在下週，四大資本開支巨頭微軟，谷歌，亞馬遜和meta將會公佈財報。目前，市場對它們的雲增速，資本開支，利潤率都寄予厚望，希望AI對雲有更多的提升。

瑞銀最近報告比較了AWS，Azure和GCP三家雲廠，就幾家的優勢劣勢，和未來的指引給出了展望。報告如下：

在我們即將迎來微軟（10月29日）、谷歌（10月29日）和亞馬遜（10月30日）2025年第三季度財報電話會議之際，我們在與11家客戶和合作伙伴交流後，分享對其各自雲業務部門的看法。會上關於OCI採用的基調與這些雲基礎設施調研結果一致。核心結論是，核心雲基礎設施支出似乎保持穩定/健康，上行空間由AI推理和訓練支出的持續強勁增長所驅動。 我們認為市場對AWS的預期幾無上行空間，而Azure和谷歌雲則有更大的上行潛力。

關於整體雲基礎設施支出的基調變化值得關注。在2025年第一季度雲基礎設施財報發佈前，客戶和合作伙伴的基調聽起來很嚴峻（許多為應對2月至5月期間的關稅/宏觀不確定性而踩下支出剎車）。在2025年第二季度財報發佈前，基調明顯改善，提及支出疲軟的情況大幅減少（事實上，2025年第二季度結果是雲基礎設施市場有史以來最好的季度之一）。而最新一輪調研的基調甚至更好。儘管一些財富500強企業提及2025年IT預算持平，但沒有一家——零家——計劃進行額外的支出削減或延遲，事實上一些合作伙伴表示他們在第三季度開始看到預算有所"鬆動"，即"解凍"跡象。

雖然本次調研聚焦於佔AWS、Azure和谷歌雲收入85-90%的企業客戶（"核心"需求），但來自AI模型提供商和初創公司對雲端GPU的需求依然旺盛，在2025年第三季度未見明顯放緩。

另外兩點也很突出。首先，幾次調研提及AI拉動了數據軟件需求（這不僅利好超大規模雲廠商，也支持對Snowflake等純玩公司的積極看法）。其次，普遍共識是微軟Azure再次奪取了市場份額。我們交流的所有三家合作伙伴均表示，其Azure業務在2025年第三季度加速增長或預計在第四季度加速（相比之下，他們普遍描述其AWS業務在第三季度略低於預期，預計第四季度將保持平穩）。

我們估計，投資者對三大雲服務商2025年第三季度的增長率預期目標為：微軟Azure 39%，亞馬遜AWS 18%，谷歌雲 35%。

正如我們所指出的，自7月初進行上一輪調研以來，核心雲基礎設施服務的需求趨勢已呈現回升態勢，尤其是GPU計算的需求表現尤為突出。基於此，我們將Azure的同比增長估算從38%上調至39%。

儘管整體雲基礎設施增長看似健康，但針對AWS的調研結果相對不夠強勁，因此我們維持其17%的增長預期。更大的上行空間更可能出現在2025年第四季度或2026年上半年，屆時AWS將繼續投入更多產能以釋放收入增長潛力。

在我們於4月份2025年第一季度財報發佈前進行的調研中，17家客戶中有10家提到了某種形式的支出削減（部分公司力度較大，部分則非常輕微），同時6家合作伙伴中有3家提到了某種初現的支出疲軟。總之，我們調研對象中的50-60% 都顯示出正在採取或計劃在2025年下半年採取某種"點剎"措施。這顯然是對2月至4月期間關稅/宏觀不確定性噪音的反應。

而在7月份2025年第二季度財報發佈前的調研中，基調發生了轉變：僅有10家客戶中的3家提到了當前或計劃中的某種削減（一家在受關稅影響的汽車行業，一家面臨特有專利懸崖的生命科學公司，以及第三家在保險行業），同時4家合作伙伴中僅有1家提到了支出疲軟。這在我們看來是基調的明顯改善，很可能是因為宏觀/關稅壓力緩解所致。雖然最糟糕的時期似乎已經過去，但顯然市場並未呈現一片繁榮，客戶和合作伙伴均提及持續存在的預算壓力。此外，關於數據管理和分析支出的持續積極基調也給我們留下了深刻印象，這有助於塑造我們對Snowflake等數據軟件股票的樂觀看法。

