高盛：2026 年中国大宗商品展望-黄金、铜、锂、铝、煤炭、钢铁、水泥！

水木纪要

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更多一手调研纪要和海外投行研报数据，点击上面图片小程序我们预计，2026 年中国大宗商品需求将迎来更稳定的一年，同比增速大多介于 - 1.3% 至 2.0% 之间，且环比将从 2025 年下半年开始小幅回升。尽管以旧换新刺激政策调整导致下游产品重心转移，带来增速放缓压力，但房地产行业冲击风险及贸易关税不确定性已有所缓解。需求端不确定性范围较窄 —— 我们针对汽车、家电行业增长假设、制成品出口、储能...

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1.3% 至 2.0% 之间，且环比将从 2025 年下半年开始小幅回升。尽管以旧换新刺激政策调整导致下游产品重心转移，带来增速放缓压力，但房地产行业冲击风险及贸易关税不确定性已有所缓解。需求端不确定性范围较窄 —— 我们针对汽车、家电行业增长假设、制成品出口、储能...</p>\n\n<a href=\"http://gu.qq.com/resources/shy/news/detail-v2/index.html#/?id=nesSN20260110215810a70b00d2&s=b\">网页链接</a>\n\n</div>\n","source":"tencent","html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>高盛：2026 年中国大宗商品展望-黄金、铜、锂、铝、煤炭、钢铁、水泥！</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; }\nol{ list-style:decimal; }\nli,li p{ margin:10px 0;}\nimg{ max-width:100%;display:block;margin:0 auto 1em; }\nblockquote{ color:#B5B2B1; border-left:3px solid #aaa; padding:1em; }\nstrong,b{font-weight:bold;}\nem,i{font-style:italic;}\ntable{ width:100%;border-collapse:collapse;border-spacing:1px;margin:1em 0;font-size:.9em; }\nth,td{ padding:5px;text-align:left;border:1px solid #aaa; }\nth{ font-weight:bold;background:#5d5d5d; }\n.symbol-link{font-weight:bold;}\n/* header{ border-bottom:1px solid #494756; } */\n.title{ margin:0 0 8px;line-height:1.3;color:#ddd; }\n.meta {color:#5e5c6d;font-size:13px;margin:0 0 .5em; }\na{text-decoration:none; color:#2a4b87;}\n.meta .head { display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n高盛：2026 年中国大宗商品展望-黄金、铜、锂、铝、煤炭、钢铁、水泥！