文｜《港灣商業觀察》施子夫

近期，浙江凱樂士科技集團股份有限公司（以下簡稱，凱樂士）的港交所IPO獲受理，國泰君安國際和中信證券為聯席保薦機構。

而在最近，凱樂士也收到證監會關於本次境外上市的備案反饋意見。

此次IPO，凱樂士計劃將募集資金主要用於推進公司核心機器人產品線；研發底層技術和軟件系統開發；產能擴張和製造能力提升；執行全球擴張戰略；營運資金及其他一般公司用途。

收入有所波動

天眼查顯示，凱樂士成立於2014年，是綜合智能場內物流機器人專家，致力於通過前沿具身智能機器人技術重塑供應鏈運作模式。公司圍繞三大核心產品線——多向穿梭車機器人（MSR）、自主移動機器人（AMR）以及輸送分揀機器人（CSR），提供覆蓋存取、分揀及搬運等場內物流核心功能的全系列機器人產品組合。

按2024年的收入計，凱樂士已成為中國前五大綜合智能場內物流機器人公司之一。於2024年，凱樂士的四向穿梭車及極窄巷道自主移動機器人（VNAAMR）等主要類別的尖端智能機器人的出貨量亦處於領先地位。

於往績記錄期，凱樂士的收入來源於銷售機器人及系統，包括：機器人部署，針對以公司不斷擴展的專有機器人產品組合的交付及部署為主的項目，通常用於進一步系統集成；綜合系統，針對公司使用多種專有和非專有機器人及部件部署的項目，通常用於全面的交鑰匙系統；售後服務及其他，主要指凱樂士為客戶提供的一系列過保後服務套餐，該等套餐與我們的機器人及系統銷售相輔相成。

從2022年-2024年（以下簡稱，報告期內），機器人及系統貢獻收入分別為6.29億元、5.4億元和7.03億元，佔當期收入的95.7%、98.0%和97.4%，為凱樂士的主要收入來源。

報告期內，售後服務及其他實現收入金額分別為2809.3萬元、1101.9萬元和1866.5萬元，佔當期收入的4.3%、2.0%和2.6%，該業務收入通常隨機器人及系統銷售而波動。凱樂士表示，期內該業務收入減少要與2022年逐步淘汰若干附帶業務有關。其後於2024年的增加主要是由於所提供的售後服務比例增加，原因是獲得項目數目不斷增加，持續產生新的售後服務機會。

機器人及系統業務又細分為機器人部署與綜合系統，報告期內，機器人部署業務佔機器人及系統業務的17.3%、14.3%和18.4%；綜合系統業務佔機器人及系統業務的78.4%、83.7%和79.0%。

相較於綜合系統，凱樂士的機器人部署業務通常能夠實現較高毛利率，這主要是由於機器人部署主要涉及具有自主研發技術的專有機器人，在提供獨特的客戶價值的同時，還能通過自主生產更好地控制成本。相比之下，綜合系統則面臨系統集成所需第三方設備及零部件的更高採購成本，以及更復雜的系統設計與執行導致的更高實施成本。

報告期內，凱樂士機器人部署業務實現毛利率24.8%、31.2%和30.3%，綜合系統業務毛利率13.7%、14.0%和10.8%，期內公司整體毛利率分別為15.7%、16.6%和15.7%。

整體收入層面，報告期內，凱樂士實現收入分別為6.57億元、5.51億元和7.21億元。其中2023年、2024年，公司收入同比增長-16.2%、31.0%。

2023年公司收入同比下滑，凱樂士表示，主要反映了公司的機器人部署及綜合系統業務減少，此乃由於公司的客戶因宏觀經濟及行業狀況承壓而作出保守的資本開支決定。該等情況導致國內及海外的項目部署及驗收時間延長，影響公司年內的收入確認。

資產負債率150%

另一邊，由於所處行業通常需要高位的費用支出，凱樂士也難逃持續虧損的境地。報告期內，公司淨虧損分別為2.1億元、2.42億元和1.78億元，經調整淨虧損分別為1.17億元、1.23億元和5045.1萬元。

凱樂士表示，由於公司正處於在快速增長的智能場內物流機器人市場擴大業務及營運的階段，並在不斷進行研發投資，因此未來可能會繼續錄得淨虧損。公司認為，未來的收入增長將取決於（其中包括）公司開發新技術、提升客戶體驗、建立有效的商業化戰略、有效地成功競爭以及開發新產品和服務的能力。

