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來源：晨明的策略深度思考
本文作者：劉晨明/鄭愷/楊清源
報告摘要
一、維持前期關鍵判斷，市場確立「牛市思維」，趨勢一旦形成短期很難逆轉，不輕易以震盪市或熊市的經驗規律作為信號，堅守產業主線。
下文是重點報告鏈接：
市場不缺錢6/29
當前位置下行風險和上行收益不對稱7/20
科創突圍 8/3
牛市思維確立後，哪些震盪市的經驗規律可能失效？8/24
堅守產業主線，還是尋求低位輪動？8/31
6輪牛市99次考驗20日均線後是如何演繹的？9/4
二、「量頂」後上漲趨勢往往延續，保持牛市思維。
8月下旬以來，市場成交額高位縮量，單日成交額一度從3.2萬億跌至2萬億，同時也伴隨賺錢效應回落、市場波動加劇，引發部分投資者擔憂。
但「量頂」並不意味着趨勢結束，而僅僅是趨勢的放緩。覆盤2010年以來全A「量頂」之後的表現，可以發現——「量頂」往往意味着趨勢二階導見頂，加速上漲階段結束後，上漲趨勢大概率仍會延續，只不過斜率有所放緩。站在本輪行情，若後續有新的催化出現，指數成交仍有可能進一步放量。
增量資金層面，指數賺錢效應與增量資金的正螺旋仍在運轉。資金面的【四個蓄水池】依然蓄勢待發，因而本輪流動性牛市的敘事並未打破，9月以來的擾動也多是交易行為與情緒擾動，而非【四個蓄水池】的邏輯遭到挑戰。
從市場各資金的高頻跟蹤來看，近期重要變化：①本週孖展流入額超過500億元、連續12周淨流入；②居民資金或通過主動偏股基金、固收+基金、ETF入市，一方面，8月以來主動偏股基金、固收+基金新發有所回暖，另一方面非寬基ETF（類平準基金佔比較少）連續4周單週淨流入超100億元，反映居民資金入市意願仍強。
（如需周度資金面數據庫歡迎與我們團隊聯繫）
三、牛市思維下，如何判斷主線是調整還是終結？
對於主線行情，重要的是判斷趨勢強弱，以期不追在過熱、不賣在回調、趨勢終結時及時止損。定義均線偏離度=（對數收盤價/20日EMA）-1，以衡量趨勢強弱。我們可以根據均線偏離度分組，統計歷史主線在不同偏離度分組下的表現，可以得出一定的參考經驗：
（1）入場：偏離度過高（>2%）容易喫到回調，在偏離度適中（0.6%-1.8%）時入場更合適，偏離度較低/為負入場可能面臨趨勢轉弱。
（2）離場：主線在均線上方無需擔憂，啱啱跌穿均線建議堅守（偏離度在-0.6%~0%），但若大幅跌穿均線則是危險信號（偏離度<-0.6%）。此外，若調整並不極端，主線緩慢失去趨勢也可離場。
四、本輪主線的均線偏離度處在什麼水平？
我們在《堅守產業主線，還是尋求低位輪動？20250831》《牛市思維確立後，哪些震盪市的經驗規律可能失效？20250824》等報告中一貫的觀點：「一方面，海外算力鏈、創新藥仍在牛市產業主線的進程中；另一方面，國產算力、國內AI基建、AI端側應用的產業預期也在修復當中，前期重點推薦的科創芯片、雖遲但到。」
光模塊、PCB、創新藥、科創芯片幾條典型主線當下均線偏離度分別為1.3%、2.0%、0.1%、1.2%，當前主線均未釋放止損信號。
報告正文
一、如何判斷主線是調整還是終結？
前言：9月以來，市場成交高位回落、賺錢效應稍有惡化、市場與主線波動明顯加劇，投資者對於產業主線的「信仰」愈發動搖。儘管牛市中「強者恆強」是較多投資者的共識，但未參與的投資者總是會擔心買在主線過熱、買在主線尾聲，而已參與的投資者面對波動加劇的行情，也難免會擔憂被清洗出局、或未能逃頂。面臨這種困局，能否找出一套相對普適的框架，來幫助判斷主線行情何時是過熱、何時是調整、何時是終結？本文覆盤2012年至今的典型主線行情，希冀能對當下的主線行情提供參考。
（一）「量頂」後上漲趨勢往往延續，保持牛市思維
在聊堅守主線之前，首先需要判斷當下是否仍然應該保持牛市思維。