\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n2026-01-10 21:52 北京时间&nbsp;&nbsp;&nbsp;<a href=http://gu.qq.com/resources/shy/news/detail-v2/index.html#/?id=nesSN20260110215810a70b00d2&s=b><strong>水木纪要</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>更多一手调研纪要和海外投行研报数据，点击上面图片小程序我们预计，2026 年中国大宗商品需求将迎来更稳定的一年，同比增速大多介于 - 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1.3% 至 2.0% 之间，且环比将从 2025 年下半年开始小幅回升。但 2026 年下半年的供需动态存在不确定性，因供应响应加速迹象已显现。我们认为，消费驱动的需求走势是影响 2026 年大宗商品需求的主要不确定性因素之一。","collect":0,"end_time":0,"defaultTopTitle":"qq.com","property":[],"viewcount":null,"language":"zh","relate_stocks":{"BK1129":"特种化学制品","09696":"天齐锂业","00358":"江西铜业股份","01772":"赣锋锂业","BK1190":"多种金属与采矿","02899":"紫金矿业","SG9999003461.SGD":"United Asia Pacific Infrastructure SGD","BK1509":"特斯拉概念股","01088":"中国神华","SG9999006597.SGD":"United China-India Dynamic Growth SGD","BK1592":"有色金属","03323":"中国建材","BK1594":"碳中和概念股"},"translate_title":"Goldman Sachs: China Commodity Outlook 2026-Gold, Copper, Lithium, Aluminum, Coal, Steel, Cement!","themeId":null,"isJumpTheme":false,"ttsUrl":null,"symbols_score_info":{"01088":0.9,"03323":0.9,"09696":0.9,"02899":0.9,"00358":0.9,"01772":0.9},"content_text":"更多一手调研纪要和海外投行研报数据，点击上面图片小程序我们预计，2026 年中国大宗商品需求将迎来更稳定的一年，同比增速大多介于 - 1.3% 至 2.0% 之间，且环比将从 2025 年下半年开始小幅回升。尽管以旧换新刺激政策调整导致下游产品重心转移，带来增速放缓压力，但房地产行业冲击风险及贸易关税不确定性已有所缓解。需求端不确定性范围较窄 —— 我们针对汽车、家电行业增长假设、制成品出口、储能及基建等核心不确定领域的情景分析显示，多数情况下，这些因素对中国大宗商品需求的影响仅为低个位数。我们认为，多数大宗商品的供需平衡基本面稳健，宏观环境亦利好行业。然而，鉴于 2025 年现货价格强势上涨及股市表现突出，我们预计，在三大核心主题推动下，供应前景的增量变化将打破当前价格与利润率水平的僵局，引领行业走向分化：1）高价格环境下的供应自律与供应响应 —— 铝行业供应自律面临挑战，锂行业显现供应响应加速迹象，而铜行业供应大概率将持续紧张。2）（过剩领域的）反内卷仍是一项长期战略政策举措。若产能管理政策出现调整，推动行业产能利用率提升 10%，则企业盈利有望从当前水平实现高杠杆修复。我们注意到，水泥与煤炭行业的产能优化工作已取得显著进展，但钢铁行业进展慢于预期。3）并购与资产注入活动正逐渐显现，尤其是大型国有企业在境内外（煤炭、钢铁、金属、上游钾肥、水泥等领域）3）并购与资产注入活动正逐渐显现，尤其是大型国有企业在境内外（煤炭、钢铁、金属、上游钾肥、水泥等领域）的相关动作。