年末港交所抽新股市場迎來收官衝刺。
智通財經APP注意到，12月16-17日，智匯礦業（02546）、希迪智駕（03881）、南華期貨（02691）等六家企業將集中掛牌上市。然而，在這場「抽新股盛宴」中，投資者認購情緒呈現顯著分化。富途牛牛數據顯示，截至12月15日16時，智匯礦業、華仁生物-B等三家企業認購倍數突破百倍，其中智匯礦業更是達到834.41倍的超高認購規模。
與市場火熱氛圍形成鮮明反差的是，期貨行業頭部企業南華期貨的港股招股遭遇冷遇，截至上述時點認購倍數僅0.7倍，成為同期6家招股企業中唯一暫未實現足額認購的公司。作為國內首家A股上市期貨公司、擬衝擊第二家「A+H」雙上市期貨公司的行業標杆，南華期貨的抽新股遇冷是偶然，還是市場對其業績增長潛力、估值合理性及發行條款設計的多重博弈結果？值得進一步剖析。
中國期貨市場先行者，增長動能階段性承壓
招股書顯示，南華期貨成立於1996年，是中國期貨行業首批成立的公司之一。2019年8月登陸上交所成為國內首家A股上市期貨公司。此次港股上市，南華期貨將成為繼弘業期貨之後第二家實現「A+H」雙上市的期貨公司。
據弗若斯特沙利文報告，按2024年總收入計，公司在國內所有期貨公司中排名第八，在非金融機構相關期貨公司中排名第一。
業務佈局上，南華期貨已構建起覆蓋境內期貨經紀、風險管理服務、財富管理及境外金融服務的多元化體系。其中，境內期貨經紀業務作為基礎，客戶權益從2022年末到2024年末增長65.4%至316億元。境外金融服務為增長亮點，截至2025年6月30日，境外期貨、證券及槓桿式外匯經紀服務客戶權益達178億港元，較2022年末增長49.6%，境外資產管理業務AUM更是增長70%至34億港元。同時，公司客戶結構偏向機構化、產業化，企業與金融機構客戶數量持續增長，2025年上半年分別增至5279家和1872家，客戶粘性優勢顯著。
然而，亮眼的行業地位與業務佈局背後，業績增長放緩的隱憂逐漸顯現。招股書數據顯示，2022-2024年公司經營收入從9.54億元增長至13.55億元，但增速從2023年的35.5%降至2024年的4.8%；期內利潤從2.46億元增至4.58億元，增速也從63.8%收窄至13.7%。進入2025年上半年，業績增長進一步承壓，經營收入同比下滑12.1%至5.93億元，期內利潤同比僅微增0.4%至2.31億元。
業績增速放緩的核心原因在於收入結構的變化，境內期貨經紀業務佣金費率的持續下行構成主要影響。2024年公司佣金及手續費淨收入同比下滑11.3%至5.42億元；2025年上半年進一步降至2.34億元，同比減少13.9%，主要源於境內期貨經紀業務佣金費率下行與交易結構調整。公司中國境內期貨經紀業務的平均經紀佣金費率由2023年的0.334下滑至截至2025年6月30日止六個月的0.158基點；同期中國境內期貨經紀業務的經營利潤率由18.6%下降至6.2%。業績增長的階段性壓力，可能影響投資者對公司盈利增長預期的判斷，成為認購意願偏低的誘因之一。
行業H/A比價不佔優勢
智通財經APP注意到，南華期貨本次港股發行的估值定價與條款設計，進一步降低了市場的認購熱情。從定價來看，公司招股價區間為12-16港元，每手500股對應最低認購金額8080.68港元，按中位數14港元計算，港股較A股12月15日19.15元的收盤價折讓約33.7%，看似具備一定估值優勢，但橫向對比行業可比公司後，這一優勢需打個折扣。
作為國內僅有的另一家「A+H」上市期貨公司，弘業期貨的H/A比價為市場提供了直接參考基準。數據顯示，截至12月15日，弘業期貨H股股價為3.39港元，A股股價為10.35元，H/A比價僅0.3倍，即港股較A股折讓70%。對比之下，南華期貨的折讓幅度顯著低於這一水平，對於追求估值套利的抽新股投資者而言，吸引力相對有限。
除弘業期貨外，從證券行業「A+H」標的的最新H/A比價來看，南華期貨的折讓幅度與部分頭部券商相比，也未形成足夠強的競爭力。截至12月15日，華泰證券H/A比價為0.76倍，港股較A股折讓約24%；中國銀河H/A比價為0.6倍，折讓幅度約40%；東方證券H/A比價為0.59倍，折讓幅度約41%；中信建投證券H/A比價更是低至0.43倍，折讓幅度達57%。儘管證券券商與期貨公司的業務結構存在顯著差異，但同為金融板塊的「A+H」標的，港股市場對這類金融企業的估值邏輯具有共通性，即港股普遍對A股存在明顯折讓。
無基石安排增加市場不確定性
如果說業績與估值是影響投資者決策的內在因素，那麼發行機制與流通盤結構的特性則是影響認購意願的直接變量。本次南華期貨港股發行採用了港交所IPO新規中的機制B，該機制適用於市值較大、流通性較好的企業，旨在減少散戶爆炒風險，其核心特徵是公開發售初始份額僅佔10%且不設回撥機制。不同於機制A可根據認購情況最多將35%份額回撥至公開發售，機制B的「固定比例、無回撥」設計，導致散戶獲配股份比例相對較低，中籤率預期偏低。對於以小額資金參與抽新股、追求穩定中籤收益的散戶羣體而言，低中籤率預期降低了參與積極性。
另一關鍵特徵是本次發行未引入基石投資者。在港股IPO市場中，基石投資者通常承擔中長期資金託底角色，鎖定期限一般為6個月至1年，有助於降低上市後股價波動風險。而南華期貨本次發行涉及的流通盤將全部處於自由流通狀態，缺乏基石資金的鎖定支撐，客觀上增加了上市後股價波動的不確定性，也讓市場對潛在拋壓存在擔憂。
今年以來，港股多隻高認購倍數新股在上市首日大幅上漲後持續走低，核心原因在於抽新股資金以短期槓桿資金為主，首日兌現意願強烈。對於南華期貨這類無鎖倉、高流通的發行結構，抽新股投資者需承擔首日拋壓的不確定性，短期套利的安全邊際相對較低，這進一步削弱了參與熱情。
總體而言，南華期貨港股抽新股遇冷，是市場在業績增長階段性承壓、發行機制特性等多重因素綜合作用下的選擇。在同期智匯礦業等企業獲百倍認購的對比下，這一現象更凸顯出當前港股抽新股市場的結構性分化特徵。資金更傾向於向具備高成長潛力、合理估值與契合市場偏好發行條款的標的集中，對於存在短期顧慮的標的則保持謹慎態度。
從長期視角看，南華期貨的國際化佈局、豐富的金融牌照資源及長期良好的財務基本面仍具備核心價值，本次募資聚焦境外業務擴張，也契合期貨行業國際化發展趨勢。南華期貨的抽新股遇冷也為後續擬赴港上市的企業提供了參考。在市場化的港股抽新股市場中，需兼顧業績增長質量、合理估值定價與適配市場需求的發行機制，才能更好地獲得投資者認可。