2026年的港股互聯網板塊，正在經歷從「規模敘事」向「效率敘事」的深刻切換。當流量紅利退潮、補貼大戰進入消耗戰，市場對「確定性資產」的定價邏輯，已從單純的用戶增長轉向資本回報效率與盈利質量的真實驗證。

在本地生活與短視頻商業化這兩個核心賽道，美團與快手分別代表了兩種截然不同的生存樣本：一個在激烈價格戰中堅守核心利潤底盤，通過組織效率與技術提效穿越周期；另一個以AI為槓桿撬動第二成長曲線，在主業承壓時押注未來。

這兩家公司都試圖證明：宏觀波動與競爭加劇的疊加期，港股互聯網平台仍能憑藉差異化資產壁壘，構建具備長期價值的ROIC護城河。

美團的「防禦韌性」：外賣價格戰下的利潤保衛戰

美團正在經歷上市以來最嚴峻的一次利潤壓力測試。2025年4月爆發的外賣大戰將這場對抗推向高潮。京東高調進入外賣市場，阿里巴巴將「小時達」升級為「淘寶閃購」並宣佈投入500億元補貼全面參戰。這場戰爭的本質，並非單純爭奪外賣份額，而是對即時零售入口的卡位。

衝擊是劇烈的。華創證券測算，2024年美團外賣業務在覈心本地商業營業利潤中佔比超過70%，是公司最主要的利潤來源。而到2025年，美團全年經調整淨利潤轉為虧損186.5億元。但從2026年第二季度開始，修復信號已經顯現。

美團2Q26業績公告顯示，核心本地商業收入按年增長10%，營業利潤轉正至57億元。華興證券研報指出，該數字顯著優於1Q26的虧損20億元，且復甦力度強於預期。管理層透露，隨着競爭對手補貼支出放緩，美團外賣訂單量和總交易額市場份額均實現按月提升，即時配送板塊單均利潤回升至0.19元，對比1Q26每單虧損1元，改善幅度顯著。

更關鍵的是長期戰略方向。管理層重申「日訂單量1億單、每單利潤1元」的長期目標。華創證券判斷，外賣市場最終將形成美團與阿里的「雙寡頭」格局，美團保持單量與UE的領先，但可能要到2030年前後外賣業務營業利潤才能回到2024年水平。這背後是美團多年積累的三大核心壁壘：全國最大的即時配送網絡、覆蓋廣泛的地推能力，以及消費者心智中根深蒂固的「30分鐘送達」認知。

到店酒旅業務同樣展現韌性。儘管2023年曾受抖音劇烈衝擊，但經過調整，美團通過「搜索」模式與抖音的「推送」模式形成差異化競爭。2025年到店業務GTV覈銷後仍保持增長，經營利潤率趨穩。華創證券判斷，美團與抖音在到店業務上各有優劣，長期競爭格局將趨於穩定。

不過，賣方對美團2026年利潤修復節奏仍存在分歧。華創證券在2026年7月深度報告中預測，2026年Non-IFRS淨利潤約為-56億元；而東方財富證券同期預測2026年歸母淨虧損約71.5億元。不同機構對補貼退坡後的盈利彈性判斷不一，這也意味着外賣競爭仍可能反覆，新業務減虧進度仍是影響估值的核心變量。

快手的「進攻韌性」：AI投入與主業的短期陣痛

與美團守住基本盤的邏輯不同，快手選擇在主業承壓的窗口期，以AI為矛開闢第二戰場。

可靈AI是快手當前最具想象力的資產。浙商證券深度報告顯示，截至2026年3月，可靈AI年化收入運行率（ARR）達5億美元，較2025年12月的2.4億美元翻倍增長。2026年第一季度，可靈AI收入超過6.5億元，按年增長超300%。7月，可靈完成超190億元孖展，投後估值達180億美元，引入包括騰訊、阿里、百度在內的34家投資機構，快手持股比例仍達68%。

從市場空間看，浙商證券測算，2026年全球多模態內容消費及廣告變現收入池約1.41萬億美元，其中AI可提效的製作及創意成本池約3610億美元，中性替代率下對應市場空間約1083億美元。可靈當前ARR相對於千億美金市場，商業化滲透率尚不足1%。這正是快手敢於持續投入的底層邏輯：行業仍處於「優質供給創造需求」的早期階段。