那麼，這種背景環境改善的觀點是否得到了印證？是的，但事後看來，我們嚴重低估了從第一季度到第二季度的改善幅度。如下面的圖1所示，AWS、Azure和谷歌雲的總收入在2025年第二季度達到了662億美元，年化收入運行率高達2650億美元。在此規模下，27%的合計增長率堪稱出色，高於除少數幾家規模小得多的軟件公司外的其他所有公司。這較2025年第一季度加速了3個百分點，並且是近3年（自2022年第三季度以來）最快的合計增長率——當時三大雲廠商正經歷多年新冠疫情推動的支出熱潮後，客戶則啱啱開始其支出優化努力。

這三大雲廠商的合計季度美元收入環比增長了52億美元，同比增長74%，創下歷史新高，遠超（以巨大優勢）此前在2024年第三季度創下的34億美元環比增長紀錄。這並非因為上一季度（2025年第一季度）歷史性疲軟而襯托出2025年第二季度的強勁復甦。事實上，2025年第一季度雖然談不上極其出色，但按歷史標準來看是堅實的，而且微軟對9月份季度Azure 37%的強勁增長指引也並未暗示2025年第二季度的業績有任何一次性因素。如果我們將Oracle和CoreWeave等規模較小但增長速度遠快於三大雲廠商的新興雲基礎設施提供商業績疊加進來，這些合計業績將會顯得更加出色。

除了整個雲基礎設施生態系統令人驚訝的強勁數據之外，2025年第二季度業績的另一個關鍵要點是微軟Azure和谷歌雲在一方面的表現（環比增長率顯著加速，環比美元收入增長創紀錄）與亞馬遜AWS在另一方面的表現（17.5%的增長率略低於市場預期）之間存在的差距。

亞馬遜股價在財報公佈後次日的反應，很可能源於管理層在財報電話會議上就AWS發表的評論——與往常一樣，更具體地說是沒有提供部門業績指引——這讓投資者疑惑何時才能看到資本支出強度增加帶來回報的更明顯跡象，並與微軟相對的樂觀態度以及谷歌雲增長加速所呈現的景象形成了對比。

在下方的圖2中，我們展示了按供應商劃分的環比收入美元增長份額。雖然2025年第一季度確實與歷史模式發生了顯著變化，由AWS和谷歌雲產生的增長份額大幅下降，但2025年第二季度來自AWS的環比美元增長份額有所改善，但仍低於歷史常態水平。

在2025年第一季度雲基礎設施財報發佈前，客戶和合作伙伴的基調聽起來很嚴峻。總共17家客戶中有10家提到了某種形式的削減，同時6家合作伙伴中有3家提到了某種初現的支出疲軟。總之，我們調研對象中的50%到60% 都顯示出正在採取或計劃在2025年下半年採取某種"點剎"措施。這顯然是對2月至4月期間關稅/宏觀不確定性噪音的反應。

在2025年第二季度財報發佈前，基調出現了明顯改善，僅有10家客戶中的3家提到了當前或計劃中的某種削減（一家在受關稅影響的汽車行業，一家面臨特有專利懸崖的生命科學公司，以及第三家在保險行業），同時4家合作伙伴中僅有1家提到了支出疲軟。事實上，如前所述，2025年第二季度是雲基礎設施市場有史以來最好的季度之一，合計增長率加速了3個百分點，環比收入增長達到創紀錄的52億美元。

最新一輪的調研情況甚至更好。 儘管一些財富500強企業提及2025年IT預算持平，但沒有一家計劃進行額外的支出削減或延遲。事實上，8家客戶中有2家指出，與成本受限的上半年相比，下半年情況會更好。在合作伙伴中，3家中有2家表示他們在第三季度開始看到預算有所"鬆動"，一種"解凍"態勢正在形成。我們當然追問了原因，將此歸因於：a) 在2月至5月的關稅/宏觀噪音過後，宏觀能見度有所改善；以及 b) 正如一位合作伙伴所說，對AI項目上線的預期曾導致更廣泛的支出猶豫，但AI項目的推遲反而起到了為其他項目鬆綁預算的效果。總計，11次調研中有4次提到了某種形式的預計9月至12月的改善或資金充裕情況。這比上半年的基調要好得多。

