核心結論

牛市不同階段市場表現與資金結構特徵：牛市初期特徵：指數一波短暫快速上漲（時間1-3個月）後持續震盪（時間半年-1年），盈利尚在下滑或小幅改善，機構資金和存量個人投資者回流，結構性牛市特徵明顯。牛市中期特徵：指數持續大幅上漲（時間半年-1年），除了流動性牛市以外，盈利兌現較強，居民資金密集流入，大部分板塊都有表現。牛市後期特徵：指數繼續上漲或慢速上漲，除了流動性牛市之外，仍然有盈利兌現但兌現強度通常減弱，居民資金持續流入，板塊分化再次出現。

牛市中期大小盤往往會大幅波動，牛市中期前半段和後半段風格大多不同。05-07年：牛初小盤，牛中先大盤後小盤，牛末大盤。13-15年：牛初小盤，牛中先小盤後大盤，牛末小盤。19-21年：牛初大盤，牛中先小盤後大盤，牛末小盤。

牛市初期風格和牛市後期風格類似，牛市中期風格容易擴散。牛市中整體最強的風格和行業，牛市中期反而通常不強。2005-2007年牛市中最強風格是金融，次之是週期，但牛市中期，最強風格是週期，金融略跑輸市場。2013-2015年牛市中最強風格是成長，但牛市中期最強是金融，成長最弱。2019-2021年牛市中最強風格是成長和消費，而牛市中期最強是消費，次之是週期，成長排第三。

05-07年牛市中整體超額收益最強的4個行業是非銀、有色金屬、房地產、機械設備。牛市初期和後期，這些行業大多情況下很強，但牛市中期的前半段，這些行業均偏弱，大概有半年的時間跑輸市場。

13-15年牛市中整體超額收益最強的4個行業是計算機、傳媒、軍工、通信。牛市初期和後期，這些行業大多情況下很強，但牛市中期，這些行業沒有跑贏指數，除了牛市初期漲幅小的軍工還有不錯的表現，牛市初期最強的傳媒、計算機，在牛市中期跑輸市場。

19-21年牛市中整體超額收益最強的4個行業是電力設備、食品飲料、有色金屬、電子。牛市初期電子和食品飲料強，牛市後期電力設備和有色金屬強。牛市中期上述行業表現分化，前期較強的電子開始走弱，前期最弱的電力設備開始走強，而食品飲料超額收益始終偏強。

正 文

1

牛市不同階段的市場表現和資金結構特徵

牛市初期特徵：指數一波短暫快速上漲（時間1-3個月）後持續震盪（時間半年-1年），盈利尚在下滑或小幅改善，機構資金和存量個人投資者迴流，結構性牛市特徵明顯。

牛市中期特徵：指數持續大幅上漲（時間半年-1年），除了流動性牛市以外，盈利兌現較強，居民資金密集流入，大部分板塊都有表現。

牛市後期特徵：指數繼續上漲或慢速上漲，除了流動性牛市之外，仍然有盈利兌現但兌現強度通常減弱，居民資金持續流入，板塊分化再次出現。

2005-2007年的牛市中，牛市初期（2005年7月-2006年10月），上證指數漲幅76%，資金活躍度提高，但波動較大。牛市中期（2006年10月-2007年5月），上證指數漲幅142.8%，資金活躍度持續穩定提升。牛市後期（2007年5月-2007年10月），上證指數漲幅43%，資金活躍度從高位開始明顯下降。

2013-2015年的牛市中，牛市初期（2012年12月-2014年7月），上證指數漲幅僅5.3%，資金活躍度低位震盪。牛市中期（2014年7月-2015年1月），上證指數漲幅63.8%，資金活躍度持續穩定提升。牛市後期（2015年1月-2015年6月），上證指數漲幅54%，資金活躍度繼續提升到高位。

2019-2021年的牛市中，牛市初期（2019年1月-2020年5月），上證指數漲幅16%，資金活躍度較2018年明顯提升，但波動較大。牛市中期（2020年5月-2021年2月），上證指數漲幅27%，資金活躍度中樞有小幅提升。牛市後期（2021年2月-2021年12月），上證指數高位震盪，資金活躍度繼續在較高中樞水平震盪。

2

牛市初期和後期風格穩定，牛市中期風格易波動

牛市初期和後期大小盤風格可能不同，但比較穩定，牛市中期大小盤風格不穩定。牛市中期大小盤風格往往會劇烈波動，前半段和後半段風格大多不同。例如，05-07年的大小盤風格波動規律是：牛初小盤，牛中先大盤後小盤，牛末大盤。13-15年的大小盤風格波動規律是：牛初小盤，牛中先小盤後大盤，牛末小盤。19-21年的大小盤風格波動規律是：牛初大盤，牛中先小盤後大盤，牛末小盤。

牛市中期領升行業易擴散，牛初和牛末風格類似。2005-2007年大類風格輪動規律：牛初金融風格領升；牛中前半段金融、後半段週期、成長風格領升（整體偏差不大）；牛市後期金融和週期風格領升。牛市初期風格和牛市後期風格類似，金融風格均表現較強。

