是时候该重估零食量贩店的投资价值

智见Time

02/13

（图源：让子弹飞）作者：李浩编辑：经纬近期，鸣鸣很忙终于上市了。在大消费已成昨日黄花，当下玩家三句话不离 AI 的市场中，鸣鸣很忙股价高歌猛进，盘中一度高涨 88.08%。这个涨幅甚至与某些明星 AI 公司的成绩不相上下。或许市场对此类零食店的印象停留在“低价乱卖”、“加盟割韭菜”或“薄利多销难持续”，但资本市场的态度与这些刻板印象形成了鲜明对比。现实数据与发展轨迹显示，量贩零食店们已构建起一套...

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公司的成绩不相上下。或许市场对此类零食店的印象停留在“低价乱卖”、“加盟割韭菜”或“薄利多销难持续”，但资本市场的态度与这些刻板印象形成了鲜明对比。现实数据与发展轨迹显示，量贩零食店们已构建起一套高效、稳定、且可复制的商业闭环。供应链、性价比、薄利快跑成为零食量贩领域的金标准。量贩零食不再是边缘赛道，而是当下消费者习惯改变与渠道升级交汇下的产物。属于量贩零食的上市浪潮作为量贩零食领域的巨头，鸣鸣很忙此次 IPO 相当火热。据公开资料显示，香港公开发售部分超额认购约 1899 倍，冻结资金超过 5000 亿港元；国际发售部分也获强劲支持，基石投资者阵容豪华，包括腾讯、淡马锡等 8 家知名投资机构，认购总额约1.95 亿美元。上市首日，鸣鸣很忙股票发行价定为 236.6 港元/股，开盘即高开 88.08%，报 445 港元/股。鸣鸣很忙盘中一度逼近 950 亿港元市值，虽然收盘时股价略有回调，但最终收盘价为 400 港元/股，涨幅 69.06%。并且，这样的股价水平也并不是昙花一现。截至 2 月 3 日，虽较首日高点虽有小幅回调，鸣鸣很忙的股价基本维持在 405 至 408 港元/每股的区间内，总市值稳定在 870 至 880 亿港元左右。鸣鸣很忙的表现不输同期其他热门赛道新股。1 月 8 日上市的国产大模型代表智谱 AI ，其发行价 116.2 港元/股，首日开盘高开 3.27%，盘中一度破发，后拉升收涨 13.2%，并在随后一周内累计上涨达 82%，市值约 580 亿港元。一个“卖零食的”在资本市场的表现可以匹敌“AI 六小龙”。其原因也直接：财务健康，盈利路径清晰、红利可持续。（图片来源：鸣鸣很忙招股书）数据上看，2025 年前 9 个月，鸣鸣很忙实现收入 463.72 亿元，同比增长 75.2%。经调整净利润 18.10 亿元，同比大幅增长 240.8%；GMV 达661亿元，同比增长 74.5%。更重要的是，鸣鸣很忙的毛利率从 2022 年的约 7.5% 稳步提升至 9.7%。净利率从 2024 年前三季度的约 1.8% 增长到去年同期的 3.3%。可以看出，鸣鸣很忙正在摆脱“利薄如纸”的标签，从早期“薄利快跑”逐步转向“盈利厚化”。得益于存货周转天数仅有 11 至 12 天的高周转供应链与规模效应共同压低成本，同时白牌/定制产品占比逐步上升，鸣鸣很忙能够持续推动毛利率的改善。有了被验证的、可持续盈利的商业模型，接下来需要的就是复制和扩大规模。截至 2025 年 11 月底，鸣鸣很忙门店总数突破 2.1 万家，覆盖全国 28 个省份和所有县级城市，其中约 59% 位于县城和乡镇。得益于此，鸣鸣很忙能够完美捕捉价格更敏感、更追求性价比的下沉市场的消费需求。量贩零食领域的另一个巨头，好想来的情况也类似。鸣鸣很忙与好想来两者合计占据赛道 70% 以上的市场份额。