雖然我們的交流主要圍繞雲基礎設施支出的狀況，但客戶和合作伙伴反覆將我們引向關於數據技術棧的討論，即客戶在AWS、Microsoft Azure或Google Cloud上購買原生數據服務，甚至更多地購買在AWS和Azure上運行的Databricks和Snowflake等獨立數據產品的服務，這對雲基礎設施支出產生了拉動作用。一家大型雲合作伙伴甚至提到，由於客戶採用Power BI和微軟Power Platform套件的其他部分，並轉而使用Salesforce/Tableau等數據競爭對手的產品，這拉動了Azure的支出。Scott Guthrie（微軟Azure負責人）近日在一次播客中表態，重申Azure的增長"很大一部分"不僅來自直接的AI工作負載，"還來自隨之而來的諸如數據庫等方面的需求"，這再次印證了微軟首席執行官在過去幾個季度多次提到的AI對數據軟件需求產生的拉動效應。我們的調研結果支持這一觀點，這些反饋也塑造了我們對Snowflake等數據軟件股票的樂觀看法。

第三個關鍵點是普遍共識，即微軟Azure的增長速度超過了同行，正在奪取市場份額。這當然與上述三月和六月季度的數據一致。有趣的是，我們的大部分調研結果並未將此歸因於Azure在從本地部署到雲端的遷移活動中佔據了更大份額。事實上，我們的調研將遷移活動描述為更為穩定，而非在2025年第三季度出現拐點。根據多次調研，這種業績差距源於Azure在數據和AI領域的強大實力，其中一次調研指出AWS的原生數據服務已經失去了優勢。從合作伙伴的角度來看，值得注意的是，所有三家合作伙伴都表示其Azure業務在2025年第三季度加速增長或預計在第四季度加速。相比之下，他們普遍描述其AWS業務在第三季度略低於預期，並預計第四季度將保持平穩/持平。

雖然我們本季度雲基礎設施預覽的重點是"三大"雲廠商，但對以GPU為中心的基礎設施的非凡需求，反映在了一系列新興雲基礎設施提供商的出現上，這些提供商以GPU（尤其是英偉達）為中心，其中許多部分由英偉達資助。甲骨文是迄今為止新進入者中規模最大的，其他還包括公開上市的CoreWeave和Nebius，以及私人控股的Lambda Labs、Together和Crusoe（以及一長串較小的提供商）。因此，我們以及微軟、亞馬遜和谷歌的投資者正日益關注這些雲提供商的表現，將其作為超大規模雲廠商對AI/GPU需求健康程度的參考指標。在圖3中，我們分別展示了這些上市公司的歷史業績以及市場預期。我們未將這些業績與"三大"的業績相加，因為大多數新興GPU雲提供商（包括甲骨文、CoreWeave和Lambda）是"三大"雲廠商（特別是微軟）的分包商。將它們的業績與"三大"的表現相加會導致重複計算。歸根結底，這3家上市的"GPU雲"公司的業績強化了一種觀點，即GPU需求（主要來自模型提供商，但也包括AI初創企業和傳統企業）依然非常旺盛。這些新興的以GPU為中心的提供商在最近一個季度的綜合增長率為81%，環比增長創下紀錄。重要的是，市場預計（很大程度上因為公司如此指引）甲骨文雲基礎設施、CoreWeave和Nebius在2025年第四季度的增長率將加速。

亞馬遜、微軟和谷歌的雲業務部門在2025年第二季度的合計年化收入超過2650億美元，規模如此巨大，以至於雲消費的變化會波及到科技市場的多個角落。讓我們從其他相關的科技公司，即那些大部分收入來自在公有云基礎設施上優化和運行的產品（例如 Snowflake、Databricks、Palantir、Datadog 和 MongoDB 等公司）的最新業績中，尋找近期需求動能變化的線索。總而言之，這些公司近期的業績和業績指引，對整體雲基礎設施支出而言是一個積極的需求信號。 在它們最近一個財季，Palantir、Snowflake、Datadog 和 MongoDB 均實現了收入增長加速，而私人控股的 Databricks 公佈的2025年第二季度收入增長超過50%，年化收入達到40億美元以上。這些公司的增長率與雲基礎設施市場的健康狀況絕對相關——事實上，如上所述，它們實際上也在為雲基礎設施市場的增長做出貢獻。在我們的調研中，並未發現任何證據表明這些公司會在2025年下半年出現增長放緩。

我們估計，憑藉其與OpenAI早期且重要的合作伙伴關係，微軟Azure（在三大雲廠商中AI原生業務佔比最高）每年產生近200億美元的AI相關收入。如果我們加上競爭對手AWS和谷歌雲所產生的假定AI收入，這三大雲基礎設施提供商每年從AI客戶和用例中產生的收入很可能達到250億至300億美元。以其合計2650億美元的收入基礎計算，AI收入佔比達到9%至11%（但顯然對增長部分的貢獻要大得多），其中大部分來自五大模型提供商（OpenAI、Anthropic、xAI、Meta 和 Google）。在本季度的雲基礎設施報告中，我們歷來試圖為投資者提供關於企業支出步伐的最佳見解，因為即便在今天，企業支出仍佔AWS、微軟和谷歌雲收入的85%至90%，但來自AI用例和客戶的另外超過10%的收入正變得舉足輕重。