短期内，受资产质量或项目初期可见性较低的影响，这些活动对企业盈利的影响大多有限。尽管如此，这可能反映出生产商的战略转向或定位调整，从而有选择性地影响相关企业股票的长期前景。具体到各类大宗商品，我们对水泥、煤炭的看法逐步偏向积极，对钢铁、铝则更为谨慎；维持对铜、黄金的积极观点，对锂、纸包装行业保持谨慎立场。从股票层面看，当前股价隐含的大宗商品价格显示，那些具有强劲产量增长前景的中国铜企估值吸引力最高，而锂企估值吸引力最低，其他品类企业则介于两者之间。核心大宗商品观点及调整摘要铝-供应自律面临挑战：在铝价强势的背景下，中国及海外生产商加速宣布电解铝扩产项目，截至 2025 年底，扩产计划总量已达 2200 万吨，相当于全球市场规模的 29%。整体来看，我们预计 2026-2027 年全球新增产能将达 370 万吨（占全球市场的 5%），而同期需求增速仅为 3%，新增产能主要来自中国有效产能释放及海外扩产。因此，我们预计 2026 年上海期货交易所（SHFE）铝价价差将开始下行。铜-2026 年供应紧张格局延续：高盛对铜价持积极看法，认为由于供应增长有限，当前强势价格将持续。近期中国下游行业反馈显示，高价格环境下订单未出现明显萎缩。锂-供应响应加速迹象显现：尽管 2025 年下半年储能（ESS）需求强劲，但锂供应端仍处于熊市状态。根据我们 2025 年 11 月 24 日发布的全球锂供需平衡报告，预计 2026 年全球锂产量将增加 45.4 万吨 LCE（碳酸锂当量），2026 年上半年市场仍将维持紧张（短缺 4%），下半年则将缓解并转为过剩（过剩 9%）。若考虑供应进一步加速释放，2026 年上半年市场或实现供需平衡（短缺 0%），下半年过剩幅度将扩大至 10%。但 2026 年下半年的供需动态存在不确定性，因供应响应加速迹象已显现。中国江西锂云母供应的不确定性，以及低品位资产重启等潜在供应增量，可能改变 2026 年下半年的供需平衡格局。钢铁-利润率低迷态势延续：我们预计钢铁行业产能优化进展将慢于预期，且中国钢铁出口仍将维持高位。价格改善幅度将较为温和，行业前景不如此前预测乐观。水泥-1 月 1 日新政落地执行：2025 年底前，水泥行业不合规产能关停相关的产能优化工作已逐步推进。我们预计，水泥熟料净关停规模将达 6.5 亿吨（占总市场规模的 30%），这一目标的可见性较高，有望推动行业产能利用率从 2025 年的 49% 提升至 2026 年底的 60%，2027 年底进一步提升至 65%。我们重申对部分水泥企业利润率扩张前景的积极看法。煤炭-价格稳定性超预期：我们预计 2026 年煤炭有效产能将净减少，以匹配稳定的需求，从而支撑煤价维持稳定趋势，这一观点较此前预测更为积极。黄金-央行购金持续提供支撑：高盛全球团队预测，截至 2026 年 12 月，金价将达到 4900 美元 / 盎司。考虑到中国央行黄金储备相对于其他主要经济体的水平，我们认为中国央行的购金行为将持续为金价提供支撑。纸包装-新增产能持续释放：我们维持谨慎看法，因预计新增产能将持续超过需求增长，从而抑制行业利润率修复。更多一手调研会议纪要和海外投行研报数据，扫码咨询图表 1：中国基础材料行业覆盖标的摘要中国大宗商品需求迎来更稳定的一年金属方面，我们预测 2026 年中国铜、铝需求同比增速分别为 2.0% 和 0.8%，虽较 2025 年上半年显著放缓，但较 2025 年下半年将小幅提升约 3%。汽车、家电行业需求增速预计放缓，可再生能源装机增长持续疲软，但储能需求的强劲表现及半成品或制成品形式的出口增长，将部分抵消上述拖累。预计在储能（ESS）需求激增的推动下，锂需求仍将保持强势。我们预测，受基建活动快速走弱影响，水泥和钢铁需求仍将面临压力。我们预测，受基建活动快速走弱影响，水泥和钢铁需求仍将面临压力。不过，中央政府强化融资支持或有望推动需求改善 —— 基于 2025 年四季度专项融资工具的投放规模，我们纳入了一项乐观假设：2026 年大宗商品密集型传统基建增速将从 2025 年四季度的 - 10% 回升至 + 1%。