模型剛發布，市值就奔着萬億港元去了。

一家年營收7億、淨虧損47億的公司，當前最新市值已經達到9336億港元。這個數字超過了中芯國際，是百度的近三倍，騰訊的五分之一，而2025年全年它只賣了7個億的東西。

市值大漲，也與智譜啱啱發布的新一代旗艦模型GLM-5.2有所關聯。6月17日，智譜正式上線並開源GLM-5.2，同一天股價收報1660港元，漲了12.62%。次日股價繼續暴漲26.14%，收盤2094港元，再創歷史新高。從1月8日上市到現在不到半年，累計漲幅超過18倍。

模型剛發布，市值就奔着萬億港元去了。

GLM-5.2到底強在哪？

GLM-5.2是目前最強的開源大模型之一，多個核心指標追平甚至超過了Claude Opus 4.8和GPT-5.5。

架構上，GLM-5.2延續MoE（混合專家）路線，總參數744B，激活參數40B，256個專家中每次只激活8個。這意味着模型的知識容量很大，但每次推理只消耗40B參數的算力，API定價可以比閉源模型低很多。

最有實質意義的是上下文窗口，GLM-5.2支持100萬token的無損上下文，可以完整加載幾百萬字的長文檔、幾百頁PDF，或者一箇中型軟件項目的全部代碼。此前的開源模型不是做不到長上下文，而是在長程任務中表現不穩定，讀到後面就開始遺漏前面的信息。GLM-5.2在FrontierSWE、SWE-Marathon等長程任務測試裏，得分僅次於Claude Opus 4.8，差距僅0.7%。

這是開源模型第一次在工程級的長任務上接近閉源頂級模型的水平。

開源協議方面，GLM-5.2採用MIT License，無地域限制，可商用。Hugging Face和ModelScope均已上線，vLLM、SGLang、transformers等主流推理框架在發布當天就完成了適配。華為昇騰、平頭哥、摩爾線程、寒武紀、崑崙芯、沐曦、海光、壁仞等國產算力平台也實現了Day 0適配。智譜在發布時提到："前沿智能不應只屬於少數人，也不應被少數規則隨時收回。"這次沒有附加任何使用限制。

跑分數據最初由智譜自行發布，市場態度謹慎。隨後Artificial Analysis、Code Arena等第三方機構陸續發布獨立測試結果，與官方數據基本吻合。

幾個核心跑分結果顯示，Code Arena得分1595，在全局可用模型中排第一。原本排在第一的Fable 5因美國出口管制已被停用，未計入當前可用模型排名。Design Arena得分1360，這是專門評估模型視覺審美能力的排行榜，GLM-5.2排在全球第一。

Terminal-Bench 2.1得分81.0%。前代GLM-5.1是63.5%，一次性提升了17.5個百分點，GLM-5.2也是第一個在該排行榜上突破80%的開源模型。Claude Opus 4.8得分85.0%，差距已縮小到4個百分點。FrontierSWE得分74.4，Claude Opus 4.8是75.1，GPT-5.5是72.6。GLM-5.2排在第二，距第一名不到1%。Artificial Analysis綜合評分51分，在開源模型中排第一，所有模型中排前三，與Claude Opus 4.8並列。

多家第三方機構的測試結果互相印證，GLM-5.2的技術進步是真實的，跑分數據沒有明顯水分。

開源模型追到這個位置，已經不能忽視了。

股價為什麼這麼瘋？

智譜1月8日上市，發行價116.2港元，首日收盤131.5港元，市場反應平淡。隨後股價進入持續上行通道。

2月12日最高衝到443港元；5月29日盤中觸及1993港元，市值一度逼近9000億港元；6月8日正式納入恒生科技指數和港股通；6月17日GLM-5.2正式全量開源上線，股價收報1660港元；6月18日股價繼續上漲26.14%，收盤2094港元，再創歷史新高。上市不到半年，累計漲幅超過18倍。

資金是最先湧進來的，納入港股通意味着南向資金可以自由買入。5月22日宣佈、6月8日生效，期間大量機構提前建倉。6月15日至17日，南向資金連續三天淨買入智譜，累計約39.58億港元。6月15日單日淨買入22.94億，這個買入力度在港股通歷史上是比較高的。