但短期財務代價同樣明顯。華泰證券報告顯示，快手2Q26營收按年僅增1.4%，經調整淨利潤按年下降30%至39億元。管理層預計下半年收入與利潤將繼續承壓，原因有三點：6月起電商稅徵管全面收緊，從人工抽查轉向全量對賬，直播電商中小商家生態受衝擊進而削減廣告預算；娛樂直播收入因內容合規整改在下半年顯著下滑；AI投入帶來的折舊費用開始攀升。

圍繞快手估值的多空分歧隨之凸顯。浙商證券基於SOTP分部估值法，給予快手主業10倍PE、可靈AI 50倍PS，合計目標價93.99港幣。其中可靈AI估值高達1770億元，幾乎與主業持平。華泰證券則在2Q26財報點評中將目標價下調至50.32港元，主因廣告增速承壓，且認為可靈大版本迭代前競爭格局仍存不確定性，2Q可靈ARR增速已放緩。華泰還提示了競品壓力：近期Seedance 2.5與H3接連發布，市場對可靈競爭位置有所擔憂。

兩篇報告的判斷差異，本質上是兩種估值框架的分野：浙商更看重可靈在千億美金賽道中的長期期權價值，華泰更關注下半年主業去槓桿和AI折舊對利潤表的短期拖累。

值得注意的是，快手正通過AI研發改革重塑組織效率。截至2026年6月，92%員工使用自研Agent，研發人員AI代碼貢獻率達60%，平均需求交付周期較1Q26縮短超10%。這種「以AI改造自身」的內生效率提升，是與可靈商業化同等重要的長期價值線索。

淨利潤含金量的分野：從PE到ROIC的價值重估

將兩家公司並置觀察，可以清晰看到兩種路徑下的淨利潤質量差異。

美團的淨利潤含金量，依賴於核心業務的護城河深度與現金創造能力。截至2025年末，美團持有現金及現金等價物1067.7億元，短期理財投資600.6億元，資產負債表依然厚實。華創證券研報預測，2026年美團Non-IFRS淨利潤約為-56億元，但2027年將恢復至284億元，2028年進一步增至543億元。這種「先虧後盈」的節奏，建立在外賣終局判斷之上：最終形成美團與阿里的雙寡頭格局，阿里付出的代價是2025至2028年累計虧損或達1300億元左右。

快手的淨利潤含金量，更多體現在AI資產的期權價值與組織效率的邊際改善。浙商證券預測快手2026年經調整淨利潤為174.84億元，但這一預測包含了可靈AI的投入和增長預期。華泰證券則預測2026年經調整淨利潤為88億元，剔除可靈虧損後主業約135億元，而2025年集團經調整淨利潤約206億元，階段性下滑顯而易見。

從ROIC角度看，美團確定性更強：外賣、到店、酒旅均為已驗證的成熟商業模式。快手想象空間更大，但不確定性也更高：多模態模型底層技術尚未出現類似LLM的「Transformer時刻」，競爭格局隨時可能因技術突破或巨頭入局而重塑。

確定性的成色

回到核心命題：本地生活與短視頻商業化，能否構成港股互聯網的「確定性資產」？

答案是肯定的，但來源各不相同。美團的確定性來自物理世界的履約壁壘，那是騎手、地推和十年運營經驗構築的護城河。快手的確定性來自AI時代的技術卡位，雖然短期盈利承壓，但可靈在模型能力、用戶規模和商業化進度上的領先優勢，為其贏得了戰略窗口。

華興證券判斷：美團「核心本地商業板塊利潤復甦顯著強於預期」，但外賣競爭仍可能反覆，新業務減虧進度仍是影響估值的核心變量。這恰恰揭示了估值邏輯的轉向：市場不再為單純的GMV增長買單，而是更加關注每一塊錢的資本投入能創造多少回報。

美團與快手提供了兩個不同維度的價值樣本：一個在存量競爭中證明盈利韌性，一個在增量賽道中押注增長彈性。當港股互聯網板塊整體估值仍處歷史中位數水平時，理解這兩家公司淨利潤的「含金量」差異，就是在理解未來3到5年中國互聯網投資的核心命題。