目前，房地产行业对中国钢铁和水泥需求的贡献占比为 7%-8%，而建筑需求仍处于下行趋势，房地产行业的影响较为有限。我们预测 2026 年煤炭需求将保持平稳，这主要基于火电发电量稳定的假设 —— 电力需求持续稳健增长的同时，可再生能源的贡献起到了抵消作用。图表 2：预计 2026 年中国大宗商品需求整体保持稳定，同比增速多介于 - 1.3% 至 2.0% 之间图表 3：中国大宗商品需求预测的核心假设图表 4：预计 2026 年中国铜及原铝需求较 2025 年下半年提升约 3%图表 5：2026 年中国大宗商品需求的不确定性主要集中在汽车 / 家电以旧换新政策推进节奏、出口、储能出货量及基建领域以旧换新政策：下行风险测试以旧换新政策通过提前透支未来需求刺激当前消费，但后续政策效应将逐渐减弱，甚至可能在未来几年出现需求反噬。我们认为，消费驱动的需求走势是影响 2026 年大宗商品需求的主要不确定性因素之一。在悲观情景下，若以旧换新相关需求同比下降 20%，中国铜、铝、钢铁、锂需求可能下降 2.1%-10.1%，相当于全球需求的 1.0%-10.1%（悲观情景基于 2024 年三季度 —— 即以旧换新政策大规模实施前的季度水平，结合 2022-2023 年季节性数据设定）。基建：下行风险测试当前基建需求波动主要受现金流（包括地方政府债务偿还）影响。尽管 2024 年四季度启动的大规模地方政府债务化解计划在 2025 年上半年显著改善了项目资金状况及开工率，但这一趋势未能持续，导致 2025 年下半年基建需求大幅走弱 —— 近几个月基础设施固定资产投资同比增速始终徘徊在 - 10% 左右。我们预计，在中央专项融资支持下，2026 年基建投资增速将回升至 1%。然而，基建行业的结构性挑战，叠加地方政府现金流前景不明朗，仍给需求复苏带来不确定性。若基建增速每下降 10%，钢铁需求将减少 1.2%。图表 6：2025 年下半年由基础设施固定资产投资驱动的建筑需求大幅走弱图表 7：基础设施固定资产投资及大宗商品密集型项目占比驱动钢铁需求，预计结构性挑战将持续出口：间接出口表现强劲我们估算，目前通过制成品间接出口的需求占中国钢铁总需求的 16%、铜总需求的 26%、铝总需求的 14%。2025 年，强劲的出口为中国大宗商品需求增长贡献了 0.5%-1.3%，基于高盛行业团队对主要制成品出口的预测，2026 年这一贡献度或维持在 0.2%-1.1%。图表 8：直接与间接出口占中国大宗商品总产量的近四分之一图表 9：间接出口对工业金属需求增长的贡献虽有所放缓，但仍支撑中国金属需求正增长图表 10：主要下游产品出口趋势 —— 预计 2026 年多数产品出口仍将增长图表 11：中国钢铁出口增长主要由 “一带一路” 国家需求推动，预计 2026 年出口仍将维持高位储能：上行风险测试2025 年，储能需求占中国铜需求的 1%-2%、铝需求的 1%-2%，占全球锂需求的 24%。2026 年储能需求前景仍保持强劲，但存在争议与不确定性。高盛预计 2026 年全球储能出货量约为 730GWh，同比增长 25%。若市场乐观预期的 1TWh 出货量目标实现，在其他条件不变的情况下，中国铜、铝需求将分别增加 0.6%-0.7%（即 13.2 万 - 31 万吨），全球锂需求将增加 10%。图表 12：中国储能需求 —— 国内装机、招标及产量 / 出货量 —— 若假设不积累过剩电芯库存，当前储能出货量意味着未来国内储能装机需达到 450-500GWh图表 13：2026 年储能电芯出货量及储能装机需求将拉动铜、铝需求增长 1.7%-2.1%，拉动锂需求增长 27.1%图表 14：不同储能 / 新能源车情景下的全球锂市场平衡 —— 储能出货量超预期或足以抵消新能源车需求风险，使市场维持类似短缺格局金属替代：铜、铝、钢之间的替代趋势大宗商品价格高企正推动企业通过技术升级与成本控制，持续推进金属替代并降低单位消费强度。例如，2020-2025 年，光伏领域的铜单位消耗量从 4.5kt/GW 降至 2.0kt/GW，降幅超 50%，这使得中国铝需求年均有效增长 0.8%，而铜需求年均减少 2.9%。