10月CPI数据超预期引发市场高度关注，大消费领域市场涨幅居前。本文旨在回顾2025年以来国内CPI变化的核心逻辑，并对后续CPI上涨的可持续性进行展望。经复盘，2025年我国CPI同比始终处于低位运行态势的两大核心拖累项是食品和原油；核心CPI的表现显著超出市场预期，其中核心商品价格涨幅显著高于核心服务，其他用品和服务（主要为金饰品）、耐用消费品是其中最超预期的贡献项。展望2026年，综合考虑居民当前损益表与资产负债表的边际变化以及国补可能有所退坡的情况，中性情景下预计核心CPI同比、CPI同比中枢分别为0.8%、0.8%。宏观经济运行方面，10月经济数据供需两端均有所回落，新型政策性金融工具落地生效仍需时间。本周市场关注国内10月经济数据、金融数据和央行三季度货币政策执行报告，下周重点关注美国9月非农数据。

▍2025年CPI始终处于低位运行态势，直至9月份同比读数才出现显著回升，两大核心拖累项是食品和原油。

1）食品：2022年以来食品价格延续偏弱，供应充足和地产下行周期以来的居民需求不足均为重要原因，猪肉价格连续三年表现出“旺季不旺”的特征，可选属性相对更强的酒类价格更是处于近10年历史最低分位水平。2025年食品价格跌幅进一步扩大，测算，今年1-10月食品大约拖累CPI下降0.34个百分点，其中鲜菜、猪肉、粮食、蛋类、酒类、牛肉价格的负向贡献度最高。

2）原油：OPEC+增产背景下，布伦特原油价格从年初的83美元/桶下降至当前约64美元/桶，测算，今年1-10月交通工具用燃料大约拖累CPI下降0.21个百分点。

▍2025年核心CPI表现超出市场预期，核心商品价格涨幅显著高于核心服务，其他用品和服务（主要为金饰品）、耐用消费品是其中最超预期的贡献项。

去年9月以来，核心CPI同比开始步入上行通道，并于2025年9月突破1.0%，当前已回升至2021年下半年的水平。核心商品中，一是黄金价格上涨导致的金饰品价格上行使得其他用品和服务CPI累计实现+8.0%的增长，估算金饰品价格上涨大约影响核心CPI上涨0.38个百分点；二是由于以旧换新国家补贴资金的影响，今年耐用消费品CPI表现出较为强劲的增长势头，与其对应的PPI有所背离。服务价格涨幅相对更为温和，或能更客观地反映出当前居民消费需求的修复情况仍然偏弱，其中的结构性亮点为家庭服务、教育服务和医疗服务，旅游价格表现平淡，租赁房房租CPI同比跌幅有所收窄。

▍展望2026年，综合考虑居民当前损益表与资产负债表的边际变化以及国补可能有所退坡的情况，中性情景下预计核心CPI同比、CPI同比中枢分别为0.8%、0.8%。

虽然去年9.24至今权益市场回暖、对未来预期好转等因素驱动居民消费信心出现一定边际改善，但当前居民部门可支配收入增速或仍然位于下行通道，“去杠杆”进程或仍在延续，当前居民部门内生需求修复动能可能仍然偏弱。叠加考虑2026年金价涨幅可能边际减弱、支撑耐用消费品CPI超涨的以旧换新补贴金额可能有所退坡、以及今年下半年核心CPI基数较高等因素，中信证券预计2026年核心CPI同比读数或难以达到2025年下半年+1.0%附近的较高位置。结合对2026年猪肉价格“先降后升、均价略低于今年”和原油价格“进一步下跌”的判断，中信证券预计乐观、中性、悲观三种情景下，2026年CPI同比增速将分别录得1.3%、0.8%、0.2%。

▍宏观经济运行跟踪：10月经济数据供需两端均有所回落，新型政策性金融工具落地生效仍待时间。

经济数据方面，从生产端来看，需求回落和假期效应拖累工业生产表现，服务业生产指数在高基数影响下回落。从需求侧来看，10月投资增速延续快速下行趋势，新型政策性金融工具落地起效仍需时间；假期效应带来餐饮消费回升，今年10月社零增速小幅下滑但仍超市场预期。展望后续，中信证券判断年内外贸出口基本面仍有支撑，固定资产投资在新型政策性金融工具等政策发力的带动下有望温和改善，但居民消费的温度可能继续偏低。

金融数据方面，受今年政府债错位发行及信贷淡季拖累，10月社融增速小幅回落，M1在前期低基数效应消退后出现回落，M2-M1“剪刀差”有所扩大，但更偏短期扰动，存款定期化趋势中信证券预计会随着高息存款到期而继续缓解。央行货币政策执行报告方面，“适度宽松、结构优化”取向得以延续，边际上体现强化信心引导、夯实内需基础、深化金融开放与完善利率体系四大特征。本周市场关注国内10月经济数据、金融数据和央行三季度货币政策执行报告，下周重点关注美国9月非农数据。

▍风险因素：

美国加征关税变化超预期；国内政策落地或实施效果不及预期；外需恢复不及预期；地缘政治风险恶化；海外经济衰退超预期。

注：本文节选自中信证券研究部已于2025年11月16日发布的《一周宏观专题述评（第一百六十九期）—如何评估CPI上涨的可持续性？》报告，分析师：杨帆S1010515100001；玛西高娃S1010520100001；李想S1010524080016