在国际局势经历深刻复杂变化的背景下，我们尝试探讨全球化体系的变化，以及这些变化对全球经济体系、货币体系、大类资产定价框架的影响。我们认为，过去几十年的全球化体系的重要基础是各国之间的相互“信任”。因为有了信任，才能够彼此合作生产产品，才能够使用别的国家的货币，持有别的国家的资产，而不用太担心安全的问题。所以全球才朝着一体化的方向发展，才有了托马斯·弗里德曼的《世界是平的》。“信任”很大程度上建立在“实力”的基础上，而“实力”要想回到一个平衡的状态会是非常漫长的过程。这就意味着最近几年发生的很多变化是中长期的，短期内很难逆转，这也意味着各国之间的“信任”要想回到过去的状态也很困难。信任一旦下降，建立在其基础上的全球经济体系、货币体系、大类资产定价也必然会发生变化，整个全球化体系就会发生结构重塑。

此前，我们在探讨黄金配置机会时，就反复提出“信任”在全球化体系中的重要性。去年年初以来，我们团队推出了《全球货币变局》系列专题，详细阐述了“信任”对全球贸易体系、货币体系、大类资产定价的重要性，以及“信任”下降可能带来的影响。事实上，今年以来发生的诸多事件，仍然在朝着全球大变局的方向发展，而且未来这些趋势可能还会延续。

1

大变局：“信任”重定价

近期市场高度关注伊朗局势，投资情绪在“规避风险（Risk off）”与“追逐风险（Risk on）”之间来回切换。但我们认为，短期不确定风险仍然较大，地缘冲突或博弈未必能够在短期内迅速平息。通常情况下，地缘谈判往往要等到博弈双方都有妥协意愿的时候，才更容易出现缓和。而如果一方希望尽快结束而另一方不愿妥协，冲突就很难真正停止。此外，之前双方的冲突主要针对军事目标，未来不排除有向更广泛的民用目标蔓延的可能，而如果出现这种情况，其对全球经济和市场的影响可能更为直接。再加上全球很多资产的估值其实并不便宜，如果确实有超出预期的风险事件发酵，市场的反应也可能会被放大。因此，伊朗局势对短期全球经济、货币、市场的影响仍然存在较大的不确定性。

而如果我们将这种短期不确定性极高的问题，放在一个更长期的维度去看待，可能会清晰很多。因为伊朗局势只是全球秩序重塑的历史大浪潮中的一个缩影，很多变化从几年前就已经开始，未来几年也很难逆转。伊朗局势带来的中长期深远影响是什么？我们认为全球对于“安全”的诉求会进一步上升，而这也会加速全球经济体系和货币体系的重塑，也会加速全球大类资产进行历史性的“重定价”过程。因此，全球经济、货币、大类资产的研究框架都需要调整。

总之，过去几十年全球化体系的一个非常重要的基础，就是各国彼此之间的相互信任。

1、全球经济体系的重构趋势

全球化的经济体系的转变开始于2018年。过去几十年，全球贸易朝着一体化的方向发展，全球产业链的分工越来越细致，经济增长的效率也在不断提升，哪里生产成本低就在哪里生产，产业链的分工主要基于经济原则、成本最优原则。但是这种分工协作的重要前提基础是各国之间的相互信任。因为彼此之间有信任，各国才能一起合作生产产品，都不用太担心自己需要的原材料、中间产品、核心技术被其它国家断供的问题。2018年贸易摩擦发生后，越来越多的国家开始担心，自身需要的原材料、中间产品、核心技术是否会被别国断供，自己出口的商品是否会被别国加征关税。各国都在担心供应链“安全”的问题，本质上就是大家之间的“信任”下降了。而出于安全的考虑，越来越多的国家不得不提高自身在核心资源、核心技术、核心制造方面的保障和供给能力，囤积资源品，支持核心技术。全球产业链的布局不再仅仅考虑成本最优、经济原则，而越来越多的纳入“安全”的考量，即需要考虑国家之间的关系能否保持稳定。

去年美国对等关税的出台，以及近期伊朗局势的爆发，从中长期的影响来看，只是加剧了各国之间的不信任，各国对“安全”的诉求会进一步上升，而这也会带动核心资源、核心技术、核心制造等“硬核”供应链资产的重定价，这必然是影响大类资产表现的中长期主线。当越来越多的经济体出于安全的考量，开始倾斜各种资源来“囤积”能源、矿产、技术，不可能对这些资产价格的表现没有影响。