對雲託管GPU的需求在過去6個多月，特別是在2025年第三季度出現了拐點，五大模型提供商與雲基礎設施提供商簽訂了鉅額多年期協議。OpenAI與Oracle的交易——可能超過2500億美元，為期7-8年——引起了最多關注，但還有好幾項其他交易，包括OpenAI與CoreWeave、OpenAI與Google、xAI與Oracle、Meta與Oracle、Meta與CoreWeave、Google與CoreWeave以及Microsoft與Nebius的交易。這是一波前所未有的活躍浪潮，因為模型提供商表示希望獲取顯著更多的計算資源，既用於訓練模型（ scaling laws 似乎依然有效，而對DeepSeck之後的擔憂顯然判斷有誤），也用於為用戶活動提供推理服務（因為像ChatGPT和Sora 2這類產品的計算強度增加了）。接下來，我們預期將看到一項重要的OpenAI與Microsoft的計算協議。模型提供商對計算的需求如此巨大，以至於至少短期內，企業AI支出仍處於早期階段且進展速度令人失望這一點，幾乎變得無關緊要。

雖然直接與外部雲基礎設施提供商達成的交易對雲基礎設施提供商（至少對Oracle、CoreWeave和Google而言）非常利好，但OpenAI與英偉達、AMD和博通簽訂的硬件協議，提高了OpenAI也將建設專有GPU數據中心來容納這些硬件的可能性。投資者擔憂此舉可能會削弱Microsoft、Oracle和CoreWeave的增長潛力，和/或導致結構上更低的定價以及更低的AI計算毛利率結構。這些擔憂是合理的，但最終，我們持更建設性觀點的關鍵在於，即使OpenAI建設專有數據中心，雲基礎設施提供商能夠從五大模型提供商那裏獲得的計算支出規模依然巨大。如下文圖4所示，僅OpenAI一家就計劃在2030年花費1000億美元用於訓練和推理計算。在所有模型提供商中，這很可能會達到每年2000至3000億美元的規模。相對於AWS、Microsoft Azure和Google Cloud現有的2650億美元年化收入運行率，這是未來5年內即將出現的巨大新市場規模。

亞馬遜、微軟、谷歌、甲骨文和CoreWeave與五大模型提供商簽訂實質性多年期協議是一回事。而要讓這些雲服務提供商成功部署足夠的AI計算算力以履行這些承諾，則是另一回事。功耗超過1吉瓦的AI數據中心建設週期長達數年，且在整個過程中面臨一系列上線風險（包括芯片供應、電力和電氣設備短缺，更不用說勞動力限制和地方反對意見）。密切監測大型AI數據中心的建設進展，將其作為從英偉達到甲骨文等公司預測的輸入依據，將變得愈發重要。截至目前，我們尚未發現任何重大的上線限制因素，會導致我們需要調低對雲基礎設施提供商的AI收入預估。

亞馬遜AWS在2025年第二季度實現了17.5%的同比營收增長，達到309億美元，與2025年第一季度持平，然而，鑑於微軟Azure和谷歌雲的大幅增長加速，這讓大多數投資者感到失望。並且這是營收增長連續第六個季度保持在17%-19%的區間。AWS 14.6億美元的環比營收增長，是有史以來第二高的水平，也是過去3年多來的最佳表現（。

賣方共識預期對AWS在2025年第三季度的增長率估算是溫和加速至18%，這仍然處於AWS連續六個季度公佈的17%-19%增長率區間內。要達到18%的增長率，AWS的環比美元營收增長需要達到15.2億美元，同比增長30%（，並且這將是有史以來環比美元增長表現最好的季度之一。儘管投資者對AWS增長的情緒一直不溫不火，但我們需要指出一個顯而易見的事實，即與微軟Azure的增長差距，主要源於對OpenAI的敞口不同。我們估計，在6月季度，Azure的核心或非AI收入增長率約為22%，而AWS約為15%。考慮到AWS在覈心或非AI收入方面的規模要大得多，這一差距相對較小且可以解釋。