比資金更戲劇性的是競爭對手的意外退場，6月12日，美國政府發出出口管制指令，Anthropic於6月13日宣佈被迫停用Fable 5和Mythos 5，這兩款模型剛發布沒幾天。禁令落地24小時之內，智譜預告GLM-5.2即將上線。一個頂級閉源模型被政策限制，一個開源模型在同一時間窗口進入市場。

還有一層推力來自A股上市的預期，6月6日完成上市輔導備案，6月17日就變更為輔導驗收，中間只隔了不到兩周。150億的募資計劃，其中120億投向基座大模型。A股市場對AI題材的估值邏輯，和港股完全不同。

三重推力疊加，把股價推到了上市以來最高點，但賬不能只算一邊。

2025年，智譜全年收入7.24億，按年增長131.9%。增速很快，但絕對規模仍然很小。全年淨虧損47.18億，按年擴大59.5%。經調整淨虧損31.82億。毛利率從56.3%降到了41.0%，原因是低毛利的雲端收入佔比提升，拉低了整體毛利率水平。

以6月17日收盤市值7401億港元計算，對應人民幣約6800億，市銷率超過900倍。市銷率（P/S）等於市值除以年營收，表示市場願意為每1元營收支付多少錢。900倍是一個極端水平，意味着市場假設公司營收將在未來數年持續高速增長，或者利潤率將大幅提升，否則當前估值難以得到支撐。

當然，成長股的投資邏輯在於假設未來營收會爆發式增長，或者利潤率會大幅提升。但900倍的市銷率本身，仍然是一個極端的估值水平，支撐它需要的假設非常樂觀。

股價波動也很劇烈，6月12日收盤1097港元，比兩周前的1993港元下跌了約45%。5月底更極端，盤中一度漲了23%，然後突然跳水，收盤跌了6%。這不像一隻由基本面驅動的股票，更像由資金面和情緒主導。

另一個不能忽略的因素是解禁，財新網報道提到，智譜這一輪上漲很大程度上由流通盤稀缺推動。7月8日，智譜將迎來IPO基石限售股解禁，解禁比例約6%至11.6%，不同來源統計口徑不同，其中持倉佔比最高的解禁主體是具有國資背景的基石投資者。

滙豐的報告也提示，當前自由流通股數量極少，解禁後稀缺性溢價可能逐漸消失。早期投資者的股份一旦進入流通，拋壓是實實在在的。6月初那波接近腰斬的調整，市場可能已經在提前反映這個預期了。

比股價更有意思的事

GLM-5.2真正的價值不在股價，而在於它改變了業內一個長期默認的假設：開源模型追不上閉源模型。

過去業內普遍默認開源落後閉源三到五年。現在GLM-5.2和Claude Opus 4.8在多個核心排行榜上的差距縮到了1%到4%。而且GLM-5.2採用MIT協議，可以本地部署，可以商用，已適配國產算力。對於數據不能出機房、或者受美國出口管制影響的企業客戶來說，這是閉源模型無法提供的選項。

當前全球AI編程能力最強的三個模型，分別來自Anthropic、OpenAI和智譜。三家之中，只有智譜是開源，只有智譜能本地部署，只有智譜不受美國出口管制影響。

這是一個路線級別的變化，開源模型正在從追趕者變成並跑者。對於全球AI權力格局而言，這件事的影響可能比大多數人意識到的更大。當美國出口管制把Anthropic的模型擋在部分市場門外的時候，一個同等水平、可以免費商用、可以本地部署的開源替代品意味着什麼，邏輯上是清楚的。

但技術強不等於市值合理。有幾件事是相對確定的，GLM-5.2的技術進步有多家第三方交叉驗證，跑分數據沒有明顯水分。開源模型追到這個位置，已經不能忽視。

但7400億港元乃至9300億港元的市值裏，有太多東西還停留在預期階段。7.24億營收、47億虧損，這個基本面撐不起900倍P/S。市場現在定價的是稀缺性、技術敘事和未來想象力，這三樣東西都昂貴，也都脆弱。一旦技術迭代速度慢下來，或者商業化進度不及預期，估值收縮會非常劇烈。

開源路線對全球AI格局的長期影響，可能比短期股價更值得關注。只是資本市場從來不擅長給「長期」定價，它定價的永遠是「現在」和「下一個季度」。

至於9300億到底值不值，年底再看一眼智譜的營收數字，答案會比現在清楚得多。