智通財經APP獲悉，財通證券發佈研報稱，嗶哩嗶哩-W(09626)是中國領先的在線視頻與內容社區平台，自2009年以ACG內容起家，逐步拓展至泛知識、泛生活等多元領域的綜合性社區。公司基於PUGV+OGV+直播的內容生態不斷推動用戶羣體破圈，並通過社區互動文化與品牌活動留存用戶，截至3Q2025，MAU達到3.76億(YoY+8%)，正式會員第12個月的留存率達到80%。預計2025-2027年公司收入分別為304.1/324.4/351.9億元(YoY+13.3%/6.7%/8.5%)，經調整淨利潤分別為21.4/31.5/43.0億元，現價對應PE為33.8/22.9/16.8x。首次覆蓋，給予「增持」評級。

財通證券主要觀點如下：

用戶高忠誠度加速向高質量商業價值轉化，公司通過遊戲、增值服務、廣告等模式變現

1)遊戲業務始於其濃厚的二次元基因，目前正邁向多元化全品類佈局，2024年6月發佈的《三國：謀定天下》作為公司首款非二次元SLG產品大獲成功，成為公司歷史上最快達到10億元流水的遊戲，推動遊戲收入強勢反彈;2)增值業務穩定增長，主要由大會員訂閱驅動;3)廣告負載剋制，通過精細化運營加強商業化變現能力。公司承諾番劇不加貼片廣告，目前主要廣告形式為品牌廣告、效果廣告和原生廣告，伴隨擁抱更多垂直領域廣告主，3Q2025廣告收入同比增長23%至25.7億元。

整體收入增速在遊戲業務推動下回暖，盈利能力持續改善

2024年，遊戲和廣告業務成為增長的主要驅動力，公司營收高速增長趨勢修復，2025年H1公司實現21.62%的同比增長率。得益於商業化效率提升和嚴格的費用控制，公司毛利率自2022年穩步提升，費用率亦同比下滑，推動淨利潤於1H2025轉正至2.1億元，經調整淨利潤9.2億元。

風險提示：內容平台監管持續趨嚴的風險、內容行業競爭加劇與商業化平衡的風險、業務依賴爆款與增長可持續性的風險。