2013-2015年大類風格輪動規律：牛初成長和消費領升；牛市中期前半段成長和週期領升，後半段金融和穩定類行業領升；牛市後期成長和週期領升；牛市初期風格和牛市後期風格類似，以TMT為代表的成長風格表現均較強。

2019-2021年大類風格輪動規律：牛初消費和成長領升；牛市中期消費和週期領升；牛市後期週期和成長風格領升；牛市初期風格和牛市後期風格類似,成長風格均表現較強，不過領升的行業有所不同，牛市初期是電子和計算機領升、牛市後期是新能源和軍工領升。

3

牛市中整體最強風格反而在牛市中期不強

受益於宏觀經濟增速上行，2005-2007年牛市中整體最強風格是金融，相對於滬深300的超額收益達到129%，次之是週期風格。但從牛市不同階段表現來看，牛市初期和牛市後期金融風格均表現最強，但牛市中期，最強風格是週期，金融風格反而小幅跑輸市場。

我們認為2013-2015年是流動性牛市，整體最強風格是成長，相對於滬深300的超額收益達到341%。本輪牛市中整體最弱的風格是金融。但從牛市不同階段表現來看，牛市初期和牛市後期成長風格均表現最強，但牛市中期超額收益最強是金融，成長反而超額收益最弱。

我們認為2019-2021年是核心資產牛市，整體最強風格是成長和消費，成長風格相對於滬深300的超額收益達到69%，次之是消費。但從牛市不同階段表現來看，牛市初期和牛市後期成長風格均表為表現居於前二的風格，但牛市中期最強是消費，次之是週期，成長超額收益僅排在第三位。

從一級行業來看，2005-2007年牛市中整體超額收益最強的4個行業是非銀金融、有色金屬、房地產、機械設備。牛市初期和後期，這些行業市場表現大多時候較強，但牛市中期的前半段（2006年Q3-Q4），這些行業市場表現均偏弱，大概有半年的時間跑輸市場。

2005-2007年牛市中整體超額收益最弱的4個行業是電子、通信、傳媒、計算機。這些行業在牛市初期前半段還可能有階段性表現（比如2005年Q3電子、計算機表現較好，2005年Q4通信、傳媒表現較好），但從牛初後半段開始超額收益持續下行，牛市後期整體表現也較弱。但在牛市中期後半段（比如2007年上半年）階段性超額收益走強。

2013-2015年牛市中整體超額收益最強的4個行業是計算機、傳媒、軍工、通信。牛市初期和後期，這些行業超額收益表現均較強，但牛市中期尤其是2014年下半年，這些行業大部分時間表現偏弱。除了牛市初期漲幅小的軍工還有不錯的表現之外，牛市初期最強的傳媒、計算機，在牛市中期整體表現跑輸市場。

13-15年牛市中整體超額收益最弱的4個行業是煤炭、食品飲料、銀行、有色金屬。這些表現偏弱的板塊大多是和宏觀經濟相關性高的板塊，而且不太容易有主題行情的價值類板塊。這些行業通常在牛市初期和牛市中期指數出現普漲的時候（比如2012年12月、2014年7月）可能存在超額收益。

19-21年牛市中整體超額收益最強的4個行業是電力設備、食品飲料、有色金屬、電子。牛市初期電子和食品飲料超額收益強，牛市後期電力設備和有色金屬超額強。但牛市中期上述表現強的行業表現出現分化，前期表現較強的電子開始走弱，前期表現偏弱的電力設備開始走強，而食品飲料超額收益始終較強。

2019-2021年牛市中超額收益最弱的4個行業是通信、房地產、紡織服裝、建築裝飾。這些行業在牛初第一波上漲中有過2個月超額收益（2019年2-4月），隨後超額收益持續下行，直到牛市末期，指數高位滯漲期間纔有階段超額收益。我們認為該輪牛市中通信表現弱的原因在於，該輪牛市成長風格中領升主線的產業邏輯是國產替代和新能源業績兌現較強，而通信的基本面和上述產業邏輯相關性較低。房地產和建築無論是價值風格層面還是業績層面利好較少。

風險因素：

宏觀經濟下行風險：受國內宏觀經濟政策變化以及國際環境日趨複雜嚴峻的影響，宏觀經濟存在超預期下行風險。

全球經濟受超預期衝擊惡化風險：美國關稅政策具有較大不確定性，有可能擾亂區域及全球貿易、投資和供應鏈，從而引發全球經濟受到超預期衝擊而出現惡化。

穩增長政策不及預期風險：宏觀經濟政策逆週期調節需要根據經濟運行情況動態調整，可能存在穩增長政策落地不及預期的風險。

歷史數據不代表未來：報告結論基於歷史規律總結的部分，歷史經驗可能失效。

注：本文為信達證券2025年8月15日報告：《牛市不同階段的風格特徵》，報告分析師：樊繼拓 S1500521060001，李暢 S1500523070001