當下依然保持牛市思維，「量頂」並不意味着趨勢結束，而僅僅是趨勢的放緩。短期市場成交額高位縮量，8月下旬以來單日成交額一度從3.2萬億跌至2萬億，同時也伴隨賺錢效應回落、市場波動加劇，引發部分投資者擔憂。但事實上，覆盤2010年以來全A「量頂」之後的表現，可以發現——「量頂」往往意味着趨勢二階導見頂，加速上漲階段結束後，上漲趨勢大概率仍會延續，只不過斜率有所放緩。甚至，歷史上的「量頂」也是後驗的結果，站在本輪行情，若後續有新的催化出現，指數成交仍有可能進一步放量（2014年12月全A換手率也階段性見頂，但2015年3月人大會議提出多項資本市場改革任務，首提「互聯網+」，隨後A股開啓「改革牛」行情，換手率創新高）。
從增量資金層面，指數賺錢效應與增量資金的正螺旋仍在運轉，資金面的【四個蓄水池】依然蓄勢待發，因而本輪流動性牛市的敘事並未打破，9月以來的擾動也多是交易行為與情緒擾動（月初重要事件落地後部分資金兌現、擔憂監管降溫），而非【四個蓄水池】的邏輯遭到挑戰。
1．監管資金：以寬基股票型ETF的流向來看，近幾周仍多以流出為主，可見監管資金依然「保存實力」，反而可能在有意調節上漲的速率。
2．保險資金等：存量絕對收益投資者加倉，如年金、專戶、保險、私募等。
3．居民：居民部門及槓桿資金，本週孖展流入額超過500億元、連續12周淨流入；此外居民資金或通過主動偏股基金、固收+基金、ETF入市，一方面，8月以來主動偏股基金、固收+基金新發有所回暖（存量固收+申購從交流來看上量較為明顯），另一方面非寬基ETF（類平準基金佔比較少）連續4周單週淨流入超100億元，反映居民資金入市意願仍強。
4．海外：此前外資連續3周淨流入A、H股，本週儘管外資轉為淨流出，但幅度相較以往明顯放緩。如果四季度中美關係和國內會議有預期上的變化，疊加聯儲局降息，那麼外資有望繼續貢獻增量。
（二）牛市思維下，如何判斷主線是調整還是終結？
維持前期關鍵判斷，市場確立「牛市思維」，趨勢一旦形成短期很難逆轉，不輕易以震盪市或熊市的經驗規律作為信號，堅守產業主線。（詳見《堅守產業主線，還是尋求低位輪動？20250831》《牛市思維確立後，哪些震盪市的經驗規律可能失效？20250824》）
覆盤2012年以來的主線行情，趨勢加速後的調整是常態。2012年以來，典型的主線行情包括：（1）2012-2015年：TMT、創業板、一帶一路、券商；（2）2019-2021年：半導體、茅指數、新能源車、創新藥、光伏；（3）2023-2025年：AI產業鏈（光模塊、PCB、機器人）、國產算力（科創芯片）等。主線行情階段性過熱會引發調整，但並不意味着趨勢終結。以2020-2021年的新能源車指數為例，也多次出現加速上漲之後階段性調整的時段，而調整的背後更多是獲利盤階段性兌現導致，而非趨勢終結。
對於主線行情，重要的是判斷趨勢強弱，以期不追在過熱、不賣在回調、趨勢終結時及時止損。交易永遠面臨風險和收益的權衡，對於持有人而言，放寬止損能收穫趨勢中大部分收益，但趨勢終結時也會回吐更多的利潤；收緊止損可以降低利潤回撤，但也意味着更容易被洗出局；對於觀望者而言，趨勢過熱時往往賠率降低，趨勢轉弱時往往勝率降低，入場時儘量避免追在過熱、追在趨勢轉弱。
定義均線偏離度=（對數收盤價/20日EMA）-1，以衡量趨勢強弱。指數移動均線（EMA）相較於普通移動均線（MA）更加靈敏，給予近期的數據權重更高，因而趨勢行情中收盤價往往與EMA更貼合，阿爾·布魯克斯在《高級趨勢技術分析》中也均採用EMA20作為趨勢支撐位的輔助判斷。首先，趨勢行情應當確保最近20日中收盤價有10日在均線上方，否則已經表明趨勢轉弱；隨後，通過上下閾值的設定，可以將趨勢行情劃分為過熱、良性、轉弱區間。對於持有人而言，應當在趨勢轉弱時止損（止損之後，持有人也變成觀望者）、在趨勢過熱時止盈/繼續持有，在良性區間保持/追加倉位；對於觀望者而言，應當在趨勢轉弱和趨勢過熱時保持觀望，在趨勢良性時擇機入場。