二者同样存货高周转，同样规模效应显著，也因此现金流充裕、 ROE 稳定。财务健康度更是远超外界对“低端店”的刻板印象。截至 2025 年 9 月底，好想来门店数量超 1.5 万家，覆盖全国 29 个省份，品牌矩阵包括“好想来零食乐园”“老婆大人”等子品牌。根据万辰集团此前递交的港股招股书，截至 2025 年 8 月 31 日，“好想来”注册会员人数超过 1.5 亿人，去年前 8 个月活跃会员人数超 1.1 亿人。同时，截至2025年底，已有近 1 万家“好想来”门店接入即时零售平台。至于营收，万辰集团表示预计 2025 年公司量贩零食业务实现营业收入 500 亿元至 520 亿元，同比增长 57.28% 至 63.57%，净利润预计将达到 22 亿元至 26 亿元。双巨头的齐头并进，为资本市场提供了更清晰的投资叙事——量贩零食不是短暂红利，而是可持续的零售模式。在下沉市场与消费分层时代更是具备穿越周期的潜力。他山之石论起穿越周期，作为“先导服”的日本有着极为相似的案例。（唐吉诃德大阪店，图源：网络）日本 PPIH 集团旗下，以惊人品项与超杀价格闻名折扣商店唐吉诃德 （Don Quijote），有着与鸣鸣很忙和好想来相似的策略和发展路径。唐吉诃德是一个相对年轻的品牌，其诞生于日本泡沫经济末期。彼时日本各项经济数据见顶，泡沫破裂后日本消费者抛弃了品牌导向的消费理念，消费心智和消费习惯发生了巨大变化。创始人安田隆夫正是看准了这个机会，将唐吉诃德打造成高性价比、高用户黏性的折扣购物商店。价格上，唐吉诃德采的供应链不是传统零售的标准化大批量采购模式，而是高度灵活、机会主义+低风险的独特体系策略。唐吉诃德通过大量采购尾货、临期品、瑕疵货以压低进货成本。在规模逐步扩大后，唐吉诃德通过深度绑定供应商、扶持毛利率更高的自有品牌等策略继续控制成本，加深自身的核心护城河。据统计，唐吉诃德进货价往往只有正常渠道的 30% 至 50%，在部分品类上甚至可能更低。在购物体验上，唐吉诃德打造“杂货宝藏”陈列模式、深夜 24 小时营业、夸张的手写 POP 海报，迷宫动线、洗脑BGM等娱乐化运营，唐吉诃德将“折扣”转化为沉浸式购物体验。这在当下已经不罕见的卖场策略，在当年的日本却着实是全新的发明。唐吉诃德打破了死板的商场购物体验，获得了同行难以企及的用户黏性。也正因叫好又叫座，在日本进入“失去的三十年”时，唐吉诃德却实现逆势高速成长。2012 年至 2022 年的十年间，唐吉诃德销售额复合年增长率约 13%，显著高于 7-Eleven 和永旺等同行。财务上，唐吉诃德经营利润率长期稳定在 4% 至 5%，ROE 基本处于 15% 至 20% 的范围内。规模上，唐吉诃德门店迅速开遍日本。截止 2026 年 2 月唐吉诃德在日本本土拥有门店 662 家、海外门店 124 家，主要集中在北美以及东南亚。即使面对疫情、经济衰退等多轮冲击，唐吉诃德凭借“机会主义供应链+品类杂度护城河+深夜刚需”组合拳，始终维持穿越周期的韧性，成为公认的抗周期折扣零售标杆。他山之石，可以攻玉。唐吉诃德的成功，显示出了零售行业的惊人潜力。近年来，量贩零食赛道已成为中国零售业近最具爆发力的细分领域。截至 2025 年底，全国量贩零食门店总量已达约 4.5 万家，这个数字是 2020 年底 1800 家左右的 25 倍。市场规模上，量贩零食领域更是突破千亿。根据艾媒咨询数据，2024 年 量贩零食渠道 GMV约为 1400 亿元。