話雖如此，我們上述的調研再次指出，微軟Azure的增長速度超過了AWS，正在奪取市場份額，這與上述3月和6月季度的數據一致。我們的大部分調研結果並未將此歸因於Azure在從本地部署到雲端的遷移活動中佔據了更大份額。事實上，我們的調研將遷移活動描述為更為穩定，而非在2025年第三季度出現拐點。根據多次調研，這種業績差距源於Azure在數據和AI領域更強的實力，其中一次調研指出AWS的原生數據服務已經失去了優勢。合作伙伴將其AWS業務描述為在2025年第三季度略低於預期，並預計第四季度將保持平穩/持平。我們認為，這並不預示着AWS約15%的核心增長率在2025年第三季度會出現實質性加速。

我們認為，微軟通過轉向第三方基礎設施提供商（如Oracle、CoreWeave、Nebius、Lambda和Nscale）來解決其容量供需失衡問題，是一個大膽/明智之舉。這些第三方能夠提供微軟自身無法快速建立的AI算力容量，從而加速了容量擴充的速度。相比之下，亞馬遜則更多地採取了"獨自行動"的策略。在相關舉措中，微軟一直表示傾向於自建新的數據中心容量，但為了更快獲取容量，已顯著轉向租賃容量的模式。這兩項舉措可能使微軟相比亞馬遜獲得了速度上的優勢。

雖然微軟有一個新興的自研芯片項目，但目前仍處於非常早期的階段。實際上，微軟（與Oracle和CoreWeave類似）的AI基礎設施是以英偉達為中心的。而亞馬遜則選擇了另一條道路，投資於其自研芯片（Trainium和Inferentia）以及其他定製的AI硬件解決方案。亞馬遜在其CPU基礎設施方面也採取了類似策略，推出了自研的Graviton系列芯片，但這一舉措是在長期使用英特爾芯片之後，並且發生在基於CPU的雲市場已經成熟之後。相比之下，此次自研芯片的舉措正值AI市場的早期階段。投資者的共識是，客戶強烈傾向於英偉達的AI平臺，因此亞馬遜任何能夠展示Trainium強勁需求的信息，對其股價都將具有重要意義。

現在讓我們轉向對微軟Azure及其增長動力的討論。我們在另一份與此報告同時發佈的單獨報告中，對即將到來的微軟財報（包括Azure增長變量）進行了更深入的評述。在2025財年第四季度（截至6月）以優於市場預期的39%的Azure增長率令市場意外之後，微軟對2026財年第一季度（截至9月）的增長指引為37%。我們認為，投資者的預期目標是39%的增長（即超出指引2個百分點），儘管許多投資者告訴我們他們預計增長率為40%。要在2026財年第一季度達到39%的收入增長率，Azure的環比美元收入增長需要達到18億美元，高於去年同期的12億美元，這也將是Azure有史以來第二高的環比收入增長季度，僅次於啱啱過去的2025財年第四季度。

這個目標能否實現？我們認為可以，並將我們對其2025財年第四季度Azure固定匯率收入增長的預估從38%上調1個百分點至39%。 如本報告所述，核心雲基礎設施整體增長的基調比3個月前有所改善，且市場共識是Azure再次奪取了份額。在AI或基於GPU的增長方面，微軟可能已經部署了更多的GPU算力容量，並且OpenAI在整個9月份季度的表現無不預示着這將是一個由OpenAI驅動的推理收入增長極為出色的季度。

在2025年第二季度，谷歌雲增長率顯著加速4個百分點，達到32%，並實現了13.6億美元創紀錄的環比收入增長。雖然谷歌雲部分受益於其在2025年第一季度生效的大約20%的Workspace應用程序漲價，但其核心的谷歌雲平臺業務板塊必定表現非常強勁，才能推動如此大幅度的環比增長。

儘管華爾街共識預期2025年第三季度增長率將放緩2個百分點至30%，這意味着環比美元增長為11億美元，但這僅比去年同期的2024年第三季度的10億美元環比增長略有改善。考慮到整體雲基礎設施增長非常健康的基調，以及谷歌自有Gemini模型應用可能帶來的持續強勁拉動效應，在我們看來，這一30%的增長預期存在上行潛力。

事實上，我們已上調了預期，將2025年第三季度的增長率預估調整至32%，特別是考慮到谷歌雲在7月中旬被指定為OpenAI的供應商。

報告全文已經上傳，其他外資深度報告，即時市場點評，宏觀數據評論，股票財報預測，大類資產策略都已經上傳，歡迎各位加入討論。