我們可以根據均線偏離度分組，統計歷史主線在不同偏離度分組下的表現：
（1）入場：偏離度過高（>2%）容易喫到回調，在偏離度適中（0.6%-1.8%）時入場更合適，偏離度較低/為負入場可能面臨趨勢轉弱：若在均線偏離度>2%的時候追高，有可能在短期喫到較大幅度的回調——無論是T+5、T+10、T+20，全部主線追高的表現均較弱；對於半導體、新能源車、光模塊、PCB的主線行情，追在均線偏離度>2%時在5日內平均收益為負。儘管歷史上即便買在主線的高位，持有20日收益也大概率為正，但這是後驗的統計結果——主線本身就是強趨勢、不斷創新高的品種。而距離均線有一定偏離（例如0.6%-1.8%）時入場，收益往往優於距離均線過近（例如0%-0.6%）/低於均線時入場，因為後者已經反映趨勢開始轉弱。
（2）離場：主線在均線上方無需擔憂，啱啱跌穿均線建議堅守（偏離度在-0.6%~0%），但若大幅跌穿均線則是危險信號（偏離度<-0.6%）：當主線行情調整時，會逐步逼近均線、甚至跌穿均線，我們設定「均線偏離度跌穿X%」當日釋放止損信號，可以發現，當主線收盤仍在均線上方時（均線偏離度>0%），無需離場，各主線未來20、40、60交易日大概率保持上漲；當X%為-0.6%時，主線T+20、T+40、T+60平均收益分別為0.64%、6.15%、8.22%，即「啱啱跌破均線」時，繼續堅守往往會迎來行情修復；可是，若收盤價大幅跌穿均線（偏離度<-0.6%），則往往迎來主線行情的終結。止損後若想再度入場，需要滿足入場條件（偏離度適中0.6%-1.8%）。
此外，若調整並不極端，主線緩慢失去趨勢也可離場。若調整並不極端，收盤價與均線偏離不大，但20日內已有10日收在線下，此時也已經不是上漲趨勢，離場同樣是合適的選擇。儘管從統計結果看，似乎主線失去趨勢後的平均收益依然可觀，但這是我們後驗篩選出主線的結果，因而存在「倖存者偏差」——在此情況下，我們難以判斷當下是橫盤消化還是趨勢終結，持續創新高的板塊成為主線，被納入歷史覆盤的統計樣本中，在橫盤消化後多次迎來上漲，僅在最後一次調整時出現大跌，但未能成為主線的板塊，則很可能表現不佳。
（三）本輪主線的均線偏離度處在什麼水平？
我們在《堅守產業主線，還是尋求低位輪動？20250831》《牛市思維確立後，哪些震盪市的經驗規律可能失效？20250824》等報告中一貫的觀點：「一方面，海外算力鏈、創新藥仍在牛市產業主線的進程中；另一方面，國產算力、國內AI基建、AI端側應用的產業預期也在修復當中，前期重點推薦的科創芯片、雖遲但到。」
光模塊、PCB、創新藥、科創芯片幾條典型主線當下均線偏離度分別為1.3%、2.0%、0.1%、1.2%，入場時不追在偏離度過高（>2%）、追在偏離度適中（0.6%-1.8%），止損時均線上方無需擔憂、啱啱跌穿均線建議堅守（偏離度在-0.6%~0%），這幾條經驗在本輪主線擇時中同樣有較好的效果，當前主線均未釋放止損信號。
二、本周重要變化
本章如無特別說明，數據來源均為Wind數據。
（一）中觀行業
1．下游需求
房地產：截止9月12日，30個大中城市房地產成交面積累計同比下降5.86%，30個大中城市房地產成交面積月環比上升13.62%，月同比上升8.82%，周環比下降12.56%。國家統計局數據，1-7月房地產新開工面積3.52億平方米，累計同比下降19.40%，相比1-6月增速上升0.60%；7月單月新開工面積0.48億平方米，同比下降15.21%；1-7月全國房地產開發投資53579.77億元，同比名義下降12.00%，相比1-6月增速下降0.80%，7月單月新增投資同比名義下降17.09%；1-7月全國商品房銷售面積5.1560億平方米，累計同比下降4.00%，相比1-6月增速下降0.50%，7月單月新增銷售面積同比下降8.40%。
