文｜錦緞

在一衆紅利股中，股息率10.35%的中遠海控，也是鶴立雞羣的存在。

與此同時，卻沒有哪家公司，像它一樣，大家的觀點如此分歧，看空、看平、看多者皆有者，悲觀、中性、樂觀，在一隻股票上集中體現，也是罕見了。

可見，當下的時點看中遠海控，瑕疵與優點一樣突出。「買分歧，賣一致」，中遠海控股值得好好研究一下了。

01割裂的週期

從近5年的股價走勢來看，如果不考慮股息，中遠海控經歷了急劇拉漲，快速下跌到震盪修復的過程。高峯時股價33.4元，截至25年12月23日收盤15.4元，高點至今已下跌近55%。

但如果考慮前復權，中遠海控的股價走勢則是另一個版本了。歷經了急劇拉漲、快速下跌、修復再創新高——背後的核心即高股息。

圖：中遠海控高點至今下跌了55%（不復權）

圖：中遠海控股價（不復權）VS波羅的海指數

中遠海控2020年以來的快速上漲，得益於我國作為生產國，率先控制疫情後，恢復生產的特殊背景。即生產國的優勢+率先恢復生產，出口迎來的井噴。而中遠海控，恰是特殊背景下的賣水人。

航運，是一個週期性特別明顯的行當。但我們把中遠海控與波羅的海乾散貨指數進行關聯時，二者存在強相關性。當然股價用的是不復權的價格。

如果考慮股息，中遠海遠，實際已經創新高了。也就是說，雖然派息後，沒有完全填權，但股息夠豐厚，所以即使是高點時買入的，也能獲得6.7%的收益。

只是4年多的時間用來等候，遠低於投資者預期罷了。所以教訓之一，永遠不要在最樂觀的時候（一致看多+估值不理性）買入某隻股票。

02巨大的震幅

2000年中國加入WTO，世界的格局開啓了生產國、消費國、資源國的分工，由此引發了世界大貿易時代。中遠海控參與其中的，就是航運業的「黃金時代」。

此後，航運業經歷了繁榮-過剩-衰退-復甦等漫長的週期。而今，又迎來了貿易碎片化的時代。

1.超級繁榮與泡沫破裂(2000年-2008年)

中國加入WTO後，製造業及基建的狂潮隨之啓動。從早期的三來一補到發展產業鏈，生產的產品再出口歐美，對鐵礦石、煤炭、銅等原材料的進口需求爆發式增長。

幹散貨和集裝箱運價飆一度升至天價。造船業極度繁榮，船東們瘋狂下單，甚至出現「有價無船」的局面。

這是一個典型的需求驅動的賣方市場。波羅的海乾散貨指數不斷攀升，在2008年上半年創下了11800左右的天價。

2.泡沫破裂（2008年至2012年）

如果你見過此前的繁榮，那麼此後的落寞，或許難以想象。

2008年6月至11月，4個月時間波羅的海指數從此前的11800左右跌入679點，跌幅94%。

2008年下半年爆發金融危機，需求瞬間崩塌。但此前瘋狂建造的巨輪仍在源源不斷交付。

供需關係瞬間逆轉，運價暴跌，航運業進入了漫長的「去庫存」階段。不同的船型有不同的造船週期，但大部分船從籤合同到交付通常需要16至36個月。

3.漫長的衰退與寒冬(2013年-2019年)

新船陸續交付後，投入使用。需求的坍塌，貿易保護主義抬頭，運力嚴重過剩。極端行情下，新低還有新低。

2016年波羅的海乾散貨指數一度跌破300點，創下歷史最低紀錄，運費甚至無法覆蓋燃油成本。這一輪週期下來，破產的不僅有船運龍頭，還有一衆的造船企業。

民用船的設計使用年限通常在20-30年之間。運力過剩下，加速了老舊船舶的拆解。疊加全球經濟的邊際復甦，市場開始觸底反彈。

4.疫情巨震（2020年-2022年）

席捲全球的疫情，造成了全球供應鏈的斷裂。中國成為全球率先恢復生產的國家，成為了商品輸往全球的單通道。

港口擁堵、集裝箱週轉不暢成為常態。

供給端的極致短缺，疊加提前儲備的需要，放大了需求，運費再次創下歷史天價，波羅的海指數升至5650點。

5.經貿鬥爭開啓(2023年至今)

2023年供應鏈效率恢復，2023年運價從神壇跌落，迴歸理性。恢復正常後，世界貿易開始進入了碎片化格局。

經貿摩擦，從關稅、市場準入、延伸至船舶、港口等行業。進入2024-2025年，航運業步入震盪期。

經歷了上一輪週期後，航運市場亦呈現新的特徵。

供給側（主導）：造船產能集中（頭部化），新船交付週期變長（排期至2028年），環保新規加速老舊船淘汰。

需求側（結構性）：全球貿易格局重塑（紅海危機拉長運距）、能源轉型（LNG、汽車滾裝船需求爆發）。

圖：2000年至今波羅的海乾散貨指數，漫長的週期

6.重要的不是過去，而是未來

「中國生產，世界消費」的單一循環已被打破，安全壓倒效率。歐美除了在本土培育自身的製造業之外，還推行「友岸外包」，世界格局更趨複雜。

關稅、准入門檻、貿易制裁，甚至是關鍵的基礎設施如港口、關鍵資源如稀土、銅等均可以作為戰略武器。如美國的301調查，對中國船籍的船徵收高額 「港口服務費」，而中國予以反制。後續雙方又給予了一年的休戰期。