那么全球各国的供应链能够快速“脱钩”吗？其实也很难。在2018年以后，市场经常会担忧贸易摩擦背景下中国制造和出口的可持续性，而事实证明，中国制造展现出了巨大的韧性，过去几年始终维持在高位运行，市场反而越来越认识到中国制造的确定性。这是因为，过去几十年的全球化，已经让各国之间深度绑定在了一起，如果脱钩太快，各国内部的通胀、经济、社会压力都会快速增加，而当压力大到一定程度，还是需要纠偏政策。

我们团队在几年前开展了大量国别研究和海外调研，考察其他经济体的制造业的发展潜力。通过对印度、越南、印尼等经济体深入分析，发现这些国家的制造业要想快速替代中国制造是不现实的。因为制造业的发展并不是基于人口数量，而是需要一整套资源禀赋、制度、文化等因素的配合。如果美国自身生产不了那么多制造业产品，其他经济体也很难快速提高生产能力，美国限制中国制造，只会让美国内部承受巨大的压力。当这种压力大到一定程度，美国还是需要纠偏政策。例如，2018年美国对中国加征了高关税后，又不得不把很多商品从关税名单中排除掉；去年4月美国对很多经济体加征高关税后，又不得不将关税暂时先降下来。

我们认为全球供应链的未来是走向分化：关系稳定的国家之间的贸易链接会进一步加强；关系不稳定的国家之间的直接贸易链接会下降，通过第三方经济体的间接贸易链接在“过渡”时期仍然会维持。这些趋势在过去几年已经形成，数据上也体现得很明显。

在全球供应链重构的时代，人们需要为“信任”的下降支付一定的费用。在全球供应链一体化的时代，消费者可以从全球范围内购买到成本最低、质量最优的产品，而在这种一体化重构的时代，消费者则需要为“安全”付一笔费用，例如美国加了关税后，美国消费者要么需要承担部分的关税，要么从其他国家购买、承担更高的价格，这其实就是在为过去的“信任”进行定价。

2、全球货币体系的重构趋势

过去几十年，在各国信任的基础上，全球贸易朝着一体化方向发展的同时，全球货币体系也在逐步实现一体化。全球贸易支付结算的货币主要依赖美元，顺差国赚了美元再去配置美元资产。而因为其他经济体对美元有需求，美国成了全球的“中央银行”。作为一个中央银行，要想将货币发行出去，就需要净购买商品或者净购买资产。某种程度上来说，美国成为最大的贸易逆差国，与美元在国际货币体系中的地位也有着很强的关系。所以我们去年《“信任”渐退：全球贸易、货币的大迁徙》专题报告中就指出，全球贸易体系和全球货币体系就像是一枚硬币的正反面，美国的贸易逆差，从经济角度来看美国是逆差，其他国家是顺差；从货币角度来看是美国在发行货币，其他国家在获取美元；货币发行就是个举债的过程，从债务关系来看是美国在借钱，其他国家在存钱。

但全球货币体系一体化循环的重要基础也是各国之间的信任。其实“纸币”本质上就是一种信用，人们之所以接受别人拿着一张印刷的“纸”换走自己的商品，归根到底是基于对纸币发行者的信任，即相信发行者能够保证这张纸的购买力和流通能力。所以纸币可以理解为是一种不付利息的、永续的政府国债，其存在和流通的基础就是信任。过去几十年，其他国家之所以接受使用美元去支付结算，本质上是对美国政府的信任，相信美国政府保证美元纸币的购买力和流通能力。所以人们持有美元或者美债，本质上都是对美国政府的授信。而人们如果担心自己持有的美元可能会被美国定向的限制支付结算功能，或者持有的美债可能会被美国冻结或没收，那么使用美元或者持有美元资产的意愿就会下降。

全球化货币体系的转变开始于2022年，其中一个标志性事件是俄罗斯的外储被西方国家冻结。冻结外储的行为，或者是美国限制美元使用和流通的行为，我们认为本质是美债的定向违约。这类似于某一发债企业单方面告知特定投资者，因双方关系恶化，已无意履行还款责任。在此情境下，所有投资人不得不重新评估未来和该企业之间合作的稳定性、可持续性。如果能保持稳定，投资者或许仍愿意提供资金支持，如果不能，则各方将趋向于减少甚至终止新的资金投入。所以，西方国家在2022年冻结了俄罗斯的外储以后，每一个经济体都要开始评估未来跟美国的关系还能否保持稳定。对于认为能够维持与美国稳定关系的经济体，仍有意愿继续投入资金，支持美元的国际流通，相当于继续使用美元、配置美债。然而，若评估结果表明与美国关系存在不确定性或风险，就要降低贸易当中对美元的依赖、储备资产当中对美债的依赖。因此，全球的货币体系开始重构。

