哔哩哔哩：生态持续回暖，小破站重新长大

海豚投研

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北京时间 11 月 14 日港股盘后，$哔哩哔哩(BILI.US)发布 2025 年三季度财报，整体看小超预期，亮点在广告收入、利润和用户指标，游戏和直播则相对不佳。财报后当天市场反应平淡，主要还是大盘影响，此外部分资金可能介意短期指引惊喜不足。具体来看：1. 用户生态健康扩张：这是海豚君认为的财报最大亮点。Q3 是暑假旺季，B 站月活 MAU 环比净增 1300 万人，DAU/MAU 提升至 ...

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对原本推荐算法效率的提升，仍然有一定商业化的空间来保持稳定增长。公司表示，当下 6-7% 的广告加载率，明显小于同行。未来可逐年释放 1pct，直到 10%（用户感知度临界点）。2. 游戏短期仍承压：因为《三谋》之后没有同级别的新游接力，下半年开始进入高基数带来的承压期。本季度下滑 17%，实际压力略超预期。从递延收入看（同比增长显著降速、计算得流水同比下滑），显然四季度以及明年一季度还会受到同等压力，公司预计明年下半年的 pipeline 才会相对丰富。不过游戏方面在短期也并非完全沉寂，10 月端游《逃离鸦科夫》上线后爆火，半个月内每日在线人数保持在 Steam 平台全球 TOP10，至今不到一个月突破 300 万销量。这款游戏能爆不仅在于轻松有趣的游戏玩法，同时也离不开平台联动（B 站内宣发位、Up 主视频、直播推广），显现出 B 站特有的游戏生态玩法的奇效。目前已启动主机端和移动端的开发，但尚无具体时间表。此外另一款三国 IP《三国百将牌》正在蓄势待发，计划明年 Q1 末上线，但主要的流水贡献不在 Q1。目前测试反馈不错，公司计划将其作为大 DAU 游戏长线运营，短期不设定商业化目标，不逼肝不逼氪，贴合当下年轻人的主流偏好。3. 直播或走完红利期：三季度 VAS 增值服务表现一般，增速陡降至 7%。但其中大会员增量其实还不错，受益于多部国漫独播剧集和纪录片三季度净增 170 万人，远高于前几个季度情况，订阅数同比增长 16%。而粉丝经济的增值服务，比如充电、付费视频类还在同比高增长，因此最终拖累可能来源于直播。B 站直播的推动起始于 2023 年下半年，目前已经经历过了高速发展的红利期，但行业大趋势不佳，因此后续的增值可能会进一步放缓。4. 利润超预期：三季度利润端再次高于预期，经调整经营利润率 9%，相比上季度提升了 1.2pct，公司指引下季度继续改善到 10%。公司对运营开支的优化从 23 年底被提升为核心经营目标，在打开游戏、广告变现的同时，严格控制内容成本、收缩带宽成本和经营费用（推广性支出、研发/管理人员薪资等），双向推动利润率的快速提升。公司对经营利润率的中长期目标仍然是 15%-20%，距离当下仍有不小的改善空间。5. 现金流改善：三季度 B 站账面上的现金、存款及短期投资，再扣除短期债务后的净现金 219 亿元，相比二季度增加了 13 亿，主要来源于主业经营。去年底批准的两年 2 亿美金回购计划，目前剩下 0.84 亿美金额度，回购进度比预期快。由于现在账上有钱了，后面回购用完，可能会增加回购预算。6. 业绩指标一览海豚君观点三季度虽然又是一次综合看基本 inline 的业绩，包括指引情况，均不够惊喜，尤其是游戏情况，考虑到《三国百将牌》对短期商业化目标的不够清晰以及 pipeline 周期的延迟，真正回暖需要等到下半年。但如果经营面能持续稳定的好转，哪怕短期资金失望离开，引来市值调整，同样也能吸引更多的长期资金。跳开短期预期差，和上季度一样，海豚君仍然惊喜于用户生态指标，这是一个从长期视角更核心的增长驱动力。用户生态健康，意味着成长性的回归，商业化变现趋势还可以持续，空间还可以继续打开。在变现上，除了前文所说的游戏生态闭环运作，AI 对于 B 站的提升助力非常显著。一个是广告推荐算法的优化（对 B 站的提升边际效果更大），另一个是更多 AI 工具来帮助 Up 主创作更丰富的优质内容，继续粘住用户。平台商业价值因此而提高，Up 主也能在其中受益获得真实变现，从而形成正向循环。另外在公司自身经营目标上，既然主要定下了利润率的量化目标，那么过去低效经营的问题至少在管理层主观意愿上会加强控制。综上，中长期上海豚君对 B 站抱有相对积极的预期。尽管短期虽然因为游戏承压带来估值横向高过同行，目前 108 亿市值对应 26 年业绩预期，估值约为 22x Non-GAAP P/E，互联网社交娱乐平台同行基本低于 20x，但 B 站明年也还存在一些处于利润拐点的高增速，所以这个仍属合理。若再积极一点，假设按照公司给的长远期目标，从当前 7-8% 的经营利润率提升到 15%～20% 的水平，结合 2026 年 10% 的收入增速和相对估值 15x P/E，计算中性到乐观的估值区间在 105～140 亿区间，因此可以关注短期大盘的调整流出的参与机会。以下为详细分析一、生态：健康扩张，奠定长期增长基石三季度旺季，用户环比增加 1300 万。