報告期內，公司的研發開支分別為9460萬元、8540萬元和6200萬元，分別佔各年度總收入的14.4%、15.5%及8.6%。

除了研發投入，凱樂士的另兩筆期間費用支出也處於不低的水平。報告期內，公司的銷售及營銷開支分別為6925.2萬元、6375.9萬元和4085.3萬元，分別佔各期收入的10.54%、11.58%和5.66%；行政開支分別為6661.9萬元、7804.6萬元和6092.4萬元，佔當期收入的10.14%、14.17%和8.45%。

與此同時，凱樂士的現金流也持續「失血」。報告期各期末，公司的經營活動產生的現金流量淨額分別為-9426.1萬元、-9698.4萬元和-1081.1萬元。

除了流動性承壓，或許凱樂士還需要考慮如何化解自身居高不下的存貨及應收賬款問題。

凱樂士的存貨主要包括原材料、在製品及成品。報告期各期末，公司的存貨分別為7.69億元、10.62億元和10.24億元，存貨週轉天數分別為434天、728天及626天。

同一時期，凱樂士的貿易應收款項及其他應收款項分別約為3.66億元、3.14億元和3億元，預付款項分別約為3770萬元、8520萬元和3480萬元，貿易應收款項及應收票據週轉天數分別為162天、181天及124天；截至同一時期，凱樂士分別確認貿易應收款項及合同資產減值虧損640萬元、880萬元和2230萬元。

報告期各期末，凱樂士的負債淨額分別為6.45億元、8.94億元和10.66億元；流動負債淨額分別為10.07億元、11.34億元和11.8億元；各期公司的流動比率分別為0.6、0.6和0.6，速動比率分別為0.3、0.3、0.3，期內均小於1。

截至同一時期，凱樂士的總資產分別為19.32億元、21.5億元和20.06億元，總負債分別為25.77億元、30.43億元和30.72億元，經計算各年度公司資產負債率分別為133.4%、141.57%和153.12%，最近三年公司資產負債率連續超過100%，且資產負債率還呈現持續擴大的態勢，公司整體所面臨的財務風險問題明顯惡化。

就目前而言，凱樂士的經營模式高度依賴槓桿驅動。北京社科院王鵬指出，公司資產負債率高於100%時，負債超資產，償債能力弱。高負債必然產生高額的財務費用（利息支出）。這會嚴重侵蝕公司的利潤。

賬面情況，報告期各期，公司年末現金及現金等價物分別為1.94億元、1.05億元和1.11億元。

遞表前股權低價轉讓

截至最後實際可行日期，根據一致行動人士協議，楊豔、沈鷺、馬蘭、嘉興九麥、嘉興匯戈、嘉興融銘、嘉興蓋勒、九州通醫藥、招商局先進技術共同組成一致行動人士，合計持有凱樂士40.3%的股權。

外界還注意到，2022年-2024年，凱樂士面臨的贖回負債分別為14.56億元、15.73億元和16.99億元。公司方面表示：由於部分贖回事件可能隨時發生，贖回負債被歸類為流動負債。一旦交易對方的贖回權終止或屆滿，贖回負債的賬面價值將重新分類為權益。

同時，凱樂士還提到，贖回負債賬面值的變動來自公司授予若干前投資者的可贖回特別權利的賬面值變動。這項價值變動屬非現金性質。公司預期所有有關可贖回特別權利將於上市時終止，而相關贖回負債將重新分類至權益。

根據招股書顯示，自2014年成立，同年公司即完成A輪孖展。2017年4月-2020年4月，公司分別完成B輪-D輪孖展以及兩次股權置換。

2020年，凱樂士完成首次股權轉讓，已付對價金額1.83億元。2020年10月，公司完成D+輪孖展；同月，公司完成第二次股權轉讓，已付對價金額為3288.35萬元。2022年公司完成E輪孖展，E輪孖展過後公司的投後估值為35億元。

2025年6月25日，凱樂士提交的申報稿被港交所受理，而在6月11日，興睿永瀛向嘉興渝凱轉讓314.18萬股股份，對價為1968.22萬元，摺合每股6.17元；同日，佛山達泰向上海智優邁特轉讓121.61萬股股份，對價為750萬元，摺合每股6.23元。

在此之前，凱樂士最近一次發生股權變化是在2023年7月，當時興睿永瀛向南湖嘉新轉讓496.65萬股股份，對價為4000萬元，摺合每股8.05元，這一價格較2025年6月的股權轉讓價格高出約30%左右。