那么全球货币体系重构的方向是什么呢？很多人对美元很悲观，甚至认为美元长期要崩盘，或者是对美债也很悲观。其实我们认为，还需要进一步的观察。最近大家可以看到，当全球地缘风险上升以后，美元指数又大幅上升了。也就是说当地缘风险极高的时候，市场的选择还是美元。因为至少人类社会还是需要纸币的，如果不用纸币的话，也不可能倒退回用黄金。其实用黄金去支付结算的话，也会很不便利。区块链对货币的创新，又回归到了链接美元。所以其实人类是很难摆脱纸币的，而纸币当中现在相对信用最高的还是美元。我们认为长期不用太担心美元崩盘的问题，因为在纸币当中目前美元还没有特别明显的挑战者。此外，长期来看，美国还是有一定的纠偏机制的，例如前一段时间对等关税就被美国最高法院否决。

但是我们需要担心的是什么呢？美元的信用是会下降的，整个货币体系将是分化的结果。以前大家都愿意借钱给美国，所以我们可以把美元看成是一种接近于无风险的资产，尤其是美债的实际利率为负的时候，大家也愿意去持有美元美债。本质上是大家把它当成一种财富储藏的手段。而以前美元相当于是一个无风险的资产，或者叫做低风险的资产。但是2022年之后，美元资产的风险有所上升，但这种风险并非普遍适用于所有国家，美国也并非针对所有国家都采取冻结外汇储备等措施。它只是对于部分国家是有风险的。因为部分国家评估与美国的关系存在不确定性风险的话，就不再愿意持续为美国提供资金支持。所以未来的全球货币体系大概率是个分化的结果。

不过，如果美元信用下降的话，就会影响到大类资产的表现，而且这种信用的下降、货币体系的重塑，对于大类资产定价的影响是非常直接的。去年我们推出《全球货币变局》系列专题报告，就是从全球秩序重塑的角度理解全球贸易体系、货币体系，包括大类资产重构的影响。同时，我们认为，美元、美债、黄金的定价框架都在发生趋势性的变化，这很大程度上是来自于全球的货币体系的变化。

全球货币体系重塑的最直接影响就是黄金的价格在过去几年的快速上涨。那么黄金在涨什么呢？涨的就是各国之间的信任下降。因为如果西方国家可以冻结其他国家的外汇储备，那么这些外汇储备的配置国要做一个选择：如果评估下来跟美国关系不稳定的话，那就需要降低对美元及美元资产的依赖，转配其他的资产。但是其他的资产可以选择的范围也非常有限，所以就只能不断地去买黄金。我们发现过去几年全球央行的购金占比是在不断提升的，我们认为这是一个不可逆的变化，因为凡是跟美国关系未来存在不确定性风险的，都要不断地去增加对黄金的配置，黄金市场就突然多了很多需求。

但是黄金的供给量每年又比较小，所以就很容易把价格推升起来。所以我们发现黄金的定价从2022年发生变化，以前黄金主要是盯着美元的实际利率走，但现在黄金不仅仅受实际利率的影响了，还受到这种非经济因素的变化，就是各国的信任程度的下降。信任程度下降了以后，很多国家不得不去增配黄金，哪怕成本再高，价格再高，还是要不断地买。所以其实黄金的定价脱离了传统的定价框架，我们知道黄金是一个不生息的资产，不生息意味着黄金的实际回报率为0。所以以前黄金盯着美债的实际利率。如果美元的实际回报率变高的时候，黄金就没有什么吸引力，黄金的价格就会下跌；而如果美元的实际回报率下降，黄金的价格就会上涨。这是以前的定价框架。

但是过去几年，美元的实际回报率始终处在一个比较高的位置，而黄金的价格不仅没有下跌，反而是大幅上涨的，这就说明其实黄金已经脱锚了。因为越来越多的资金出于非经济因素考虑，需要不断购买黄金，就会推升黄金的价格。