自从年初春晚转播带来一波快速扩张后，受益独家内容（国漫、自制综艺、自制纪录片、自制短剧等）的丰富，连续三个季度的用户指标均表现不错。粘性指标同步在改善，DAU/MAU 环比提升至 31%，用户时长达到 112 分钟创纪录，同比增加 6 分钟。放眼社交平台行业，根据 Questmobile 追踪的平台用户总时长增速数据，三季度，B 站和抖音增速趋势向上，小红书增速开始显著放缓，快手下滑幅度加大。二、广告：小超预期，长期还有空间三季度 B 站广告收入超 25.7 亿，同比增长 22%，高于指引和预期。广告增长主要受益生态内用户时长增加（+16%yoy），以及公司对广告算法、投放系统与 AIGC 创意工具的升级。其中，超过 50% 的广告素材已通过 AIGC 自动生成，显著提升制作效率与转化效果。三、游戏：不及预期，明年下半年回暖三季度游戏收入开始受到高基数影响，同比下滑 17%，比市场想的更差一些。从递延收入看，这个问题还将继续延续。三季度递延收入环比增加 5%，同比增速 8%，放缓明显，计算得流水同比下滑 23%，预计四季度收入同样有 15% 左右的下滑。虽然 10 月端游《逃离鸦科夫》上线后爆火，半个月内每日在线人数保持在 Steam 平台全球 TOP10，至今不到一个月突破 300 万销量。但《逃离鸦科夫》以买断销售为主，皮肤购买短期贡献不多。关于未来的 pipeline，目前主要计划是《三谋》海外发行（港澳台预计年底，日韩预计明年 Q2）、二次元手游《诡计 RE：VIVE》（下半年全球发行），以及明年一季度的《三国百将牌》。《逃离鸦科夫》手游和主机端刚重启开发，暂无上线时间线。四、增值付费：直播或走完红利期直播 + 大会员订阅为主的 VAS 增值服务收入，三季度同比增长 7%，环比增速显著放缓。三季度大会员规模增加至 2540 万，环比大增了 170 万，远高于前几个季度情况，订阅数同比增长 16%，付费率进一步破新高。与此同时粉丝经济的增值服务，比如充电、付费视频类还在同比高增长，因此最终拖累可能来源于直播。虽然在社交平台中时长没优势，但对比传统长视频平台，B 站还是吊打的。三季度，B 站出了本身的动漫内容外，自制综艺《去你家吃饭好吗》第三季、纪录片《守护解放西 6》以及 9 月末上线的古装复仇爽剧《金昭玉醉》，均吸引了不少新增订阅。因此，行业中除了 B 站之外的长视频平台仍徘徊在 “水下”。五、利润率持续改善三季度 B 站利润继续扩大，从核心主业的经营利润来看（=毛利润 - 经营费用），当期实现 3.5 亿，调整后 6.8 亿，其中成本、费用两部分均有优化。1. 毛利率缓慢提升毛利率的提升主要靠的是高毛利率的游戏、广告持续高增长。具体成本结构，收入分享成本占大头，主要与游戏、直播、花火广告有关。三季度收入分享成本继续增长到 30.4 亿，随着游戏下降，增速也显著放缓到 4%。2. 费用继续保持克制经营费用上，当期没有重磅新游戏，因此销售费用下滑明显，费率同比减少了 3pct。而研发费用、管理费用规模则持平，但在收入增长下，费率小幅收缩。而从海豚君一直观察的 “流量变现/成本关系” 来看，三季度因为游戏承压，单个用户流量变现带来的直接收入，对获客和维护成本的覆盖度环比略有下降。因此这也能反映，利润率继续提升，还与研发、管理等其他运营支出的控制有关。海豚投研“B 站”历史文章：财报季（显示近一年）2025 年 8 月 21 日电话会《哔哩哔哩（纪要）：重申 15~20% 的长期经营利润率目标》2025 年 8 月 21 日财报点评《哔哩哔哩：“三谋爽局” 走完，下一站在哪？》2025 年 5 月 21 日电话会《哔哩哔哩（纪要）：目前四至五款游戏排队等版号》2025 年 5 月 21 日财报点评《哔哩哔哩：游戏撑场、用户回流，小破站要回血？》2025 年 2 月 21 日电话会《哔哩哔哩（纪要）：AI 时代，“内容至上” 的含金量还会提升》2025 年 2 月 21 日财报点评《哔哩哔哩：中概重估时刻，不拉垮便是赢？》2024 年 11 月 14 日电话会《哔哩哔哩：对《三谋》的计划是五至十年运营周期（3Q24 电话会纪要）》2024 年 11 月 14 日财报点评《哔哩哔哩：都是高预期的锅，小破站实际没那么差》2024 年 8 月 22 日电话会《哔哩哔哩：下半年靠什么维持增长？（2Q24 电话会纪要）》2024 年 8 月 22 日财报点评《哔哩哔哩：小红书抢食用户，游戏成小破站天命？》2024 年 5 月 25 日电话会《哔哩哔哩：对今年广告高增长很有信心（1Q24 电话会纪要）》2024 年 5 月 24 日财报点评《疯狂杀跌，B 站又做错了什么？》2024 年 3 月 8 日电话会《哔哩哔哩：对广告高增长有信心（4Q23 电话会纪要）》2024 年 3 月 7 日财报点评《哔哩哔哩：认清现实，自研断臂求生》2023 年 11 月 30 日电话会《游戏执行差异化战略（哔哩哔哩 3Q23 电话会纪要）》2023 年 11 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