洛克菲勒國際董事長認為，本輪美國債務過剩源於政府而非企業，高企的財政赤字推動10年期美債收益率逼近5%關口。由於AI基建千億美元級的資金缺口極度依賴外部孖展，美債收益率若突破5%將產生嚴重擠出效應，大幅抬高AI企業的發債與股權孖展成本，恐將直接刺破AI泡沫並衝擊股市估值。

本輪美國債務過剩的主體是政府而非企業，這一結構性差異使傳統的「企業去槓桿」敘事失效，並把10年期美債收益率推到了決定AI繁榮命運的關鍵位置。

洛克菲勒國際董事長Ruchir Sharma在英國《金融時報》撰文指出，美國聯邦債務已突破40萬億美元，10年期美債收益率升至約4.8%；一旦「決定性突破5%」——互聯網泡沫時代以來的區間上沿——AI泡沫可能破裂。

政府高息發債產生的擠出效應正在推高AI企業的債券與股權孖展成本。AI應用年收入估計約2000億美元，僅是數據中心等基礎設施超1萬億美元支出的零頭，缺口高度依賴外部孖展，長端利率飆升將直接衝擊這一節奏。

市場當前定價隱含「AI投資不受宏觀利率約束」的假設，但過去300年每次重大泡沫都終結於核心企業借貸成本顯著上升——本輪風險源頭由企業轉移至政府，5%閾值一旦觸發，或將引發敘事反轉。

債務過剩落在政府：泡沫結構生變

回溯300年，每次重大泡沫破裂都始於核心企業借貸成本顯著上升，19世紀的鐵路泡沫、現代央行時代的歷次泡沫概莫能外。通常，市場狂熱時企業大舉舉債押注熱門主題，通脹與利率隨之走高並最終刺破泡沫，此後政府才介入接管債務、刺激經濟。

本輪的不同在於，政府在經濟向好時仍持續刺激。2020年代以來，美國財政赤字持續佔GDP的約6%，是此前數十年平均水平的兩倍以上。同期家庭與企業部門長期未大幅加槓桿，直到過去一年，科技巨頭在現金盈餘消耗後，纔開始為龐大的AI基建大規模舉債——但其槓桿水平對這些體量龐大的公司而言仍屬可控。

Sharma認為，本輪周期中實質性的借貸過度迄今都堆積在政府賬本上，而問題恰從過度最深處開始。

擠出效應顯現：5%成為孖展生死線

政府債務膨脹正在債券市場產生擠出效應。美國公共債務未償餘額已升至40.05萬億美元，首次突破40萬億關口，本財年利息支出達1.17萬億美元；30年期美債收益率攀升至5.32%，創2007年以來新高。公共債務利息支付過去五年翻倍至超GDP的3%，創下美國紀錄，也是主要發達經濟體中增幅最快、水平最高者。

對財政的擔憂疊加能源價格上漲，推升全球債券收益率，高企的無風險利率進而抬高AI企業的孖展成本——後者正是新發公司債中佔比最大的部分。Sharma將10年期美債收益率確立為關鍵觀察指標：一旦「決定性突破5%」，意味着更緊貨幣時代的開啓，AI巨型項目孖展將更難。當大型科技公司不得不與收益率超5%、對應通脹調整後回報超2.5%的政府債券爭奪資金時，許多企業將被擠出債市。

預期差與估值威脅：市場尚未定價的約束

AI應用目前年收入估計約2000億美元，僅是數據中心等基礎設施超1萬億美元支出的零頭。AI企業日益依賴新發債券與股權孖展填補缺口，而10年期收益率破5%將同時拖慢這兩條渠道——該水平也將超過美股盈利收益率，歷史上這對股市構成逆風。

若10年期收益率在11月前突破5%，意味着六個月內漲幅超75個點子，歷史上這種幅度的飆升都曾終結牛市。有分析師認為破5%只是迴歸1990年代——當時10年期收益率全程高於5%且美股強勁。但彼時美國遠不及今日依賴債務：那十年以財政盈餘收尾，如今公衆債務已接近GDP的100%，償債成本遠高於當年，公共借貸成本的上升將更快擠壓其他借款人，也更重地衝擊泡沫化的AI市場。

後續需緊盯10年期美債收益率以多快速度突破5%，及其對AI資本開支與美股估值構成的威脅。