汽車：乘用車：9月1-7日，全國乘用車市場零售30.4萬輛，同比去年9月同期下降10%，較上月同期下降4%，今年以來累計零售1，506.9萬輛，同比增長9%；9月1-7日，全國乘用車廠商批發30.7萬輛，同比去年9月同期下降5%，較上月同期增長9%，今年以來累計批發1，834.9萬輛，同比增長13%。
新能源：
9月1-7日，全國乘用車新能源市場零售18.1萬輛，同比去年9月同期下降3%，較上月同期下降1%，全國新能源市場零售滲透率59.6%，今年以來累計零售775.2萬輛，同比增長25%；9月1-7日，全國乘用車廠商新能源批發17.9萬輛，同比去年9月同期增長5%，較上月同期增長12%，新能源廠商批發滲透率58.1%，今年以來累計批發912.2萬輛，同比增長33%。
2．中游製造
鋼鐵：螺紋鋼現貨價格本週較上週漲0.16%至3215.00元/噸，不鏽鋼現貨價格本週較上週漲0.40%至13409.00元/噸。截至9月12日，螺紋鋼期貨收盤價為3127元/噸，比上週下降0.51%。鋼鐵網數據顯示，8月下旬，重點統計鋼鐵企業日均產量213.80萬噸，較8月中旬上升4.34%。7月粗鋼累計產量59446.52萬噸，同比下降3.10%。
化工：截至8月31日，苯乙烯價格較8月20日跌203.52%至7277.90元/噸，甲醇價格較8月20日跌118.38%至2228.80元/噸，聚氯乙烯價格較8月20日跌488.86%至4809.50元/噸，順丁橡膠價格較8月20日跌78.03%至11697.60元/噸。
3．上游資源
國際大宗：WTI本週漲1.33%至62.69美元，Brent漲1.84%至66.88美元，大宗商品CRB指數本週漲1.33%至301.72，BDI指數上週漲7.43%至2126.00。
炭鐵礦石：本週鐵礦石庫存上升，煤炭價格下跌。秦皇島山西優混平倉5500價格截至2025年9月8日跌1.81%至682.40元/噸；港口鐵礦石庫存本週上升0.17%至13851.00萬噸；原煤7月產量下降9.52%至38098.70萬噸。
（二）股市特徵
股市升跌幅：上證綜指本週上漲1.52%，行業漲幅前三為電子（申萬）（6.15%）、房地產（申萬）（5.98%）、農林牧漁（申萬）（4.81%）；跌幅前三為綜合（申萬）（-1.43%）、銀行（申萬）（-0.66%）、石油石化（申萬）（-0.41%）。
動態估值：A股總體PE（TTM）從上週19.20倍上升到本週19.54倍，PB（LF）從上週1.77倍上升到本週1.8倍；A股整體剔除金融PE（TTM）從上週28.12倍上升到本週28.75倍，PB（LF）從上週2.42倍上升到本週2.43倍。創業板PE（TTM）從上週52.89倍上升到本週53.94倍，PB（LF）從上週4.25倍上升到本週4.33倍；科創板PE（TTM）從上週的96.81倍上升到本週99.93倍，PB（LF）從上週5.06倍上升到本週5.22倍；滬深300 PE（TTM）從上週13.45倍上升到本週13.61倍，PB（LF）從上週1.42倍上升到本週1.44倍。行業角度來看，本週PE（TTM）分位數擴張幅度最大的行業為電子、國防軍工、傳媒。PE（TTM）分位數擴張幅度最小的行業為醫藥生物、銀行、石油石化。此外，從PE角度來看，申萬一級行業中，石油石化、有色金屬、建築裝飾、公共事業、交通運輸、環保、社會服務、家用電器、農林牧漁、食品飲料、通信、非銀金融估值低於歷史中位數。房地產、電子、計算機估值高於歷史90分位數。從PB角度來看，申萬一級行業中，石油化工、基礎化工、鋼鐵、建築材料、電力設備、建築裝飾、交通運輸、房地產、環保、美容護理、社會服務、家用電器、紡織服飾、商貿零售、農林牧漁、食品飲料、醫藥生物、傳媒、銀行、非銀金融估值低於歷史中位數。電子估值高於歷史90分位數。周股權風險溢價從上週1.73%下降至本週1.67%，股市收益率從上週3.56%下降至本週3.48%。