制造业其他领域的替代趋势也体现在电缆用金属上 —— 中国某大型电缆制造商观察到，2022-2025 年，中国铜需求年均有 0.2% 被铝替代。鉴于铜铝价格比仍维持在 3.5 倍以上（这一水平下替代经济性显著），我们认为替代趋势将持续。其他潜在替代领域包括：空调领域铝替代铜、光伏组件铝边框替代钢、储能电站铝托盘替代钢，以及光伏银浆替代铜。图表 15：铜铝价格比达到 3.5-4.0 倍时，铝替代铜的趋势将启动并持续图表 16：金属替代影响评估（假设 100% 替代）—— 以空调、光伏、储能领域为例黄金：中国央行黄金储备规模仍合理2022 年以来，中国央行一直是黄金的主要买家，也是金价上涨的重要推动因素。高盛全球大宗商品团队维持对金价的看涨观点（详见相关报告链接），并预计各国央行强劲购金趋势将持续。高盛即时预测显示，尽管投机活动加剧了市场波动，但 2025 年 10 月各国央行黄金净购买量仍达 49 吨（12 个月移动平均购买量为 66 吨），远高于 2022 年前的 17 吨月均水平。过去几年，中国作为主要黄金买家，通过增持黄金实现外汇储备多元化，且正通过场外交易（OTC）加速购金。根据高盛全球团队分析，截至 2025 年三季度末，中国黄金储备总量预计已超过 4000 吨，较 2021 年增长 55%。从绝对储备规模看，中国目前已接近欧洲主要发达国家水平，但仍远低于美国。我们认为，这一储备水平为中国央行持续购金提供了合理空间，但增持节奏可能会更为温和。图表 17：截至 2025 年 10 月，各国央行月度黄金净购买量及场外购金量仍保持韧性图表 18：各国黄金储备 —— 若计入场外购金估算量，中国黄金储备规模全球排名第二供应端三大核心主题：自律挑战、反内卷推进与并购兴起我们重点关注供应端变化的三大核心主题：高价格环境下的供应响应、“反内卷” 政策推进，以及资产并购与注入活动启动。铝：产能自律面临挑战铝行业高盈利正对产能自律构成挑战。我们估算，目前中国铝企平均价差及现金利润率约为 6000-7000 元 / 吨，对应的 EBITDA / 资本支出比率高达 40%-50%，吸引力显著。预计 2026-2027 年全球铝新增产能将达 370 万吨（占全球市场的 5%），而同期全球需求增速仅为 3%。因此，我们预计 2026 年上海期货交易所（SHFE）铝价价差将从当前近 7000 元 / 吨开始下行，2026 年底降至 5000 元 / 吨，2027 年底进一步降至 3500 元 / 吨 —— 这一水平更趋正常化，对应满负荷投产项目 15%-20% 的现金投资回报率（ROIC）。高盛全球大宗商品团队预测，同期伦敦金属交易所（LME）铝价将从 2025 年的 2600 美元 / 吨降至 2027 年的 2400 美元 / 吨。具体来看，中国及海外铝企正加速宣布电解铝扩产项目，截至 2025 年底，扩产计划总量已达 2200 万吨，相当于全球市场规模的 29%。其中，我们识别出以下具有较高落地可见性的项目：1）在中国 4500 万吨产能天花板不变的前提下，由于闲置配额重新启用及置换项目带来的效率提升，2026-2028 年中国有效产能或增加 90 万吨；2）海外市场（印尼、沙特阿拉伯等）新增产能合计将达 280 万吨。能源 / 电力供应仍是海外铝产能建设的主要障碍，但我们认为这更多是阶段性供需错配问题，而非结构性短缺。我们预计 2026 年中国氧化铝市场将进一步恶化，新增产能预计达 1100-1200 万吨（占总市场规模的 11%-12%）。估算中国氧化铝价格将从 2025 年的 3200 元 / 吨进一步降至 2026 年的 2600 元 / 吨，跌破 2900 元 / 吨的边际成本线。