預計未來衝突仍然存在，這種背景下，外資對其高度關注的「中遠海控」給予「賣出」或「中性」評級，亦不出奇。

03餡餅還是陷阱？

1.船岸協同鑄就航運盈利巨頭。

中遠海控業務相對單一，其戰略上立足「集裝箱航運+港口+相關物流」一體化運營模式，資產上佈局集裝箱船舶、港口。經營的429條航線，在全球約145個國家和地區的629個港口均有掛靠。

截至2025年9月末，本集團經營船隊包括572艘集裝箱船舶，運力349.74萬標準箱。截至2024年12月31日，中遠海運港口在全球39個港口運營及管理375個泊位，其中226個為集裝箱泊位，現年處理能力達約1.24億標準箱。

從25年三季報披露的數據來看，其港口以參股為主，控股與參股的港口吞吐量大約是1：3.52。其運力在全球的市場份額約10.7%左右，位列全球第四，前3名通常是MSC、馬士基、達飛。

由於中遠海控船岸協同的戰略優勢，其盈利能力全球第一，2024年銷售淨利率24%，遠優於同期馬士基的11.23%。

2.盈利週期性明顯，企業聚焦集裝箱航運與碼頭運營，經營優化。

2020年以來的盈利都相當可觀，尤其是2021年及2022年，一年的淨利潤超千億。

但如果拉長時間看，2015年至1018年其盈利仍然微薄，尤其是2016年淨虧損91億，相對那幾年單年盈利，相當於一下子虧了幾年的淨利潤。

圖：中遠海控2015年以來淨利潤，單位：億元

如果看資產負債表的「未分配利潤」，多年來均為負值，20年末為-8.77億元，2021年則一年賺了上億的利潤，方有了豪氣派息的大手筆。

21、22年ROE高達60%以上，23年、24年ROE則復歸常態，分別為12.04%、22.8%。

25年前三季度為11.6%，較上年同期略有下滑。企業經營週期波動明顯。但近年來，盈利較2018年以前穩定很多。

其根源，一方面是漫長的行業底部週期，另一方面是公司在2018年以前揹負「幹散貨」的巨雷，幹散貨主要是運煤炭、鐵礦石等，2016年前，幹散貨業務佔比一度超過50%。

2018年完成了對東方海外（OOCL）的收購，開始向集裝箱轉型。經過多年的重組與剝離，現在的中遠海控，主營業務100%聚焦在集裝箱航運和碼頭運營。

集裝箱業務相比干散貨，具有更強的計劃性和定價權。特別是2020年以來，長協合同佔比提升，讓公司擁有了更穩定的現金流。

圖：2020年以來銷售毛利率、銷售淨利潤及ROE，單位：%；數據來源：wind

3.高盈利下，大手筆派息，當前股息率10.34%

上市公司未分配利潤為負時不得派息，中遠海控於2021年未分配利潤方轉正，故2021年起開始派息，而再上一次派息在11年前了，即2010年。近年股利支付率大多介於50%左右。2025年僅為中期派息，比例略低。

中遠海控在《未來三年股東派息回報規劃（2025年-2027年）》的公告中承諾，年度現金紅利佔淨利潤的30%-50%。當前股息率TTM 10.34%。

圖：2021年以來股息率及股利支付率，單位：%；數據來源：wind，股息率為每股股利（稅前）/每股市價

4.餡餅還是陷阱？

週期股最可能的運行模式就是：市場復甦→盈利大幅好轉→加大投入→過剩→漫長的出清期。豬週期如是，航運亦如此。且越豐厚的盈利，出清期可能更長。

將船舶訂單作為航運供給的先行指標的話，過去5年全球船廠手持訂單量經歷了「觸底反彈->持續攀升->創下15年新高」的完整週期。目前（2025年底），全球船廠產能極度緊張，手持訂單已排至2029-2030年。

截至2025年12月初，全球船廠手持訂單量達到7560艘，總計3.16億總噸。這是自2010年以來（即過去15年）的最高水平。船型從傳統的散貨船為主，轉向了集裝箱船和氣體船（LNG/LPG）等高附加值、綠色燃料船舶。

巨量的新船供給，可以預見未來運力開始過剩。此外紅海復航亦會帶來運價的衝擊。

從航運業企業估值來看，馬士基、東方海外國際等境外市場對航運企業給予的估值相對更低，PE僅4倍左右，市淨率分別為0.58倍、0.78倍。中遠海控當前PETTM及PB分別為6.26倍、1.03倍。中遠海控及馬士基25年預期市盈率更高，隱含盈利下滑。

基於中遠海控船岸協同的戰略優勢，相信企業有穿越週期的能力。但是對於投資人而言，卻容不得過度樂觀：一方面是2010年以來巨量的在手船舶訂單，另一方面是貿易碎片化的國際格局，供給與需求的雙重擠壓下，持倉體驗大概率不佳。

「你可以什麼都不相信，但你必須相信週期。」

圖：航運業部分企業估值

本文系基於公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議