期內的淨虧損分別達到1.05億元、2.12億元和1.35億元，這些虧損絕大部分由推動管線前進的研發費用及必要的行政開支導致。並且，作為一家創新生物製藥公司，其研發費用佔總開支不足50%但行政費用異常高增，或許也將讓投資者對公司的治理水平和費用把控方面產生擔憂。在上述種種負面因素影響下，華芢生物雖已按招股價下限定價，但最終也未逃脫上市破發的結局。