图表 19：4500 万吨产能天花板下的自律基本维持，但并非绝对限制，有效产能正逐步增加图表 20：预计 2026-2028 年中国原铝产能净增 90 万吨图表 21：中国铝产能置换项目正将 200-400KA 的小型电解槽替换为 600KA 大型电解槽，且维护天数有望减少图表 22：海外规划铝产能 —— 海外市场规划铝产能合计达 2100 万吨图表 23：海外原铝产能扩张 —— 预计 2027 年海外新增铝产能将达 470 万吨，其中 280 万吨落地确定性较高图表 24：2026-2027 年落地可见性较高的铝扩产项目 —— 境内外铝项目汇总锂：2026 年上半年供应紧张，下半年趋于缓解尽管 2025 年下半年储能（ESS）需求强劲，但锂供应端仍处于熊市状态。根据我们 2025 年 11 月 24 日发布的全球锂供需平衡报告，预计 2026 年全球锂产量将增加 45.4 万吨 LCE（碳酸锂当量），相当于全球市场规模的 22%。在需求增速同样为 22% 的背景下，2026 年上半年市场仍将维持紧张（短缺 4%），下半年则将缓解并转为过剩（过剩 9%）。若考虑供应进一步加速释放，2026 年上半年市场或实现供需平衡（短缺 0%），下半年过剩幅度将扩大至 10%。江西锂云母产能运行仍存在不确定性 —— 正常情况下产能为 13 万吨 LCE，另有 10 万吨 LCE 处于重启阶段。若该区域供应中断，在我们的基准需求情景下，全年市场短缺幅度将进一步扩大；若完全失去该区域全年供应，市场将持续处于短缺状态。另一方面，若锂价突破 8 万 - 9 万元 / 吨 LCE，潜在供应响应可能从 2026 年下半年开始改变供应前景 —— 我们与部分中国锂企沟通后了解到，企业计划加速产能释放，部分项目扩产规模上调 40%-180%，主要驱动因素包括锂辉石（petalite）等低品位资产重启，以及更具经济性的新型硫酸锂生产工艺落地。上一轮周期中，价格上涨后约 6-8 个月才出现首轮积极供应响应，这与我们近期与企业沟通的结论一致。图表 25：全球锂季度产量及分区域增量 —— 预计 2026 年全球锂产量将增加 55.4 万吨 LCE（增幅 26%），若高价格与高需求刺激供应响应，2026 年下半年增量或高于预期图表 26：2026 年扩张贡献较大的中资主导项目图表 27：分区域锂单位现金成本显示，当前单位现金利润率介于 5100-8900 美元 / 吨 LCE 之间，足以刺激扩产图表 28：中国碳酸锂月度产量与价格 —— 价格反弹推动产量增加全球平衡与供应中断：铜与铝高盛预测，2026 年全球铜供应增速为 1.1%（新增 30 万吨），铝供应增速为 2.9%（新增 216.9 万吨），供需平衡分别为短缺 30 万吨（1.1%）与过剩 110 万吨（1.5%）。全球铜、铝供应均面临中断风险，预计 2027 年铜供应恢复幅度将大于 2026 年，而 2026 年上半年铝供应或面临重大风险：铜：2025 年下半年，卡莫阿 - 卡库拉（5 月）、埃尔特尼恩特（7 月）、格拉斯伯格（9 月）等核心铜矿事故频发，导致铜产量较 2025 年上半年减少 30 万吨，相当于全球矿业供应的 3%。根据企业指引及高盛全球大宗商品团队预测，预计这些矿山将逐步恢复生产 ——2026 年温和恢复 13.2 万吨（包括巴拿马铜矿（占全球市场 0.5%）复产），2027 年实现实质性恢复（新增 50 万吨，占全球市场 1.7%）。铝：部分海外铝厂当前电力合约到期后面临电价上涨问题，例如产能 57.5 万吨的莫扎尔铝厂（Mozal）计划于 2026 年 3 月停产；力拓（Rio Tinto）旗下两座合计产能近 80 万吨的铝厂正就电力协议进行谈判，存在停产风险；冰岛世纪铝业（Century Aluminum）某铝厂因设备故障暂时关闭一条电解槽生产线，导致 2025 年四季度铝产量减少 3.7 万吨，目前重启准备工作已启动，预计 2026 年内完成。图表 29：2025 年受供应中断影响的核心铜矿资产 —— 影响全球 3% 供应，预计 2026 年开始恢复图表 30：面临供应中断或中断风险的全球铝项目 —— 主要与高电价相关反内卷与钢铁、水泥、煤炭行业前景“反内卷”（针对过剩领域）仍是一项长期战略政策（详见中央经济工作会议相关报告链接）。政策实施仍以半行政手段为主，价格监测与新项目审批由政府负责，产能优化则由行业协会主导。