孖展沽空餘額：截至9月11日週四，孖展沽空餘額23404.08億元，較上週上升2.33%。
AH溢價指數：本週A/H股溢價指數下降到119.17，上週A/H股溢價指數為126.32。
（三）流動性
9月8日至9月12日期間，央行共有6筆逆回購到期，總額為21029億元；6筆逆回購，總額為21502億元。公開市場操作淨回籠（含國庫現金）共計1961億元。
截至2025年9月12日，R007本週上升3.07BP至1.4651%，SHIBOR隔夜利率上升5.30BP至1.3670%；期限利差本週上升1.56BP至0.4670%；信用利差上升4.98BP至0.4045%。
（四）海外
美國：本週三公佈美國核心PPI同比增長2.90%，前值2.70%，本週四公佈美國8月核心CPI同比增長3.10%，前值3.00%。本週五公佈美國密歇根消費者情緒指數（初值）55.40，前值58.20。
歐元區：本週四公佈9月歐元區基準利率，前值為2.15%，本週四公佈9月歐元區存款便利利率利率，前值為2.00%，本週四公佈9月歐元區邊際貸款便利利率，前值為2.40%。
日本：本週一公佈日本第二季度不變價GDP同比增長1.70%，前置1.70%。
海外股市：標普500上週漲1.59%收於6584.29點；倫敦富時漲0.82%收於9283.29點；德國DAX漲0.43%收於23698.15點；日經225漲4.07%收於44768.12點；恒生漲3.82%收於26388.16點。
（五）宏觀
8月CPI、PPI：本週三公佈CPI8月同比下跌0.40%，PPI8月同比下跌2.90%；
8月商品進出口數據：本週一公佈出口8月同比增長4.40%，進口同比增長1.30%；
8月貨幣供應量：本週五公佈8月貨幣供應量M1同比增長6.00%，M2同比增長8.80%。
8月信貸增長：本週五公佈8月信貸增長同比增長6.80%。
8月社會孖展總量：本週五公佈8月社會孖展總量為25693億元，同比減少15.27%。
三、下週公佈數據一覽
下週看點：中國8月社會消費零售總額數據、歐元區7月商品進出口數據；歐元區9月ZEW經濟景氣指數、美國8月核心零售銷售數據；英國核心CPI數據、歐盟核心CPI數據；美國聯邦基金目標利率；日本8月CPI數據。
9月15日週一：中國8月社會消費零售總額數據、歐元區7月商品進出口數據
9月16日週二：歐元區9月ZEW經濟景氣指數、美國8月核心零售銷售數據
9月17日週三：英國核心CPI數據、歐盟核心CPI數據
9月18日週四：美國聯邦基金目標利率
9月19日週五：日本8月CPI數據
四、風險提示
地緣政治衝突超預期，使得原油等大宗商品價格超預期上行，進一步造成全球通脹再度出現大幅上行壓力；
海外通脹反覆及美國經濟韌性使得全球流動性寬鬆的節奏低於預期，特別是聯儲局降息節奏、美債利率下行幅度低於預期；
國內穩增長政策力度不及預期，使得經濟復甦乏力，上市公司盈利水平較長時間處於底部徘徊狀態，進一步帶來市場風險偏好下挫；
歷史覆盤可能對未來參考意義有限，本文覆盤2012-2025年期間主線行情表現，對於主線的選取存在主觀性，同時由於每輪行情存在一定的特殊性，歷史經驗對當下及未來的指導意義可能有限；
趨勢強弱閾值的設定存在一定的主觀性，本文統計時按照均線偏離度分組，基於歷史樣本給出大致的閾值劃分區間，存在一定的主觀性，此外，行業自身屬性的不同，可能也會導致均線偏離度的波動不同。
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