当然也有人担心，各国会不会买到什么程度就不买黄金了呢？我们可以关注下俄罗斯的外汇储备的配置，他们的黄金配置在外汇储备中比例，从2008年之后就开始不断地提升至30%以上，但最后剩下的外汇储备还是被西方国家冻结了。也就是说，只要有美元、欧元资产，一旦跟他们关系恶化，都可能被扣留下来或违约，所以30%也不是一个上限。

因此，我们认为，黄金的行情是中长期的历史性的牛市。各国央行甚至民间的购金行为可能还会进一步增加，这种趋势在长周期内将持续存在。但是，不可否认，黄金已成为一种脱锚资产，因为它已经脱离了传统的定价框架。脱锚以后，如果参照美债利率来看其估值，它并不便宜；而估值偏高，必然会带来高波动。大家近期也感受到了黄金市场的剧烈震荡，年初以来先是暴涨，随后急剧回调，之后大幅反弹，近期再次出现显著下跌，这种高波动状态恐怕会是未来的一个常态。那么，对于长期有机会但短期波动性较大的资产，应该如何把握？定投式的关注是一个比较合适的策略。当其价格快速上涨时，需要保持谨慎；而在价格出现猛烈回调时，反而可以适时进行配置。

就最近的短期行情而言，我们认为黄金仍面临一定的流动性风险。短期内资金之所以减配黄金以及其他前期涨幅偏大的资产，导致近期发生剧烈调整，核心原因在于估值过高、涨幅过大，从而引发了资金的避险行为。部分资金由于前期获利丰厚，存在主动或被动减配的需求，这可能会引发阶段性的流动性压力。

但中长期来看，黄金上涨的逻辑依然存在。如果伊朗局势是短期的，过一段时间得到平息，那么前期调整较多的资产，是存在反弹诉求的。因此，如果局势影响偏短期，黄金会有机会。而如果伊朗局势长期化，能源价格居高不下，黄金价格大概率会受到经济“滞胀”环境的支撑。当今世界与上世纪70年代有不少相似之处：首先是货币体系出现问题，美元信用下降（1971年美元脱钩黄金），引发对纸币体系的质疑，导致金价暴涨；随后出现能源危机，全球陷入滞胀。而无论是“滞”还是“胀”，对黄金都是形成利好的。

3、“好资产”的重新定义

不仅是黄金、美元、美债脱离了过去的定价框架，全球其他很多大类资产也是如此。毕竟全球经济体系、货币体系是全球大类资产定价的基础，而经济、货币一变，大类资产定价框架也会发生变化。

随着全球化体系的重塑，市场对于“好资产”的定义正在发生改变。例如，过去大家投资时，会在全球寻找生产效率最高、盈利能力最强的企业；但现在，情况已经不同了。首先，在投资全球企业时，首要考量的是“安全”问题，本金未来能否安全收回？特别是官方储备资产在进行海外投资时，首要考虑的就是资金安全，即是否存在违约或资产被冻结的风险。除了本金安全，还要考量企业自身的安全边界。如今，科技与产业链已经有了“国界”。过去我们讲《世界是平的》，可以淡化国界概念；但现在，全球供应链越来越多的被贴上国家标签。在全球化重塑的背景下，一家过去被公认的优秀企业，如果订单流失，是否还能被称为好企业？这需要重新评估。同理，过去在全球市场中表现没那么强的企业，现在由于更多政策支持和供应链重组，反而可能成长为优质企业。

因此，大类资产的定价框架正在发生根本性变化。对于好企业、好资产的定义，已经不能单纯从经济效益或传统投资视角来衡量，而是必须纳入一个新的核心变量——安全。

长期来看，随着国家间信任度下降，全球化体系正经历重构。在这种信任下降导致的重定价过程中，中长期的核心资源、核心制造和核心技术，依然是各国竞争的关键与储备的重点。因此，我们必须摒弃过去的旧框架，用全新的视角来理解当前的全球化体系。当然，这种环境下的投资难度在增加，但我们需要适应，因为这可能会是未来的常态。过去几十年那种无需太担忧外部环境、主要经济变量的时代，或许也不是常态。

2

居民财富：“存款+”的时代

从国内情况来看，国内经济总量稳定，但结构分化问题还需要进一步政策支持，尤其是内需仍需政策端的进一步提振。如何提振内需？归根结底还是要提振房地产市场。因为目前居民的存量财富主要集中在房地产，股市的上涨难以完全抵消房价下行带来的财富效应缩水。所以，核心在于稳住房价。