在当前盈利与产能利用率水平下，行业价格与利润率对产能利用率潜在提升 10% 的敏感度极高。近期更新显示，水泥行业产能优化工作已逐步落地，煤炭行业进展稳健，但钢铁行业进展慢于预期。图表 31：“反内卷” 背景下各品类当前及潜在产能 —— 预计 2026 年水泥、煤炭行业产能变化更显著图表 32：历史行业盈利与价格对产能利用率高度敏感 —— 因此产能利用率若提升 10%，企业盈利前景或大幅改善水泥行业方面，在持续推进的产能优化工作推动下，我们预计 2026-2027 年将通过淘汰不合规过剩产能及低能效产能，实现熟料产能合计削减 30%。假设 2025 年后需求保持稳定，由此估算行业内在产能利用率将从 2025 年的 49%，回升至 2026-2027 年的 60%-65%。据我们了解，行业也在探索额外措施，以解决长期产能过剩问题。从区域看，长三角（YZD）地区产能利用率提升幅度及恢复定价权所需的绝对水平均领先于其他地区，因此预计该区域价格改善空间最大。我们预测，2026-2027 年海螺水泥国内业务单位毛利为 81-96 元 / 吨，中国建材为 54-63 元 / 吨，较 2025 年提升 13-35 元 / 吨；北京金隅（BBMG）、华润水泥（CRC）、西部水泥（WCC）国内业务单位毛利提升幅度较温和，2026-2027 年为 45-64 元 / 吨，较 2025 年的 40-45 元 / 吨略有增长。图表 33：国内熟料产能（2024 年与 2027 年对比）—— 通过计划关停及淘汰不合规 / 低能效产能，熟料产能将减少近 30%图表 34：长三角地区产能利用率提升有望推动价格改善，而广东 / 广西地区改善空间有限图表 35：分区域熟料净关停规模 ——2026-2027 年核心区域熟料产能将减少 25%-30%，以支撑更高利用率图表 36：内在产能利用率提升有望推动行业利润率回升至 80-100 元 / 吨（以海螺水泥为基准），较 2025 年四季度高 20-40 元 / 吨煤炭行业方面，我们观察到政策正通过有效削减供应，着力平衡煤炭市场供需，以应对当前的需求挑战（我们预计 2026 年火电需求基本保持稳定，但到 2030 年累计降幅可能达 4.6%）。具体而言，我们估算，2026 年通过整治超产行为，以及关停岩爆等高地质风险资产相关的安全治理工作，煤炭有效产能将减少 1.34 亿吨。此外，我们预计 2027 年通过将运行产能转为储备产能，运行产能还将减少 1.5 亿吨。图表 37：2026-2027 年煤炭有效产能或减少图表 38：2025 年 11 月陕西、新疆、内蒙古原煤产量环比增长 7.7%，山西产量基本持平钢铁行业方面，我们仍认为行业长期去产能目标不变，规模约为 2 亿 - 3 亿吨。不过，尽管存在超低排放合规（潜在不合规率 20%）、合规企业重新分类等多种政策工具，短期去产能计划仍存在不确定性，且进展慢于预期。中国企业并购活动2025 年以来，中国企业（尤其是国有企业）境内外并购与资产注入活动明显增多，涉及煤炭、钢铁、金属等多个领域。近期案例包括：神华、兖矿从母公司注入煤炭资产；宝钢收购马鞍山钢铁 49% 股权；江西铜业收购厄瓜多尔铜矿资产；青海盐湖（QHL）寻求海外钾肥资产及母公司注入锂资产；西部水泥（WCC）持续推进非洲扩张。短期内，受资产质量或项目早期可见性低的影响，这些活动对企业盈利的影响多有限。但长远来看，这可能反映出生产商的战略转向或定位调整，从而对部分企业股票的长期前景产生影响。图表 39：中国企业近期并购与资产注入汇总（以国企为主）—— 或反映生产商战略转向与定位调整股市隐含的大宗商品价格因篇幅有限，个股的影响和推荐省略。完整报告已上传知识星球！更多一手调研会议纪要和海外投行研报数据，扫码咨询整理不易，希望各位能够多多支持，支持水木纪要！你的一个点赞、一次转发、 随手分享，都是我们前进的最大动力~~~~","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}