量贩零食在休闲食品零售中的占比从 2019 年的 7.6% 升至 2024 年的 14%，也就是说每 10 包零食中，就有一包半由量贩零食店卖出。至此，量贩零食从边缘业态正式跃升为“下沉市场的零食帝国”。根据招股书显示，鸣鸣很忙截至 2025 年 11 月底门店突破 2.1 万家，覆盖全国 28 个省份和所有线级城市，下沉市场渗透率高达 66%成为首个实现“县县有门店”的品牌；好想来门店规模超 1.5 万家，覆盖 29 个省份。两者合计门店数接近 3.5 至 4 万家，市场份额合计超 70% 至 75%，形成了典型而稳定的“双寡头”格局。更有利的是，根据麦肯锡研究预测，2030 年中国个人消费增长超 66% 源自下沉市场。这与量贩零食巨头主攻地域高度契合。也因此，中信建投等券商乐观估计量贩零食理论开店空间约 8.6 万家，还有近一倍的扩张空间。所以，鸣鸣很忙是什么？答案也呼之欲出——高增长赛道下的强韧性业态。质疑与隐忧在刚刚鸣鸣很忙交表时，市场似乎并不放心。首先，就是所有加盟模式品牌都会遇到的问题，加盟费少，影响母公司收入；收的多，又难以避免被骂“割韭菜”。但是实际情况是：两大巨头加盟费占比极低，总部主要收入来源于商品批发价差。根据鸣鸣很忙招股书数据显示，盈利来源方面，2025 年前三季度向加盟店销售产品占比为 98.9%，加盟费不足 0.5%。这种设计本质上是“让利换规模”的利益绑定。量贩零食品牌对店面大小、区位有明确的要求，好的店铺更是稀缺资源。也因此，通过审核的加盟商群体多为县城及乡镇的本地拥有一定实力的企业或个人。这些人往往拥有供应链人脉、地产资源或社区影响力，他们视此为稳定现金流生意，而非投机。数据显示，两大零食量贩品牌的续约率最高超过 90%，远高于传统加盟业。其次，是资本市场在早先诟病的焦点——低毛利率天花板。当前 9% 至 12%的毛利率易受成本波动影响，但规模效应已推动毛利率逐年改善，鸣鸣很忙在过去 3 年毛利率平均提升两个个百分点以上。在未来，因自有品牌/定制品占比提升，零食量贩头部品牌的利润将进一步提升。这与全球零售巨头普遍被验证过的早期路径一致：先靠规模压成本，再靠差异化提升毛利。尽管模式具备韧性，但量贩零食赛道已进入从“规模狂飙”向“高质量增长”过渡的阵痛期，也不可避免的面临几大现实挑战。首先，门店密度过高带来的内卷。部分县城和乡镇已出现“一公里多店”现象，同店营收下滑、回本周期从早期 1 至 1.5 年拉长至 2 至 3 年甚至更久，闭店率虽当前呗控制在 10% 至 15%，但区域饱和压力正在显现。其次，消费趋势的也可能在未来发生微妙变化。随着经济复苏迹象和健康意识提升，单纯“便宜大包”的吸引力可能减弱，消费者更倾向“质价比”，也因此会导致健康、低糖、功能性零食崛起。零食量贩品牌在新周期来临时，若不能快速迭代品类和供应链，且未能甩掉自身“廉价”的标签，则很容易被新兴品质路线品牌后来居上，或被传统品牌分流。这些问题并非致命，而是行业成熟的必经阶段。若两大巨头抓住转型窗口——自有品牌占比提升、数字化会员体系落地、品类适度拓宽——它们完全有可能成为中国折扣零售的长期标杆，复制唐吉诃德穿越周期的韧性。对投资者而言，审视量贩零食不应停留在刻板印象，而应回归数据与逻辑：这不是短暂风口，而是下沉市场红利与零售效率结合的必然产物。在消费分层加剧的时代，它或许正是最务实、最贴近大多数人的“快乐解决方案”。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}