如何稳住房价？关键在于稳住房价的预期。与股票市场类似，当市场处于牛市、存在上涨预期时，投资者往往会忽略估值，涌入市场获取资本利得；而当缺乏上涨预期时，估值再低也难以吸引资金。房地产同理，在有房价上涨预期时，投资者并不在意较低的租金回报率；但如果缺乏上涨预期，房价微小的跌幅就会抹平多年的租金收益。因此，稳房价的根本在于稳预期，而稳住房价预期的核心，则是稳住居民对未来收入和就业的预期。所以我们认为，2026年中国积极的政策基调不会改变。

市场对国内经济和政策方面已经有了比较清楚的认识，在此基础上，我们重点探讨资产配置。近年来，大家对居民财富管理尤为关注。根据我们的测算，今年居民定期存款到期规模约为77万亿（去年为67万亿）。去年到期的存款中，约90%选择了继续续存。在存款利率走低的背景下，为何大家依然倾向于存款？其实，评估利率高低，必须结合通胀因素。过去名义利率虽高，但扣除通胀后实际回报有限。如今，虽然名义利率降至低位，但物价水平不高，部分消费领域还在降价。这意味着，尽管利息绝对值减少，但货币的实际购买力反而增强了，保住本金即意味着实际财富的相对提升。

而影响居民财富流向的核心变量，正是“通胀预期”。财富管理的本质是将当前的购买力转移至未来。如果预期通胀较高，居民必然会寻求具备弹性的资产以跑赢通胀；但如果通胀预期偏低，保本则成为首要诉求。

在低通胀预期下，我们看到“存款+”类资产备受青睐。所谓“存款+”，我们是指在控制回撤、保障本金安全的基础上，提供略高于定期存款的稳定收益的金融产品。去年存款继续高增长14万亿，理财规模增长3.3万亿，货币基金增长1万多亿，而股票型基金份额仅增长几千亿，这说明了居民当前的配置偏好。

因此，财富配置的逻辑应当紧盯通胀预期：通胀预期高时，增加弹性投资；通胀预期低时，优先保本并追求稳健回报。国家政策层面也越来越关注稳定内需、注重预期引导，只有稳定了收入和就业预期，才能提振消费信心和投资风险偏好。

关于国内股债定价，去年底时市场普遍对今年的股市极度乐观，对债市极度悲观。但年初以来的实际走势并非如此，股市未如预期般狂热，债市也未如预期般低迷。去年底展望今年的时候，我们就曾强调，去年中国资产的定价逻辑（风险偏好回升推动估值修复），不能简单地线性外推至今年。

去年中国资产定价的核心变量是市场风险偏好回升。风险偏好回升的一个原因是去年市场关注点从宏观转向了微观和中观层面的创新（如人工智能、机器人等），另一个原因是，在全球供应链面临不确定性时，中国供应链展现出的相对确定性。在风险偏好回升的背景下，权益资产的估值向上修复，债券资产的估值向下修复，汇率出现了补偿性的升值。不过，经过一年的估值修复，许多优质资产已经不再那么便宜。今年还是需要宏观层面的因素来提振内需，为市场创造更多的增量机会。

展望今年，我们认为结构性机会依然存在，但投资策略大概率需要从追求相对收益的思维转向追求绝对收益的思维，这更加考验对投资节奏的把控。对于科技转型、核心资源、核心技术等优质资产，中长期我们仍然看好，但也应避免追涨杀跌，避免在情绪狂热时盲目追高。

债市方面，我们认为中短久期债券依然具备投资价值，以票息策略为基本盘。在内需待提振的背景下，货币政策不具备收紧基础。而对于长久期债券，目前票息保护空间较小，干扰因素仍不少，波动性偏大或将持续。因此，我们建议将长久期债券视作波段交易的工具，不宜盲目追涨杀跌。

总体而言，当前外部形势正处于重构期，全球经济体系、货币体系、大类资产正在经历基于“安全”与“信任”的重定价，我们需要从新的视角看待很多资产的表现；国内政策方向保持积极，股债市场均有结构性机会，但今年更考验投资策略的灵活性和节奏的把握。

3

风险提示

大国博弈超预期；全球地缘风险；美国政策的不确定风险；监管政策变化风险；国内政策力度不及预期。

注：本文来自国泰海通证券发布的《大变局：“信任”的重定价》，报告分析师：梁中华 S0880525040019